經濟觀察報 記者 李緣 胡蓉萍 陳慧晶 光大銀行今年一定能上H股？

光大銀行主管上市的副行長林立7月12日接受本報獨家訪問時表示：“目標是在年內實現IPO，我們始終是按照這個目標來推動工作的。但不是說不管市場情況都會要上，我們肯定要順勢而為。”

他表示目前沒有其他的融資安排，而H股IPO無論是節奏、規模、估值都會尊重市場，希望在市場穩定的狀況下開始路演，“目前看，7月份不是一個適宜發行的窗口，光大銀行也未曾有過7月掛牌的計劃。后幾個月港股平靜了，可能性是存在的。”

相比A股213億元的融資規模，光大銀行H股最開始計劃籌資60億美元，比A股多出75%。時過境遷，今年6月初市場傳出其集資規模會降至15億美元至20億美元，最差情況規模比原訂計劃縮水75%。由高出75%，到減少75%，光大銀行在過去的五個季度經歷了大起和大落。

光大銀行在內地和香港兩地上市的歷程是伴隨著市場投資者對銀行股的態度由熱轉冷。今年重提H股上市，又恰逢降息及利率市場化開啟和銀行股連連跌破凈值之際，其上市時間表更加模糊。

等待，成了光大銀行管理層和其H股上市承銷項目組的關鍵詞。

一位瑞銀承銷團成員向本報表示，現在每天都處于候命的狀態，等待市場好轉、等待基石投資者入票、等待窗口開啟：“也許忽然趕上個窗口就成功了，但去年等了一年都沒趕上。”

林立在回顧港股上市歷程時，提到2011年7月遭遇歐債危機突變，路演突然擱淺，“人努力，天不幫忙，這個應該講我的心情是很明顯的。”他表示，現在仍要冷靜觀察，“等待的過程不是我們所愿，但是對我們也有幫助，我們是不斷去聽取投資者的聲音，借此不斷改進經營管理工作。”

生不逢時

據參與光大銀行承銷的中金員工回憶，光大銀行2010年8月上市時很順利，“農行7月剛上完，光大趕上了A股的一波行情，戰略配售供不應求。”光大銀行當時上市只用了28天，創下了A股最短上市紀錄。

次年，光大銀行啟動港股上市時，管理層信心滿滿。據悉，光大銀行當時給投行開出了“地價”的承銷費，僅占集資額的1%。上述中金承銷團成員向本報表示，光大最初擬集資60億美元，屬大型項目。一般來說，集資額30億美元以上的項目承銷費為1.5%至2%，若低于30億美元，則為2.5%以上。光大銀行給出1%的條件雖然苛刻，但為了不影響投行間的承銷規模排名，投行仍是積極參與，同時也做好了“賠錢賺吆喝”的準備。

A股上市8個月之后，光大銀行啟動H股IPO，2011年4月29日遞表，6月9日通過港交所聆訊，這段時間恒生指數在23000點徘徊，市場風平浪靜。不過，隨后不斷有利空消息襲來。7月5日，淡馬錫折價配售中行和建行，套現280億港元，市場對銀行股的負面情緒升溫。8月29日，美國銀行在建行禁售期結束當日隨即沽出131億股，套現650億港元。在外資股東撤離、地方債疑問和歐債危機三重夾擊下，中資銀行股4個月內下跌逾40%。

當歐債危機愈演愈烈時，光大集團董事長唐雙寧去年10月在港媒上發表《歐美債務如癌癥，矛盾深重難救治》一文。有趣的是，在文章見報當日，市場見底回升，當日恒生指數大漲5.7%，之前被拋售的銀行股更跑贏大市，工行H股上漲10%，和光大規模相近的中信銀行H股上漲8.5%。

恒生指數節節攀高，一度擱置的光大銀行H股上市卷土重來。當時的保薦人報告預測其市凈率為1.6至2.2倍，較其他中型銀行估值有10%左右的溢價。

但詢價得到的結果并不樂觀。保薦人力推光大銀行的關鍵詞是“資產回報率高”和“增長領先中型銀行”，而市場對回報增長“雙高”的解讀，落在了“高回報必然有更高風險”上。

高風險必然要求價格的折讓，第一輪預路演后，市場回饋的估值僅有1.3倍，甚至有投資者開出了1倍的“白菜價”。根據相關監管要求，中資銀行股在海外上市時市凈率不能低于1倍的下限。

上述承銷團成員指出，光大放貸速度并未因港股上市受阻而放緩，在越來越“缺血”的背景下，光大管理層上市的意愿更強，但礙于H股較A股定價折讓不可超過10%的硬性規定，光大登陸港交所的時間只能往后推遲。

光大銀行上市負責人向本報表示，定價會考慮三個方面，一是體現這家企業的價值，二是市場整個銀行的估值，三是考慮新老股東的利益，“定價過低傷害老股東，過高對新股東也不是好的安排。”他補充說，“具體估值區間應該在路演之前才會研究，屆時會綜合各方面市場因素來考慮?？陀^上講，光大是一家很市場化的金融機構，我們不會主觀上想一個PB（市凈率），然后和投資者去博弈。”

