主持人：大家下午好！我們月度分析報告會現在開始，大家都知道中國人民大學經濟學院宏觀經濟論壇目前取得比較廣泛的影響力，但是為了加大宏觀分析的頻率，配合國家統計局數據發布的頻率，我們經濟學院特意舉辦月度分析報告。我們的特色是從學院派的具有理論深入的層面進行分析和研討，今天我們很榮幸的由中國人民大學經濟學院于澤副教授進行數據分析。參會的嘉賓有國家信息中心首席經濟師范劍平研究員，范研究員也是我們的校友，太盟投資副總裁李宇研究員。今天出席會議的還有楊瑞龍院長。
下面就請于澤教授進行數據的分析。
于澤 （中國人民大學經濟學院副教授）
于澤：我們謝謝兩位嘉賓在百忙中抽出時間參加我們的討論會，謝謝院長和各位老師，各位同學對我們這個活動的大力支持。我們這期討論的結論就是表現在我們這個PPT的題目上，我們在昨天也看到統計局對于前三季度經濟數據的回顧，目前來說我們對于前三季度的判斷以及對未來長期走勢基本觀點，就是在長期通脹壓力下的經濟回穩。
對于這樣一個觀點，我們下面做一個總體的分析，我們都知道因為目前來說已經公布的數據表明前三個季度咱們國內生產總值按照同比價格計算增長10.6%，但是這個比值現在來看成為逐季遞減態勢，一季度11.9%，二季度10.3%，三季度是9.6%，看到這個感覺是不是很大程度上存在經濟下滑的風險，如果存在下滑風險，何時經濟能夠到底。對于這樣一個問題我們看另外一組數據進行印證，前三季度工業增加值同比上升16.3%，比去年同期快7.6個百分點，但是分季度看的時候，我們季度數據也呈現逐季遞減，第一季度是19.6%、第二季度15.9%、第三季度是13.5%，這個數據好象也印證了目前中國經濟處在下滑的態勢。因為我們對于中國GDP數據或者是工業統計數據產生一些質疑聲音，這個是我們做的關于中國發電量的情況，一般我們估計中國發電量產出彈性大致是0.7左右，就是我們發電量和投資維持在比較穩定的比例關系，發電量可以很好的說明我們的產出水平。根據這個發電量我們做了季度調整之后，將發電量做了一個趨勢性趨勢，我們看發電量的波動情況。今年我們可以很明顯發現經濟在3、4月期間的增長率是見頂，3、4月之后中國整個發電量周期性因素雖然為正，但是呈現下滑態勢。這個從一個角度來講印證我們前面的一個數據，就是增長數據在一季度處于高點，在二三季度處于下滑狀態。
看了這樣一組數據，我們第一個印象，或者是我們直覺感受就是中國經濟確實處于下滑的區間。但是，給定這樣一個問題，我們其實如果再仔細分析這個數據的話，我們最終結論是目前中國經濟確實處在一個同比增速下降的環境中，但是整體經濟已經開始趨穩。為什么有這樣一個判斷呢？我們首先考慮這樣兩點：第一，我們這個增速下滑有去年的一個基數效應影響，因為我們知道2009年GDP呈現一個逐季上升的態勢，從一季度6.5%，二季度8.1%，三季度是9.6%，工業增加值同樣呈現這個態勢，5.1%、9.1%到12.4%。如果給定基數在逐漸增大，因為我們表明我們計算增長率的時候，我們是以去年為基準的，在這樣一個環境下，因為去年三季度的基數比較高，必然導致今年我們同比增長率有下滑的趨勢。但是，這只是一個基數效應。從基本面的情況來看，從先行指數和企業效益指數來看，我們發現中國經濟下滑態勢主要原因是回穩的跡象。我們看先行指數里面比較有特別的制造業采購經理指數，首先我們第一列采購指數發現它實際上在2010年最近三季度的時候正在逐月上升，從7月份51.2-51.7%，到9月份上升到53.8%，這個表明什么觀點呢？50%以上，相對于上個月來說處于繁榮的狀態，也就是說我們持續在過去這段時期，采購指數是處于繁榮狀態，而且最近三個月是逐步走強。從這個數據來看，GDP應該會走強，但是為什么沒有走強呢？