經濟觀察報 張濤/文 7月份經濟數據證實了當前中國經濟仍未能止住下行態勢，由此市場普遍預期的三季度經濟筑底預期落空的概率進一步增大，實際上在7月末的中央政治局會議上，溫家寶總理有關“最突出的問題是經濟下行壓力仍然比較大”和胡錦濤主席強調“把穩增長放在更加重要的位置”的表態，已經表達了中國最高決策層對于當前經濟下滑的擔憂。

雖然決策層自5月份已經開始有意加大了宏觀微調的力度，包括央行兩次降息、財政支出提速、項目審批加快，但從7月份投資、消費和工業生產數據集體下行情況來看，當前經濟進一步下行的風險還在增加，特別是居民消費價格（CPI）和工業生產者價格（PPI）走勢的差異，顯示以經濟“軟著陸”為目標的宏觀調控難度在加大，經濟增速的回落跑到了通脹回落的前面。

7月份CPI同比漲幅在時隔27個月后，終于重新回落至2%以內（2010年4月CPI同比漲幅為2.8%），而按照同比漲幅=翹尾因素+新漲價因素關系的推算，7月份CPI同比漲幅應該是此輪通脹的底部，年內隨后的5個月CPI會在翹尾因素和新漲價因素的推動下緩慢回升，如果不出現極端的情況，年底CPI將會升至2.5%的水平，全年平均漲幅達到2.7%上下，因此單純從CPI的走勢來看此輪宏觀調控關于“保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構、管理通脹預期”三個目標，三分之一的目標已經實現。

但7月份PPI同比負增長2.9%、環比負增長0.8%，進而出現了罕見的連續5個月同比負增長和連續3個月環比負增長局面，尤其是跌幅還在呈擴大趨勢，顯示出工業生產仍未能扭轉下行的態勢。從2002年統計局開始公布PPI環比數據算起，近12年間CPI和PPI的6個月移動環比漲幅的平均水平分別為0.23%和0.27%，而7月份CPI和PPI的6個月移動環比漲幅已經同為負增長，分別為-0.13%和-0.22%。在2002年至今的歷史數據中，這兩個物價指標同時低于歷史平均水平的月份僅有12個月份，其中10個月份出現在2008年10月至2009年7月期間，而當時恰恰是經濟危機最為困難的時期，由此來看，經濟已經進入到相當冷的區域，而三季度經濟能否筑底也就存在很大不確定性。而日前中國鋼協就預測中國今年粗鋼產量極有可能為31年來首次負增長，而從當前房地產投資、汽車生產、輪船訂單的疲弱局面也佐證這一預測。

而在通脹回落、經濟下行的環境下，宏觀調控的調整本應發力，但是在全球企業進行資產負債表修復的環境下，中國舊有的逆周期調控已經很難有所作為。例如，與2008-2011年的信貸投放平均水平相比，今年的信貸投放明顯放緩，上半年累計信貸投放4.85萬億，這還主要得益于5、6月份的加快，時序進度才達到61%，但是中長期貸款的比重則由此前的60%降至目前的30%。這也就造成財政政策難以獨木成林的尷尬，雖然今年財政支出進度明顯快于2008-2011年的平均水平，上半年財政支出累計達5.3萬億，占全年12.43萬億預算總量的 43.36%，高出2008-2011年同期平均水平5%，但實際僅撬動了4.85萬億信貸資金和7.78萬億的社會融資，遠遠低于2008年底實施的4萬億刺激計劃，當時實際撬動了25萬億信貸投放。

此輪通脹有別于以往的另一個不同之處，就是中國核心CPI并沒有伴隨通脹整體回落為下行。按照筆者的測算，7月份中國核心CPI同比漲幅再次回升至2%，今年前 7個月的累計漲幅高達2.1%，高出2002年至今平均漲幅一個百分點，核心CPI表現出的粘性已經成為當前宏觀調控始終羈絆的一個問題。

另外作為干擾CPI走勢最為明顯的豬肉價格，可能又會成為宏觀調控的另一個難點。國家統計局從2005年開始公布豬肉價格的漲幅，而從2005年至今7年半的時間內，曾經出現過CPI漲幅低于剔除豬肉因素后CPI漲幅的局面，分別是2005年6月至2006年9月，連續16個月；第二次是2008年8月至2010年6月，連續21個月，這一階段基本都對應著豬肉價格的底部。而今年5月份以來，則是第三次出現CPI漲幅低于剔除豬肉因素后CPI漲幅的局面，由此表明豬肉價格的底部已經出現。國家發改委已于8月7日下發通知指出“按照緩解生豬市場價格周期性波動調控預案的規定，國家決定進一步加大生豬市場調控力度，啟動新一輪凍豬肉收儲工作”，表明決策層已經開始擔心豬肉價格的持續下降導致后期豬肉產能波動，進而引發新一輪的豬肉價格快速上漲。

上述物價指數反映出的復雜局面，無疑已經讓宏觀當局陷入左右為難的處境，特別是對央行而言，如何在居民層面、銀行體系和實體經濟之間進行權衡成為了難點。例如，從今年央行兩次降息和同時擴大存貸款利率的浮動區間的舉措來看，實際上表明央行是在通過收窄銀行利差來滿足對居民和實業的訴求，當前銀行1年期最低貸款利率和1年期的最高存款利率的利差已經由此前的2.4%降至0.9%，這意味著央行通過削減銀行業的利潤一方面來化解居民對負利率的不滿，同時也降低實業的融資成本；但如果央行繼續采取銀行利潤讓渡給居民和實業的做法，那么商業銀行出于自身經營的考慮，勢必會采取收縮資產負債表的方式來應對，這樣無疑出現宏觀調控負反饋的局面，所以7月份以來央行只能依靠公開市場操作來維系當前的緊平衡局面。

正如經濟學家熊彼特所言：“周期并不像扁桃體那樣，是可以單獨摘除的東西，而是像心跳一樣，是有機體的核心”，而在已經展開的經濟盤整期內，“軟著陸”很難。

（作者為金融業從業者，著有《思考中國：美元邏輯下的中國角色》。）