經濟觀察報 劉維明/文 對于美債評級被標普調降，我們可以把它看作一個標志性事件而非決定性事件，因為美國債務問題由來已久，且眾所周知。降級行為只是表明了市場態度，而非改變了美債基本面，更沒有從根本上改變美債價值。至于此事件對風險市場帶來的動蕩，只是加劇了原有趨勢的強度，而并非由此改變了趨勢。

以大宗商品為例，7月下旬已經開始下跌，8月初更是出現了快速下滑，美債降級事件只是延續了這一趨勢。

美債降級表象的背后透視出的深層次經濟矛盾，才是決定未來大宗商品及其他金融市場趨勢的根本所在。我們姑且從需求、通脹、匯率這三個方面來看一看大宗商品的未來。

主權債務問題是當前全球經濟面臨的重要風險，但在中期內，由于大多數政府仍有回旋余地，發生大規模違約的可能性并不大，但對需求的影響卻顯而易見。

全球經濟自2008年危機后的復蘇，是建立在龐大的財政投入和寬松貨幣政策的基礎之上的復蘇，表現為造成危機的缺陷經濟模式的恢復性增長，而并非新增長模式的建立。這就使得缺陷被再度強化且舊病復發，通脹迅速走高就是典型特征。

由于貨幣政策手段黔驢技窮，而新的增長點仍未建立，這就需要財政投入來支持。但不幸的是，在全球范圍內，我們幾乎找不到財政健康的經濟體。債務和赤字規模過于龐大甚至出現危機，迫使政府被迫撙節財政，這恰恰等于從本來需要輸血的經濟中抽出血液，經濟重回低迷甚至面臨衰退風險就顯得順理成章了。如果此時果真不幸出現違約，那么情況將更糟。

OPEC和國際能源署下調原油需求預期，佐證了整體需求萎縮的結論。二次去庫存的過程中令大宗商品價格易跌難漲。尤其令人困擾的是，需求低迷可能并不是短期的。全球各大經濟體都面臨改變增長模式的問題，這個過程注定痛苦和漫長，令經濟在相當一段時間內持續以極低速增長甚至停滯，從而令需求難以在短期恢復，并對大宗商品價格形成長期牽制。

需求萎縮有望壓制整體通脹水平，而大多數經濟體已經開展的貨幣政策緊縮和配套調控措施也對通脹形成壓力并初見成效。盡管美國宣布將零利率維持至兩年后，但對是否推出QE3顯然猶豫不定，內部分歧和可能帶來的副作用使美聯儲投鼠忌器。QE1和QE2的黯淡效果令人們相信，即使有更多的量寬措施可能也于事無補，日本現象或將重現。這對長期的通脹預期有很好的冷卻作用。一旦失去了通脹的借口，炒家們憑空推高商品價格將變得難以實現，選擇獲利回吐則將令價格下跌。

通過對物價水平歷史波動的計算可以看出，大宗商品在上世紀90年代曾一度被長時間低估，其始于2001年至今的上漲過程，前半段可以看作是對其真實價值的回歸行為，而后半段則包含了對未來嚴重通脹的強烈預期，并使其價格遠遠超越其潛在價值中樞。

以原油和黃金為例，考慮通脹和匯率因素后的合理價格水平，前者應在80美元/桶左右，后者應在850美元/盎司左右，目前被高估。如果未來通脹溫和而美元匯率上漲，則其價值中樞仍有下移空間。從歷史上來看，大宗商品價格具有相當大的彈性，大幅下挫并非沒有可能。

盡管美債評級被史無前例地調降，但這可能并不意味著美元匯率將一瀉千里。

從數據來看，債務和赤字狀況較美國情況糟糕的國家比比皆是，只是處理的態度要比美國端正得多。即使未來發生債務嚴重違約事件，第一家也應該不是美國。由于缺乏長久有效的解決方案，疲于應付的歐洲在債務泥潭中越陷越深，而全球經濟下行風險將使歐洲已經出現的債務危機無可避免地進一步加劇，并不斷對歐洲及歐元體系形成沖擊，違約、重組、貨幣區解體等極端事件出現的概率也越來越大。在沒有替代品的情況下，避險資金回流，令美元有望維持其貨幣、債券地位和匯率堅挺。長遠來看，美國力圖重振制造業和出口，這需要資金回流美國國內，加上主權債務競爭力的需要，強勢美元政策很可能被再次拋出，美元在未來3-5年上漲是大概率事件。若事實如此，大宗商品價格將受到沖擊。

美債風波后，主要經濟體推出新措施的可能性增加，可選項包括購買問題國債券、進一步量化寬松措施、暫停貨幣政策緊縮、短期財政投入等。這些措施或許會帶來市場的短期反彈，但其效果恐怕正如最后一支鴉片，人們在短暫迷幻后會很快看到現實——經濟長期低迷、風險意愿大幅下降。

因此，包括大宗商品、股市在內的風險市場，未來一至兩個季度即便出現反射性恢復甚至局部市場再創新高的現象，未來3-5年長期大幅走跌的命運恐怕難以避免。

眾多市場參與者將所有希望都寄托在黃金身上，但黃金的風險已經開始發酵。

金本位復辟基本沒有可能，沒有任何一個政府會同意，黃金的金融屬性顯然被人為夸大了。近十年來的數據表明，黃金與銅價格的正相關度高達0.85，且其上漲幅度并不比銅、原油、新興市場股票更大，即與其他商品和資產相比并不具有特殊性，很容易看出黃金強烈的商品屬性。

黃金價格波動有別于能源和原材料，更多反映對未來的預期而非實物需求變化，波動往往提前，并起到金融市場指示器的作用。

目前的金價水平已經包含了對未來風險、通脹、匯率的極端預期，因此其價格變化在階段時間內與其他相關要素脫離就將是正?，F象。短期來看，安撫措施令金融市場回穩，這將有望使金價回落。而長期來看，黃金跟隨商品整體走低將是大概率事件。

如果說其他資產還有短暫反彈的希望，黃金的泡沫則恐怕正在爆裂當中。

大宗商品十年牛市應該正在終結，等待它的未來或許是長達數年的下跌。

（作者為中信銀行金融專家）