我們在這個里面如果把經理人采購指數進行細化，我們發現有一個關于成品庫存和原材料庫存指數，我們發現成品庫存指數，整個在三季度的時候，7、8、9這三個月呈現逐季下滑的態勢，而不但是7、8、9三個月呈現下滑態勢。實際上自從2010年以來，這個值的水相對都是維持在50%以下，這個表明一個什么狀況呢？實際上表明我的產品庫存水平，也就是說現在的去庫存化比較嚴重，為什么我們會產生前面的GDP的一個逐漸衰減？這個與我們去庫存化動力有關。因此，目前中國經濟相對減速過程，實際上一大動因來自于我們第二輪去庫存化，因為我們知道第一輪去庫存化是我們在2009年年初所經歷過的，是在我們經濟危機到來之后第一輪去庫存化。而我們目前實際上在危機之后，開始了第二輪企業自主的去庫存化過程，而這個去庫存化的過程導致了我們的產出水平相對去年同期來說，因為去年二三四季度庫存開始逐漸回升，目前的庫存周期使得我們產出水平正在逐步下滑。但是，因為去庫存化實際上意味著什么？當危機到來的時候，他實際上孕育著下次繁榮。當我們現在在去庫存的時候，給定我們前面看到經理人指數上升，表明目前去庫存化階段將會在為了兩到三個季度內逐步收弱，這個時候因為經理人指數本身有一個時滯，比如三到六個月，我們可以預測在未來這段時間里面，根據這樣一個指數情況，既然我們現在動力是去庫存化，那么去庫存化的回補必然導致在未來產出水平的上升。因此，這樣一組數據實際上蘊含著在未來一個階段中國經濟實際上存在著增長的強勁動力，就是回補庫存。
在這樣一個過程中，我們可以發現企業的景氣指數，雖然經濟看起來是逐漸下滑，但是企業景氣指數一直呈上升態勢，同時今年企業產品銷售率明顯好于去年。我們看到紫色曲線是今年企業產品銷售率，位于去年的曲線之上，而且最近幾個季度是在上升，這個恰恰反應了去庫存化的過程，因為現在去庫存化的周期之中，在給定這樣一個周期調整過程中，我們隨著庫存降低，銷售水平將會逐漸提高，所以企業效益目前并不低。因此，實際上在經濟增速下滑過程中，我們產生了良好的復蘇的環境，也就是企業的效益以及企業未來的庫存回補。
如果產生這樣一個可能性的話，我們總需求是否能夠給予我們經濟以足夠的支持，在未來實現這樣一個回補過程呢？我們來看一下，首先我們看一下咱們中國經濟一個大的需求因素，就是我們的固定資產投資。固定資產投資今年我們年初的時候大家都可以對這個項目比較擔心，為什么？因為隨著去年四萬億項目投資，今年在投資力度上可能相對較弱，所以我們當時會比較擔心中國經濟在2012年的時候可能出現下滑，就是我們比較擔心的是固定資產投資下降。但是，如果我們看我們這條數據的話，我們會發現實際上咱們這條紫色曲線是2010年固定資產投資累計增長率，我們發現實際上這個曲線相對是比較平穩的態勢。相對于2009年來說，我們水平是有所下降，因為2009年是重大財政刺激年度，而2010年隨著財政政策逐漸作用減弱，它的量級在下降，但是我們穩定性正在逐漸提高，也就是說中國經濟增長的基礎相對于去年而言更加牢固。
在這個里面，在固定資產投資里面，我們更關心的就是關于住宅投資，因為我們都知道去年實際上到年底的時候，很大一項投資就是住宅，所以我們很擔心在目前中國環境里面，因為我們4月份提出了房產新政，在房產新政之后10月份又出了第二波房產新政。這樣的環境中，如果總體投資比較平穩，我們住宅投資是否將來存在著下滑的可能性。如果它存在下滑可能性，將將四季度甚至明年一季度拉低中國經濟增長。但是，如果我們看中國今年住宅投資會發現一點，中國今年固定資產住宅投資比去年的狀況要好得多，他穩定超越了去年的水平，而且水平較高。當然，這個跟一系列特殊因素有關，為什么呢？因為我們知道實際上去年一開始的時候，隨著房價反彈，大量企業手里面有很多現金，現金之后大量買土地，因為今年房產新政對土地控的比較嚴，所以導致今年房地產開工數量比較穩定。通過這樣一個因素，實際上意味著中國投資實際上在過去這段時間里面已經是出于比較平穩的態勢，而房地產投資從目前來看不是我們擔心的主要理由。所以，從投資角度來講中國經濟水平看不出來下滑的狀態，而是比較平穩的狀態。
