經濟觀察報 記者 陳旭 胡蓉萍 如果混業松綁，渤海證券或將成為一家國有大行的子公司。其控股方天津市泰達國際控股（集團）有限公司（以下簡稱“泰達金控”）或拋售旗下金融企業股權的消息正在市場中甚囂塵上。

當然，這件事情的另外一面是泰達系布局3年的國際化大型金融控股集團的前景因此蒙上陰影。在泰達系的規劃中，公用事業是基礎，金融則被認為是核心。

泰達系不斷上升的負債率在相關事項中扮演的角色，目前不得而知，但來自渤海證券的內部人士稱，此事可能緣于泰達系資金緊張。

泰達系公司普遍負債率高企且在持續攀升。本報獨家從債券市場人士處獲悉，泰達系另外一家公司天津泰達集團有限公司（以下簡稱“泰達集團”），近期正在非公開定向發行30億元私募債，首期擬發行金額為15億元，擬發行期限為6個月，由南京銀行主承銷。

泰達集團公開發行債券規模已經超過了證券法規定的凈資本的40%，惟有非公開發行債務融資工具能夠突破這一規定。2011年前三季度，泰達集團負債率已經達到75.55%。這家公司亦為其母公司泰達控股和泰達金控提供了數額巨大的擔保。

變更增發背后

4月12日，泰達集團旗下泰達股份（000652.SZ）公告稱，變更對渤海證券增發份額，擬認購渤海證券增發股份1.78億股，增資金額為2.67億元。公告顯示，渤海證券此次增資擴股，擬以1.5元/股向現有股東增發10億股?；厮?011年底，泰達股份原本希望用4.5億元參與渤海證券的增發。

渤海證券的增發并非一帆風順。雖然很多市場人士認為渤海證券的增發價格并不算高，但是當2011年8月泰達股份方面稱由于公司區域開發業務的資金需求較大而放棄認購后，業內一片嘩然。放棄參與的說法，在9月1日的股東會上遭到激烈反對后，泰達股份才“極不情愿”地表示考慮到廣大投資者的意愿，將會參與申購，并認購其余股東放棄認購的份額。

泰達控股亦是背負著較高負債。截至2010年底，泰達控股總資產1613.33億元，負債1238.07億元，資產負債率76.74%，泰達控股2010年實現主營業務收入578.30億元，凈利潤0.42億元。而到了2011年三季度，泰達控股總資產1769.76億元，負債1377.91億元，資產負債率進一步上升至77.86%，下屬一些子公司的盈利狀況都不甚理想。

4月中旬，南京銀行向一些投資人發去了邀請函。這份名為《天津泰達集團有限公司2012年度-2014年度非公開定向債務融資工具投資邀請函》的信件，是關于邀請投資人參與泰達集團私募債發行。主體評級被定為AA的泰達集團私募債，發行額度為30億元。泰達集團是上市公司泰達股份的大股東，直接持股比例為33.74%。

這一發債主體同樣也不是“財主”。在評級公司提出需要關注的重點因素中，泰達集團在當下都已經碰撞：油價處于高位，而泰達集團的盈利能力對油價非常敏感；經濟周期和政策影響旗下房地產業務經營和資金回籠，現在的情形是，經濟周期處于低谷，而房地產高壓政策仍未緩和；而對于金融領域的投資回報預期，遇到的是其可能會被出售的命運。

新世紀評級報告稱：“泰達集團的盈利能力對上游原油價格具有較強敏感度，盡管公司可以通過調整產品價格轉移大部分成本壓力，但目前油價調整機制存在一定的時滯性。經濟周期波動和政策影響對泰達集團房地產業務經營及資金回籠情況造成一定壓力。泰達集團對類金融、環保等領域的投資預期回報的實現仍有待時間的檢驗。”

轉讓金融資產

2009年初，曾供職于證監會、香港聯交所及天津市人民政府研究室的劉青松到任泰達金控，任總經理。但是兩年后，他的職位就被原人民銀行金融穩定局副局長金犖取代。對于泰達系母公司泰達控股來說，泰達國際的使命即是將其作為天津濱海新區具體配套改革方案獲批后，金融混業經營及企業金融控股等金融改革條款的具體實施者。

2006年，天津市政府關于濱海新區的改革試驗方案中有這樣一段話，“整合天津市現有各類地方金融企業股權，設立金融控股集團公司，控股參股銀行、保險、證券、基金、信托等金融企業，開展金融企業綜合經營試點。”一年后，泰達金控正式成立，整合了渤海銀行、渤海證券、渤海保險、恒安標準人壽、天津信托、泰達宏利基金等多家金融機構的市屬國有股權。

