涂鴻川/文  最近我在美國與一些投資人交流，他們大多是一些基金經理與投行分析師，是公司IPO上市時的買家。

在此前的溝通中，我感覺他們最關心的話題就是VIE是否還安全。但后來我發現，這些基金經理的投資人擔心的并不是馬云剝離支付寶，在他們眼中，這僅僅是個案。他們真正擔心的是，中國政府對于海外上市的中國公司通過協議控股方式控股國內高科技公司，持什么樣的態度。

不過在我到美國之前，他們的疑慮就已經打消了。當然，我投資的公司有的正在籌備上市，具體安排還沒有定，但年初我們就曾預測到今年下半年恐怕很難上市。

然而我最近一段時間心情還是比較輕松，因為不論美股還是A股的股價都在下滑，出現了回歸理性的現象——前一段時間股價和股指都那么高，我們作為初創期私募投資人也受到一定的影響，很難以合理的估值做投資，不過現在做投資，正是時候。

是時候了

VIE是中國互聯網公司獲得海外投資并解決退出的成功解決方案。它幾乎是中國所有主流互聯網公司的DNA，這一點中國的監管部門十分清楚。由于監管部門在過去10年對于VIE結構的互聯網公司做了適當的管理，這造就了今天擁有近5億用戶的互聯網市場，也讓中國在全球互聯網市場里占了重要地位。

如果監管部門對這一結構的態度發生重大改變，那現在中國互聯網大部分上市公司的股價都會跌到零——當然這也是不可能的。即便中國監管部門推出一些新政策，也大多是從未來某個時間點開始，而不會回頭對已發生的事情進行破壞性追溯。

到目前為止，VIE結構還是海外資金進入國內最安全的投資架構，因為海外基金只有通過這樣的方式才能獲得資本上的回報。而且還有一個原因導致VIE的存在具有價值，是互聯網公司的特殊性決定的——并不是所有公司都能滿足國內上市的條件：盈利和輕資產——國內資本市場比較接受有設備、土地等實物資產的企業。而一般的中國互聯網公司則都不具備這些條件。

若按照國內的上市標準，當年的新浪、百度、騰訊和最近上市的優酷、奇虎360等，就不太可能在國內獲得資本市場的認可。還有一個問題是時間，很多互聯網公司的創業者拿到的第一桶金都是海外基金，這些基金可以有10年甚至12年的投資周期和對初創公司的投資經驗來培養公司，等待公司盈利和好的上市時機，而目前國內基金的周期則只有5年左右。

不過VIE仍然有可能在將來成為歷史的遺物，因為上海國際板的推出和人民幣的國際化會改變目前的狀況。事實上，商務部也鼓勵中國在海外的“軟實力”——互聯網就是其中的重要渠道。目前不少的主流互聯網公司也在向海外發展。按照這樣的趨勢，再過三五年，VIE的存在價值就低了。

好公司沒有窗口期

在國內，我主要投TMT領域的初創企業，主要是中國的媒體行業，例如新媒體、互聯網、無線通信和高科技領域。我和合伙人一起，每個人同時不會擁有超過7家被投公司。作為早期投資人，我們的重點是要花時間協助每個被投資的初創企業成功，而不是投很多個公司，然后靠概率去掙錢。預測到今年下半年恐怕很難上市并不那么深奧。因為很簡單——根據以往的經驗，如果一個月有一兩家中國公司赴美上市，市場是可以消化的。但如果大家都排隊扎堆上市，那么凡事都會“物極必反”，尤其是股市，更是這一條定律的最好體現。

一窩蜂上市，很多公司都沒有充分地準備就沖了上去。他們甚至是在找到、確定了投行之后才找的CFO，才做的審計。他們在找了投行之后四五個月就要上市，那么財務報表上難免有些漏洞。其實這些公司也不是故意要去忽悠投資人，實在是太匆忙了。

那些做空的大多是對沖基金，在市場很火的時候，他們就要做空了，因為估值太高了，而且中國互聯網公司的估值此前確實被高估。

我們的措施很簡單，告訴我們投資的公司要踏踏實實做好自己的工作——具有優質資產、財務上規范的公司IPO上市基本上沒有什么時間窗口，甚至可以創造好的時機。

高原投資投的奇虎360公司在美國上市時獲得了超40倍的認購，而且360公司獲得了很大的選擇空間。我們選擇的這些投資人，是在公司上市之后不會馬上都拋空手中股權的中長期基金經理。我們在選擇投資人的時候，都要考慮去挑選那些長期合作伙伴，對相關行業有經驗的投資人。

事實上，很多公司在抱怨發行價定低了。但發行價合理的好處在于，很多好的基金、規模大的和長期的基金就會對IPO公司感興趣。如果發行價過高，那么好基金就都不愿意持有，吸引過來的就都是一些注重短期利益的基金、對沖基金，股價就可能出現大起大落，結果不堪設想。（本刊記者楊陽整理）