投資的一大來源，從企業來說，除了像股權融資來說，一大來源就是企業長期貸款，如果企業長期貸款水平下滑，就意味著企業未來投資水平下降。因此，我們判斷中國今年投資水平將呈現比較平穩的態勢，我們看一下我們今年企業在新增貸款中中長期貸款所占比重。我們可以看到今年前幾個月，2、3、4月份的時候2010年中長期貸款數量超過2009年，因為在2009年年初的時候，我們所看到的中長期貸款量很少，當時大家的是票據融資，隨著5、6月份4萬億投資實施，企業票據融資減少，中長期貸款大量攀升。但是今年中國企業有一個特點，今年中國企業中長期貸款處于一個比較平穩的態勢，這個比較平穩的態勢實際上意味著從企業角度來講是有信心的。我們從上面看到的住宅投資也好，固定資產投資也好，實際上是一個滯后量，因為這個是已經實施的，而企業長期貸款表示企業對未來是有信心的。就意味著我們可以預測中國未來這個季度，甚至到四季度和明年一季度，中國資產投資會呈現比較平穩態勢。如果這個態勢比較平穩，結合前面的存貨回補的話，我們會產生將來一波觸底反彈。
在投資之后我們看中國今年的消費，這個圖的紫色代表我們今年按月累計消費增長率，我們可以看到今年消費增長率實際上是非常平穩的態勢。同時這個增長率高于去年，也就是說今年中國經濟拉動成分里面，在需求端消費作用正在逐漸釋放出來。不但是我們的累計值，我們看一下每月消費增長率，我們可以發現紫色表示2010年的水平也超越2009年同期水平。因此，我們可以發現一個結論，中國今年過去三個季度來看，我們經濟增長消費起到很大推動作用。而消費上升比重較高的是什么？不出大家所料，最高的比重是金銀珠寶，然后是家具、石油、汽車、建筑、家用電器，為什么金銀珠寶比較高，這個因為今年持續高通貨膨脹導致人們對金銀的投資，這個因素如果我們不予考慮的話，我們可以發現下面這幾項基本上維持兩大類消費品，一類是汽車，一類是房屋。為什么房屋類消費今年會比較高？而且我們可以判斷房屋類消費一直會持續到今年四季度，原因是中國消費類消費，我們知道買房買的是期房，很多去年買的房在今年年初或者今年上半年交房，交房之后要裝修，裝修之后就要買家具。所以，升值量比較高的就是家具以及建材、裝璜材料，這些材料是伴隨去年中國房地產一輪大的快速增長帶來今年的拉動效應，這個拉動效應平穩釋放的話，產生前面我們看到的中國消費水平在今年持續較高。同時今年中國房地產投資水平相對比較穩健。
所以，我們可以得到一個結論，咱們國家投資比較穩定。第二，因為去年房地產消費上升，導致前三季度消費水平較為穩定，同時略有上升。但是在總需求里面，我們的凈出口狀況表現不理想，這個表示是我們歷年各個月累計順差的情況，我們可以發現今年順差情況遠遠小于去年，為什么順差情況小于去年呢？首先因為歐美經濟相對不是非常景氣，導致對出口有所壓力，第二，因為今年進口商品價格上升水平比較高，導致我們今年順差量相對較低。所以，我們可以發現目前來說中國經濟增長拉動的主要動力，在目前我們看到這三個需求因素里面，需求和投資比較重要，而需求又起到了比去年更重要的作用，實際上它代替了去年四萬億投資的作用，今年的凈出口比去年在經濟增長中的貢獻相對略有下滑。
第四項是政府支出，政府支出今年相對來說處于比較平穩的態勢，我們很難跟去年進行比較，因為去年是比較特殊的政策年。但是，總的來看，咱們政府支出水平在過去三個季度里面，尤其在過去一個季度里面呈現穩步態勢。
