北京大學光華管理學院客座教授 賈爾斯·錢斯/文

始于2007年的金融危機尚未結束，上周全球各股票市場又遭逢劇烈動蕩，歐洲經濟正進入一個新時期。歐洲人面臨的嚴峻現實之一是當前的歐元體系已難以為繼，不求改變，只有解體。另一個現實是，西方經濟若想擺脫債臺高筑的重壓，只有通脹一條路。欠債人通常樂見通脹發生，因為它有助于和收入相對應的債務的減少，從而改善償債能力。但通脹同時會導致貨幣貶值，不利儲蓄。投資者在高通脹環境中，將投資轉向黃金、地產、土地、畫作及首飾之類的實物型資產。這種投資風向現在不僅在歐洲，而且已在全球蔓延開來。黃金在過去20年間成為回報率最佳的投資產品，這一勢頭仍有增無減。所以，現在需要正視現實的不僅是歐洲人，還有所有的投資者。

到底是什么如此觸動金融市場的神經？7月21日由布魯塞爾會議17個歐元國通過的希臘救助案，將一部分責任轉嫁到曾為希臘提供貸款的私營銀行身上。這是自1999年歐元誕生以來，私營銀行首次被要求以自行注銷部分貸款的方式對后者進行經援。此前，該體系對任何歐盟國家債權人總是給予100％的償付保障，這種使得各成員國均可以優惠的價格和極低的風險借貸。然而，這次的救助案一夜間提高了向希臘等經濟不振的歐洲國家提供貸款的危險系數，因為收回貸款的可能性大大減低了。未來，私人貸款機構也許將承擔更大的損失。上周一歐洲央行為穩定市場使出最后一招，入市收購法國和西班牙的國債，但仍無法挽回銀行股在歐洲各股市崩盤的頹勢，法國及其他成員國政府不得不于周五宣布禁止賣空銀行股。不過，此一禁令對投資者的影響微不足道：它只是暫時平撫市場驚慌失措的情緒，拖延一些時間罷了，并不能解決問題。

以往，銀行向愛爾蘭、希臘、葡萄牙等歐元國家提供的低貸款利率，幾乎接近德國等核心歐元國所享受的水平。如今，私營銀行如果也要承擔部分壞賬，唯有通過提高貸款利率獲得補償，才樂意繼續向那些陷入困境的國家貸款。問題是，目前每個歐元國家都擁有大量的短期貸款，都需要在今后一兩年中重新融資。德國和荷蘭不成問題，但意大利和西班牙，甚至于法國（更遑論希臘、葡萄牙、愛爾蘭和塞浦路斯），將付出承受更高利率的代價。隨著時間的推移，高昂的借貸成本將吃掉其財政支出很大一部分，為了全力平衡財政收支，意味著它們必須增稅和削減開支。目前環境下要維持經濟增長實非易事，整個歐洲經濟發展已經趨緩。今年第二季度，因國民消費減少，法國經濟呈現停滯。緩慢或者負增長會導致稅收減少，赤字及負債上升幅度超過利率，令收支更加難以平衡。受困的歐元國家如果無法證明有能力管理其財政，恐怕只能通過借高利貸款進行債務重組。美國自2006年房地產市場崩潰后，越來越多的房主因付不起房貸，索性扔下房子一走了之。美國的銀行有能力向逃債人追討欠款，但如果倒債的是主權國家，追債則沒那么容易。主權債看似比較安全，但在今日歐洲，其風險已遠高于個人債務，因為一個國家遠比一個銀行龐大和獨立得多。上周金融市場的表現恰恰反映了這一點，歐洲銀行股崩盤也是因為這個原因。

歐洲首腦們現在不得不飲下一杯混合著銀行危機和歐元區衰敗的有毒雞尾酒。上周市場的波動促使人們更加努力地尋找全面解決歐洲金融危機和歐元體制問題的方法。首腦們必須正視的一個根本問題是，目前所有歐元國家在稅收及財政上各自為政。大多數成員國財政赤字皆已超過歐元區規定的占GDP3％的比例上限。

解決問題的途徑有兩個。第一，也是可能性最大的，就是解散歐元體系。以德國為首的富裕國家，拒絕再向拖后腿的歐元國家提供巨額經援。這意味著后者將無法繼續自行融資，只有倒債，然后通過發行債期更長、利率更低的債券進行債務重組。私營機構將承擔這一債務重組中相當大的份額。我在上篇專欄中曾談到，這一切意味著歐洲銀行業將經歷一系列關、停、并、轉等變化。同時，倒債的國家通過各種改革措施提高生產力和競爭力，在收支平衡的狀況下推動經濟發展。希臘在經歷了兩次債務重組后，為償還債務及改善經濟效益正進行經濟改革，如削減政府支出、國企私有化等。由于改革之舉剛好處于社會動蕩的背景下，首都雅典已成為持續不斷的大規模示威游行的中心。希臘改革能否成功依然未卜，我個人認為希臘脫離歐元區的可能性至少存在。

第二個途徑是，德國等歐元核心國家繼續為受困國家紓困，使歐元體制得以保存。直接的做法是由歐洲央行發行一系列由強國擔保的債券，籌得資金用于援助受困國家，并幫助銀行業進行資產重組。這樣將避免倒債和銀行業崩潰的發生。而銀行將在歐洲央行的監管下，有條不紊地進行結構及資產重組。但弊端是，如果受困國家最終無法趕上核心國家高效的經濟水平，后者對前者的援助將永無止盡。因此，弱國唯有服從歐洲央行的指令，削減支出增加稅收來減少赤字。事實上，意大利政府已采取這些措施。歐洲央行同意擔保其發行債券的條件就是，意大利必須在2013年達到財政收支平衡。為此，意政府近日決定，2012年財政赤字將多減少200億歐元，2013年則多減少250億歐元。

但對德國而言，第二種途徑顯然違背了它在1999年決定加入歐元體系時確立的原則。這些原則規定，任何一個國家都不得依靠歐元體的支持來幫助自己償債。德國作為歐元區最大經濟體，一直以來對其他會員國能否達到與其同等的競爭力持懷疑態度，深信自己會被拖累。至于德國政府是否認為從歐元體系所獲的利益能夠彌補所作的付出，要待9月份暑期過后德國政府恢復工作后才能知道。至少到目前為止，德國財長沃爾夫岡·朔伊布勒已明確表示，德國將不會參與為維持歐元體系進行的歐元債券發行。不過，上周的股市也許會讓德國人重新審視當前的形勢。如果德國改變態度，歐元債券順利發行，其提出的條件十分苛刻。比如，它將要求受惠國平衡財政收支，并通過改革使其競爭力最終達到與發達成員國同等的水平。對愛爾蘭這樣的國家來說，倒債相比于屈從德國的意志，也許不失為上策。

如果歐元債券順利發行，買家又會是誰呢？答案是那些以中國為首的擁有大量財政盈余的國家。中國已經是歐洲的重要債權國，然而，中國需要考量的是，以大量經濟盈余去救助較其富有的歐洲國家也許并非明智之舉。更合理的做法也許是將這些盈余回饋到國內，幫助其人民進一步改善生活。強勁的人民幣有助于實現這一目標，因為進口產品價格會更低廉。強勁的人民幣還將對國內產品價格產生壓力，從而有助于控制高漲的物價。我們只能期待這樣的結果發生。（馬冰/譯）