等待中的光大

拉開其H股上市的時間軸，光大銀行面臨著銀行資本監管新規明年起實施和央行連續降息及利率市場化的連續利空影響。

林立表示，等待中的光大業務基本面正向好的方向發展，資本充足率逐步改善，說明內生的資本補充的能力越來越強。由季報看，截至今年3月31日，光大銀行資本充足率為10.67%，核心資本充足率為8.11%，較去年年底的10.57%和7.89%有所提高。

面對利率市場化，林立坦言利差會因此縮小，但整個銀行業都要面對此挑戰，他相信會有妥善的應對之策，如向大零售金融發展轉型。

在低迷的市場情緒中，光大銀行如何給投資者講述上市故事？光大上市負責人表示，會和投資者力推光大銀行輕資本的業務結構和風險管控，“我們的賬很實，風控也做得很到位，我們是國內首批自愿申請實施巴塞爾III的商業銀行。”

他認為，部分銀行股破凈的現狀，是市場過分憂慮的表現，銀行股被低估。不過，近期，高盛、野村等投行發布的銀行股報告顯示，預測2012年破凈的有中行、交行、中信銀行三家，其中中信銀行最低，不足0.8倍。工行、建行和農行則為1倍至1.2倍之間。

據參與詢價的對沖基金經理介紹，包括他們在內的機構，對光大銀行再沖上市“極少有人給出超過1倍PB的意愿價”。她表示，對沖基金只要去年參與賣空銀行股，基本上都賺到了錢，因賣空需要借股票，之前市況淡靜時很多基金都慢慢積累了銀行股，等利空銀行股的消息出現時賣空賺錢。據港交所披露，近期中資銀行股賣空金額占總成交約為5%~10%，最高峰時可達到20%。

下墜的刀

和主力賣空賺錢的對沖基金不同，銀行股去年憑借低估值、高息率在傳統基金中一度受捧，但今年市場對銀行股投資情緒完全轉向，傳統公募基金也在減持。

在新興市場管理逾500億美元資金的鄧普頓（Templeton）基金，分析員Gilbert　Wong告訴記者，預計到明年中，中資銀行股都會在他們的“減持”名單中。他表示在很多外國投資者看來，中資銀行基本不算是市場化的商業銀行，放貸的對象和節奏受監管控制，決策并非對股東負責。“中資銀行很多是反周期的行為，比如應該休養生息時卻無節制地放貸，在我們看來屬于公司治理有問題。”

跟蹤銀行股的分析員認為，去年銀行股下跌時很多做“逢低吸納”推薦的券商今年已不在估值上做文章，“雖然各項估值指標如市盈率、市凈率都處于歷史低點，但今時不同昨日，之前銀行股在奔跑，現在跌入泥潭。沒有增長預期，估值要回去之前的水平只能寄望于大牛市。”

他表示，自央行今年第一次降息以來，銀行股的盈利預測只下調了3%-5%，很多券商對銀行高增長的記憶尚在，對未來仍抱有希望。

未來會否進一步調低銀行股盈利預測？券商的回答是肯定的。除了政策轉向因素外，銀行作為經濟活躍度的“晴雨表”，在中國經濟偏離高速軌道時，會首當其沖。

上述分析員表示，相比國際大銀行，中資銀行股上市時間短，沒有經歷過完整的經濟周期，且利率市場化具體影響如何“大家心里都沒底”，券商在中期業績前普遍觀望，等8月底業績會后再重新審視銀行股，屆時料會有新一波的盈利預測下調潮。

主動型投資基金在看淡，追蹤指數的被動型基金亦心有不逮。一位美資基金經理向記者表示，絕大多數基金衡量業績的基準是MSCI中國指數和恒生指數，而恒指的中資金融股已“爆棚”，按市值銀行占17.9%，遠高于“三桶油”的9.8%，恒指公司早前已公開表示，無意再加入銀行股，四大行中最后一個上市的農行就未被納入恒指。

換言之，傳統基金在配置行業時，為追蹤指數而增持銀行股的動力將減弱。“除非特別看好銀行股，”該基金經理補充說，“但這個市況下，增持銀行股就是逆水行舟，要是買入后被套牢，出來的業績很難看。間接后果就是會有不滿意的客戶要求贖回，到時會被迫斬倉沽售。市場上有句話，不要接下墜的刀，現在銀行股就是不斷下墜的刀。”

大摩承銷團成員向本報表示，每一家銀行都有它的投資故事，但現在最大的問題是整個銀行業的故事不吸引人。“2010年上市的公司，只要有中國兩個字，不管什么行業都能足額集資，但現在投資者比以前更成熟。”在他看來，去年和今年沒上成的公司質素未必比已上市的公司差，特別是中資銀行股，但就是生不逢時。