給定前面這四個需求角度，我們可以發現目前前三個季度經濟增長的動力水平是穩定的，投資和需求二者都是比較穩定的，而這個穩定還有一個很好的信號，什么好的信號呢？雖然我們看到經濟同比增長率在下降，但是消費作用在提高，而今年作為十一五的結束年，作為明年十二五的開端，今年中國經濟增長模式已經為調整中國未來經濟發展方向奠定了較好的基礎。因此，雖然說我們增速有所下滑，但是GDP質量實際上有所提高。因此，今年中國經濟增長是含金量較高的經濟增長。同時經濟拉動點在前三季度非常明顯，高鐵、汽車和房地產，為什么？因為我們前面看到工業增加值的時候看到中國目前工業增加值增長比例最高的是交通運輸設備制造業，這里面包含兩項，一項是和高鐵有關的鐵路機車的投資，第二項是和汽車有關，這兩項消費水平值較高，所以拉動中國經濟增長。同時，高鐵投資是投資中重要比重。第三項就是房地產，房地產在投資中所占比重目前依然是較高的。第二，去年的房地產對于今年中國拉動水平較高，但是這塊產生一個問題，如果今年房地產銷售量下滑的時候，可能對明年中國居住類消費品，比如說家具，比如家電，比如裝修，產生一定壓力，因為今年買的房少，就意味著明年裝修的少，這個時候壓力會對明年產生一定影響。
但是，總的來說這樣的一些基本情況，我們看到的大致情況是目前中國GDP增速同比值正在逐季下滑，但是這個下滑背后主要動力來自于存貨的去庫存化，就是說目前我們處于這一輪經濟周期調整第二輪去庫存化過程中。結合去年的基數效應產生了目前GDP增速逐季下滑態勢。但是，我們經濟增長的動力本身是穩健的，比如我們的投資，我們的消費。同時增長結構有所改善，為我們將來的調控打下了更好的基礎。
如果有這樣一個經濟情況，但是我們今年一個大的問題是我們發現最近價格水平持續居高不下，這個是我們各個月的價格相對于去年的同比上漲，我們可以發現基本上今年的價格水平持續了上升的態勢。下面就有一個問題，我們這個價格上漲的態勢是否會在未來這一個季度持續下去？而在過去三個季度上漲的動力又是什么？
我們可以看到前三個季度居民消費類價格同比上漲2.9%，城市2.8%，農村上漲3.1%，分類看八大類商品里面有五漲三落，如果仔細看我們這個數據，我們可以發現實際上中國過去這三個季度里面CPI上漲的主動力是食品上漲以及居住價格上漲。這兩個因素作為主動力推動了中國CPI逐月進行提高。如果假設過去9個月這是我們增長的動力，我們看一下過去9個月這八大類商品變動趨勢，我們可以發現它們變動趨勢基本比較溫和，但是起主導作用的，或者是量值比較高的還是食品消費類價格和居住類價格，它的上升速度很快，所以導致我們CPI在短期內有所上升。如果是這樣一個因素，咱們四季度CPI是否還會進一步走高？既然我們的兩個主要推動因素，一個是糧食一個是居住類，第一個我們看一下糧價，糧價隨著秋糧，因為目前我們預計增產，因為秋糧預計增產量較多，因為我們知道今年年初的時候因為干旱等種種原因，中國夏糧生產相對往年情況不是很理想，導致我們糧食炒作、價格上漲。而目前因為我們預計秋糧產量增加較高，因為秋糧的拉動，全年糧食有望再獲豐收，這個在一定程度上，在短期內對于食品類價值有抑制作用，因此食品價格在短期內推動因素會抵消。第二，我們CPI里面為什么有前面逐月上漲？這個跟翹尾因素有關，因為去年的時候中國前面CPI一直是負的，也就是說中國前三個季度CPI處于負值，我們處于通貨緊縮狀態，如果去年是通貨緊縮，如果大家考慮去年前三個季度是負值，從第10個月價格漲上來了，但是假設今年價值一直沒有漲，比如去年6月份是6塊錢，10月份漲到了10塊錢，假設我們今年沒有漲，也是有通貨膨脹，因為去年價格基數水平較高。因此，今年導致通貨膨脹較高的因素是去年翹尾因素，因為去年第三季度開始通脹由負轉正，翹尾因素逐漸消除，短期內通貨膨脹的翹尾因素降低，因此在四季度也會存在一定抑制作用。