中信證券一位內部人士告訴記者，他們在與泰達金控的交流中，泰達金控的高層曾經表達過適時溢價出讓子公司部分股權獲利的意愿。2011年底，與某國有大行洽購渤海證券的消息同時發生的，還有管理著210億美元的美國對沖基金D.E.Shaw&Co與泰達國際進行先期談判的消息，D.E.Shaw&Co希望以60億元人民幣收購泰達國際15%~20%的股份。

然而，對于某大行洽購渤海證券股權一事，泰達系視為敏感信息，拒絕接受采訪。

接近上述國有大行管理層的權威人士表示，他們確實希望能夠收購一家證券公司，而且天津市政府方面也歡迎有外來股東入股渤海證券。但是因目前國務院層面對銀行混業經營的觀點尚未明確，是鼓勵還是不鼓勵，還沒有達成共識，因此未來存在審批風險。

有渤海證券內部人士稱，渤海證券股權出售一事，或許出于兩方面原因。一是由于泰達系資金鏈緊張，還有就是可能將替天津市政府歸還部分債務。在天津，據Wind統計，僅城投債的存量就接近650億元，將于今年年底前到期的，接近百億。若加上銀行貸款，天津市總體負債將達到數千億元。

事實上，被指望能夠分擔債務壓力的泰達系，本身就存在著高負債。

泰達系之外

從泰達集團的一些發債文件中，可以管窺泰達系負債規模較大且增長較快的現實。

泰達集團的負債規模與資產負債率一直呈上升趨勢，評級機構新世紀的報告稱，一方面導致公司財務費用一直處于較高水平進而影響公司整體盈利，另一方面較大的負債規模也使得發行人未來新增融資額度存在一定的制約，并加大發行人債務管理的難度。

一份給予泰達集團私募債投資人的風險提示書顯示，2008-2010年及2011年9月末，泰達集團負債總額分別為129億元、160億元、187億元和209億元，資產負債率分別為66.20%、70.72%、72.65%和75.55%。

截至2011年9月30日，泰達集團提供的對外擔保金額為23.05億元。被擔保企業包括其母公司天津泰達控股和泰達金控。

上述風險提示報告稱，被擔保企業均為天津市大型國有企業，但擔保余額較大，若相關擔保轉化為實際負債，將影響其正常的生產經營。

此外，該公司還有其他應收款規模過大的風險。2011年9月末，泰達集團其他應收款較年初增加了15.26億元，其他應收款中數額較大的是天津濱海榮泰置業有限公司5.3億元、母公司泰達控股5.96億元和天津市財政局3.59億元。

泰達集團近三年來凈利潤不佳，近三年分別為0.23億元、-2.25億元、0.15億元，近三年凈資產收益率分別為0.5%、-5.2%、0.36%，呈逐年遞減態勢。泰達集團盈利能力很大程度依賴投資收益，近三年投資收益金額分別為5.80億元、5.80億元、6.43億元；近三年投資收益主要集中在股票投資收益和股權投資轉讓的收益。

截至2011年9月，泰達集團主營業務收入38.54億元，凈利潤-0.48億元。較弱的盈利能力對其未來快速發展具有一定的制約性。

泰達系的狀況，構成了天津市融資平臺的冰山一角。在天津的另外一家融資平臺天津城市基礎設施建設投資集團（以下簡稱“天津城投”），截至2011年9月末合并資產總額4428.20億元，負債合計3053.38億元，前三季度實現凈利潤8.67億元。

據披露，2007年至2011年9月末，天津城投經營性凈現金流分別為-26.25億元、-34.11億元、-72.48億元、-80.91億元和-19.96億元，近乎連續5年為負。實際上，2004年至今，天津城投投資性凈現金流一直為負，從未轉正。經營性現金流為負，即天津城投不具備現金創造能力，要想維持運營，只能尋求財政支持或借新還舊。2007～2010年，天津城投獲得的財政補貼收入分別為12.02億元、9.97　億元、11.85億元和6.82億元，而其負債超過3000億元。“賣！”北京一家券商的資管部門負責人下令清空剛剛到手的數千萬元天津城市基礎設施建設投資集團有限公司2012年度第一期短融 （以下簡稱 12津城建CP001）。對于銀行間這個講究人情的市場，由光大銀行及中信銀行承銷的12津城建CP001發行并不順利，由于乏人問津，承銷商不得不將其他優質債券搭配銷售給買方機構。即便如此，3月21日，上述券商仍然決定虧19個基點將之全部甩賣。“這什么AAA，明明是AA的水平！”該負責人抱怨說。

（本報實習記者蘇向杲亦有貢獻）