經濟觀察報 記者 黃利明 張勇 趙娟 自2307點反彈10個交易日至2536.78點之后，A股年末的“吃飯行情”即暫告夭折。11月25日，上證指數繼續收于2400點下方，而成交量更是連續5個交易日不足1100億元。而滬深交易資金連續8個交易日流出，累計688億元。

機構倉位降無可降，場外資金卻是大量囤積伺機而動。

接二連三的政策及微調透露“放松”的信號，流動性改善的喘息之余，對經濟擔憂的預期還在壓抑著資金們的沖動。機會，更來自于市場對經濟轉型的期待。

政策引線

11月25日，人行杭州支行正式下調浙江省6家農信社銀行準備金率0.5個百分點至16%。

去年同期，全國20多家農村合作銀行(含浙江省6家)執行有區別的存款準備金率至16.5%，期限一年。此被解釋為到期后的恢復。

值得關注的是，人行杭州支行公開回應稱，人民銀行將繼續貫徹實施穩健的貨幣政策，綜合運用多種貨幣政策工具，促進貨幣信貸總量合理增長，引導金融機構加大對“三農”、小微企業等經濟社會薄弱環節的信貸支持。

據證監系統人士透露，郭樹清在赴任證監會主席的就職演說時，亦是明確表示，要加大對于“三農”、小微企業的支持。銀監會更是多方出臺政策加大了對此的支持力度。

這些表態與動作均與國務院副總理王岐山本月19日在湖北省宜昌市召開地方金融工作座談會時的講話指示相吻合。

“在現在這個時點看明年的經濟，政策一定會有放松，經濟一定會反彈，持續的增長還是來源于經濟的轉型。”國泰君安證券研究所宏觀債券首席研究員姜超表示。

流動性放松其實有兩個步驟，第一步是貨幣放松，第二步是信貸放松。前者在于央行把資金注入到商業銀行體系，后者在于商業銀行把信貸注入到實體經濟。

姜超認為，十年期國債收益已經有了大幅下降，標志著貨幣寬松已經開始了。“時隔短則三個月，長則六個月，一定會出現信貸寬松”，從歷史經驗看，預計最早在11月、12月就可以看到信貸同增。

另外，姜超還指出，11月8日1年期央票招標利率下調1個基點，11月15日央票招標利率再次下調近9個基點，可視為貨幣政策正式轉向的信號。在姜超看來，存款準備金率在年底隨時會下調。招商證券首席經濟學家丁安華也預計近期會下調存款準備金率。

龔方雄認為明年通脹率將回到4%下方，GDP在8.3%左右，在這種情況下存款準備金率至少從目前的21%下降到18%。如果下調，伴隨而來的可能是一波好幾年的大牛市，而不僅僅是反彈行情。

“小牛市”之辯

11月24日，匯豐銀行發布的11月中國制造業采購經理人指數(PMI)，初值為48，再度跌破了50這條判斷經濟走勢的“榮枯線”。這是32個月以來的新低數據，表明國內企業正在經歷最困難的時候。

這正是市場擔憂所在，政策放松能不能敵得過經濟下滑，如今政策“猶抱琵琶半遮面”的放松，在一定程度上加劇了市場的悲觀情緒。

外匯占款余額則出現2008年1月以來的首次負增長，并且是近四年的新低——10月末較9月末下降248.92億元。這在一定程度上導致國內資金流緊張，而美元回流趨勢的加劇直接導致美元反彈，歐元區疲弱更放大美元效應，大宗商品中基本金屬轟然倒下。這些因素均被認為構成國內A股低迷的因素。

不過，申銀萬國分析師李筱璇指出，流動性好轉和風險預期改善推動估值回升，短線調整不改反彈邏輯。通脹、政策和流動性已在漸漸走過拐點，流動性和風險預期改善降低了無風險利率和風險補償，推動估值的修復（盡管盈利預期仍在下調），引發階段性反彈。同時其認為，流動性改善構成階段性反彈基礎。從發達國家的再度量化寬松到新興市場的降息，階段性的政策退出和緊縮已告段落；國內盡管宏觀調控基調并未轉向，且因調結構而不會全面放松，但“微調”實質已經進行，其累積效應已經開始體現；其他領域如高利貸風險的爆發使得低估值的股市的相對收益風險比上升，如果實體投資不振、房價下行、理財產品受限、物價上漲對貨幣的消耗減弱，利率的階段性下行有利于估值中樞的企穩修復。

事實上，政策環境轉暖得到公認，盡管市場情緒會有波動，“預調微調”扭轉了市場的悲觀預期。

“但市場爭議的是在經濟增速下滑之下，通脹即便回來又將穩定在什么樣的水平。”易方達基金管理公司的總裁助理、固定收益部的投資總監馬駿表示。

事實上，從資源配置角度，政策傾向于引導資金流向符合結構調整方向的實體經濟領域，溫家寶總理指出“要把更大的力量放在發展實體經濟，特別是扶持戰略性新興產業上來”。

國泰君安指出，上市公司盈利的周期性調整趨勢有望在2012年初形成底部。因此，從通脹、流動性以及盈利這三方面來看，目前A股市場已處于底部區域，盡管還將面臨經濟、盈利回落的沖擊，但這最后一跌，卻是不可多得的選擇行業和個股的機會。明年A股有望出現“小牛市”，大盤波動區間將在2300點-3000點之間。

資金場外聚集

商業銀行手里已經擁有了流動性，機構的倉位也降到了低點，這些資金囤積在二級市場的邊緣，隨時可能進場。

中信證券研究所的研究指出，股票型基金的平均倉位已經從今年8月份的85%下降至目前的79%，幾乎是一年來的最低點。

倉位沒有限制的私募基金和券商資管則更加低。上海某大型私募基金負責人對本報表示，11月這次反彈之后，他們基本把倉位降到了20%以下，“至少接下來的半個月，我們不會把倉位加上去。”深圳一家私募基金董事長表示，已將倉位調至約30%，未來A股機會不大，將轉戰相對便宜的H股市場。

華安動態靈活基金經理宋磊認為，微調政策兌現后，整個市場的估值將得到穩定，資金才能重新流回股票市場中，“未來可能很多股票會由于不適合經濟轉型的過程，而進入到一個夕陽或下滑的過程當中。一些代表了這個產業經濟，或者說政策主導發展方向的個股，可能會呈現上升態勢。”

其實，11月初的這次反彈過程中，不少機構都選擇了減倉，一位券商資產管理部的副總經理告訴記者，“在一開始我們就判斷這一次的上漲就是一次反彈，由于經濟形勢不樂觀，反彈不會持續很久，因此我們及時選擇了減倉。”

不過，上述券商資管副總經理也指出，“雖然大家都因為悲觀而呆在了場外，但如果一旦市場有轉向的信號，很可能出現集體進場搶籌的局面。”

實際上，選股的邏輯也受到挑戰，不僅是大勢不好，“無股可投”是許多私募基金經理空倉的關鍵原因，“一方面一些股票估值的確低，但是基本面的確存在不符合經濟增長方向的瑕疵；另一方面，創業板中一些新興產業個股太貴也是瑕疵，更重要的是他們是否真的就代表轉型方向目前還無法判斷。”一位基金經理稱。

目前，A股面臨的最根本問題，依然是轉型看不到成功的方向。如今，如何能夠找到真正穿越周期、又代表轉型方向，或者找到巴菲特所偏愛的那種真正被低估錯殺的股票，正是考驗A股市場上各路神仙的關鍵所在。