第三個因素，咱們前面的分析表明目前我們處于第二輪去庫存狀況中，在第二輪去庫存狀態太，我們總需求水平處于相對平穩態勢，這樣總需求相對總供給的產出缺口相對較小，這樣對于CPI需求校對壓力較弱，這個也會一定程度上存在抑制作用。第四，中國PPI在4月份已經見底回落，也就是工業品價格傳導到終端消費品的時候，傳導力也在減弱。第五，中國貨幣供給量呈現逐漸收緊的態勢，大家看到這條紫色的線表示M1增長率，藍色是M2的增長率，黃色的是M0的增長率，我們發現這些增長率逐漸向下收斂，就是目前貨幣量從去年寬松逐步走向穩健，在這樣的環境中，貨幣不會再對當前通貨膨脹產生非常強烈的作用，但是這一點我們需要考慮到目前通貨膨脹實際上真正起作用的貨幣環境是去年，因為一般來說貨幣政策起作用的實在在12-18個月，因此中國目前真正起作用的是去年前三個月中國天量的信貸投放，這個作用今年開始顯現。但是，隨著我們后期，因為我們知道去年調控開始，中國后期信貸投放量逐漸下滑，這個時候對于以后四季度到明年一季度，我們貨幣壓力逐漸減輕，這個時候也會對通貨膨脹產生一定抑制作用。最后一點，我們看一下目前我們談大比較多的還有一個通脹推動因素就是工資，因為三季度的時候李揚做了一個關于勞動力方面三季度的報告，我們發現一個結論，就是中國這些年雖然實際工作水平上升，但是這個上升過程中很大一部分因素來自于勞動生產率的提高，也就是我們實際工資并沒有超過勞動生產率的提高。在這樣的工資上漲環境中，雖然長期有工資壓力，但是我們勞動生產率在上升，所以它對通脹壓力目前并不是非常顯現。
最后一點，推動居住類消費因素有兩大項，一類是水電，一類是房租，房租前三個月為什么較高，就是6、7、8三個月，這三個月是傳統意義上租房高峰期，這三個月是大學生畢業，大量人進入市場開始租房，同時因為限購令出現，在6、7、8的時候房屋購買量下降，租房上升，導致租房價格上升。進入9月是傳統租房淡季，以北京為代表的大城市租房量開始出現環比下降。
在這樣環境中，綜合這樣的環境可以得出這樣的結論，給定前面我們所分析的從經濟和CPI這兩個走勢來看，目前中國經濟環比記錄趨勢在逐漸下滑，季度值在逐季下降，但是這個下降正在逐漸走向平穩，但是這個平穩還需要時間。為什么？因為我們處在第二輪去庫存化過程中?？紤]先行指標的實質，一般是三個月，以及去年基數效應，實際上我們四季度可能將延續三季度的經濟發展態勢，而經濟觸底反彈就會持續到明年一季度左右，這個是對于目前經濟判斷形勢。第二，短期內通脹壓力正在逐漸減輕，意味著在四季度通脹有可能會比較平穩。但是，這只是短期來看，在長期中，目前我們應該還存在一系列環境因素，什么因素呢？首先，最近美國開始執行一個長期量化政策，這個長期量化政策實際上會導致全球流動性進一步寬松，隨著全球流動性進一步寬松，我們知道他首先會推動以美元計價的大宗商品價格。而大宗商品價格的提高，會對全球通脹產生一定的壓力，這實際上也是美國量化寬松政策希望達到的目標。我們看到伯南克的表態，他認為美國存在通脹過低的風險，就是美國有通貨緊縮風險，為了避免這個風險，美國要做的事情就是提高通貨膨脹，但是因為美元貨幣地位，他提高通貨膨脹的時候，會導致流動性全球輸出，而流動性全球輸出會對他過通貨膨脹產生一些壓力。隨著流動性的上升，對于我們國家內外逆差可能進一步加大，因為國際利率下降，我們剛剛進行了新一輪加息，國內外利差提高，套利資本將大量涌入中國。在套利資本大量涌入中國的時候起更大作用的因素是人民幣升值預期，我們可以看這幅圖，這是我們估計每個月熱錢的流入量，因為熱錢的值沒有辦法精確估計，我們大致采用方式是當期外匯儲備增量減去FDI，減去經常項目順差，這只是粗略的估計。我們并不考慮數值性因素，我們考慮趨勢性因素，我們可以看到中國5、6月份的時候熱錢已經開始流出，為什么流出？這個流出跟我們匯率在6月19號新一輪匯改之前我們匯率持續多半年的穩定狀態，因為這個穩定狀態，國際熱錢對于中國人民幣升值預期非常小，無法套利，這個時候熱錢大量出流。什么時候熱錢開始涌入呢？恰恰是這一輪匯改以后，熱錢大量涌入中國。大家看到6月份、9月份、7月份的時候，6月19號起動匯改，導致最近幾周之內人民幣大幅度升值，這個升值導致熱錢進一步涌入，為什么涌入？他覺得既然你現在升，將來也會升。因此，熱錢涌入一個大的問題就是人民幣升值預期，而這個人民幣升值預期導致熱錢涌入必然導致一個問題，就是目前中國國內的外匯占款量逐季上升。
第三大因素，目前咱們資本項目逐步進行開放，這個逐步開放8月17號央行發布一個關于境外人民幣清算投資的通告，這個通告說什么呢？我們準備試點，而這個試點將有三類，哪三類呢？一個是港澳地區人民幣清算行，這個比較明確，港澳地區人民幣清算行主要是中銀香港，主要是香港接到錢之后，因為不是主權貨幣，非主權貨幣回流應該到深圳中支，但是壓力比較大，我們在香港利用中銀香港代行部分央行職能，接收貨幣。第二個機構就是跨境人民幣結算機構，包括國內銀行、國外銀行，國外行會在國內行設立帳戶進行貨幣劃撥。第三個就是境外當局中央銀行。這個三個概念比較明確，在試點期間可以申請批準進入中國銀行間債券市場。我們設立這個目的的初衷是什么？是使得人民幣增加其儲備意義，因為我們知道如果人民幣沒有儲備意義的話，就是人民幣沒有用，這個時候人們不會持有人民幣。我們現在提出一個什么用途呢？在海外人民幣可以用來購買中國銀行間債券市場。但是，這個口子一旦開了之后，目前這個屬于試點階段，但是一旦口子開了之后，熱錢的渠道就會增加，因為他可以通過這樣的方式直接進入中國資本帳戶。相當于我們用美元可以買美國國債，在美國的渣打美國可以直接通過這個渠道來中國買中國國債，等于熱錢直接進入中國債券市場。給定這樣一個機制，假設我們進一步開放的話，潛在的對于我們債券市場有一定沖擊，如果債市不穩，會影響銀行間債市利率，利率發生變化會影響企業發企業債的融資成本，對于我們經濟會有很大潛在的沖擊效果，但是目前這個效果不是很明顯，但是潛在增加了一個熱錢流入渠道。
在這樣一個國際量化寬松的環境中，我們可以發現未來中國有一個大的問題，就是貨幣供給量因為外匯占款的因素增速較大，同時大宗商品價格上漲，會導致因為貨幣的配合同時大宗商品價格，比如鐵礦石、原材料價格的上漲，對于中國長期通貨膨脹將會產生壓力。同時國內的因素，什么因素呢？也會產生強烈因素，就是食品，食品因素我們知道中國過去20年通貨膨脹主推動力就是食品，為什么是這個原因？原因是根據一般經濟學的理論，什么是奢侈品呢，一個奢侈品就是蛋白質的攝入量，隨著收入提高就會增加蛋白質的攝入量，蛋白質的攝入量主要來源就是肉禽蛋，但是要產生肉禽蛋，我們在生物學意義上必須提供更多糧食給豬和羊才能產生這些食品，他們消耗的糧食產生蛋白質的效率較低，因此從生物意義上，因為我們收入提高導致膳食結構提高，膳食結構提高導致一個結論就是國內糧食需求在長期將面臨上漲態勢。如果我們沒有長期糧食供給上升的話，實際上中國糧價將會面臨一個長期的供需缺口，導致很大價格上漲壓力。因此，從糧價這個角度，國外的角度來講，大宗商品沖擊導致熱錢流入，還有我們國內上糧價上漲，最近我們發現一個態勢，目前我們農村居民收入增速開始超過城鎮居民收入，隨著收入增加，農村居民也會要求更多蛋白質攝入量，這個時候就會導致中國肉禽蛋需求，不但簡單的是城市，而將擴大到農村區域，這樣的話未來中國長期糧食需求將會壓力非常大。
第四，中國未來水電燃料價格改革，這個在一定程度上也可能進一步推動通貨膨脹。因為在整個十二五期間，我們水資源是非常匱乏的，大家知道最近北京大規模的水調入，給定了水資源、環境資源，水電價格上漲是必然的。水電價格上漲作為居住類，因為我們明年實施新的CPI權重，居住類權重上升，隨著居住類權重上升，如果居住類價格進一步上升的話，長期CPI在明后年會進一步反彈。給定種種這樣的因素意味著什么？中國在未來短期內通脹壓力有可能四季度見頂逐步回落，但是未來長時間內中國必須面臨與通脹做斗爭的時期。所以，我們看到最近有很多觀點，說中國可能面臨一個長期的通貨膨脹的斗爭態勢，這是我們看到一個長期趨勢。
如果給定這樣一個短期經濟狀況和長期趨勢，我們提出一個什么政策建議呢？首先，為了控制國際熱錢涌入，很重要的一點就是控制人民幣升值預期，這就有一個問題，我們怎么控制人民幣升值預期？當然，有各種各樣的提法，我們可以進一步探討，在這個里面重要的問題就是我們必須控制人民幣升值預期。如果控制不了人民幣升值預期，無論是漸進性改革也好，無論是激進性的人民幣一次升值也好，只要不能控制預期，就算我們是激進性改革，別人也不相信你是一次性改革，只要別人不可信的政策都很難取得效果。
第二，國內必須緊縮流動性，為什么？因為國際流動性已經泛濫，這些熱錢涌入中國，他必然推動國內流動性，如果我們再跟著這個潮流走，必然導致國內流動性進一步上升，所以目前國內應該緊縮流動性。緊縮流動性意味著貨幣政策從寬松逐漸轉向穩健，逐步收緊。但是，短時間內，我們建議不宜進一步加息，為什么？因為進一步加息會進一步拉大國內外利差，導致熱錢涌入。第二，目前我們處于第二輪去庫存化過程中，經濟沒有減底，如果進一步加息，會對投資產生抑制作用，從而延緩中國第二輪去庫存化過程中，這是得不償失的。所以短期內，我們不建議第二次加息。但是，其次本輪加息，如果我們仔細觀察的話，它實際上恰恰相我們傳達了我們的貨幣政策將從寬松走向穩健，也就是目前來說，我們政府政策選擇方向是非常正確的，同時這個政策選擇中，如果我們看它的調息結構的話，我們發現這次調息不同于中國以往歷次調息，這次調息更多動的是長端存款利率，也就是說更多關注民生，他不但是標志著我們貨幣政策從寬松走向穩健，而且關注了長端利率，長端利率存的人是什么，就是像我們這些比較窮的人，因為真正有錢人不會干這個事。所以，怎么保證窮人利益，保證促進民生。所以，這次改革節點正好是在中央工作會議之后，這次調息我們看到一個含義就是貨幣政策方向性暗示之外，另外實際上表明將來在十二五期間貨幣政策在結構上也將會產生不同于現在的更加關注民生方面的利率傾向。
這是我們對于當前第四季度和明年一季度經濟形勢的判斷。謝謝大家！
范劍平(國家信息中心首席經濟師兼經濟預測部主任)
范劍平：謝謝人民大學經濟學院的邀請，讓我有這個機會跟大家匯報。關于這個分析，可能有一點技術性問題提醒大家注意，在分析投資、消費這些增長速度，比如今年和去年做比較的時候，實際上我們還是要扣除價格因素，比如像今年我們的消費同去年相比明顯加快，今年物價比去年也高很多，所以扣掉價格因素，我們今年消費實際增長因素比去年略微有點放緩，盡管這種放緩沒有太大的經濟學意義，但是會給出我們消費還在加速。第二個要注意的，就是我們由于統計的原因，城鄉居民的收入在季度公布的時候，城市是可支配收入，農村是現金收入，這兩個收入不可比，他的增幅也不可比。因為現金收入歷來增幅比較高，不能得出農民收入增長速度快于城市。到全年的時候，農村也會公布農民人均純收入，那個純收入跟城市居民可支配收入仍然是不完全可比的，但是相對來講他的增幅跟可支配收入可比性比現在的現金收入還要稍微好一點。
正好這個時候談月度經濟形勢，這個月比較熱鬧，人民幣升值比較快，剛剛加息，所以對于月度形勢分析相對值得說的就比較多，因為搞形勢分析的人最怕的就是月度之間或者季度之間沒有什么變化。比如最近搞消費品市場季度分析的人覺得不好玩兒，為什么？去年、前年、今年消費品市場增幅幾乎不變，扣掉價格因素之后增幅就是14-15%的水平，而且幾大消費熱點還是那幾個，甚至排序沒有體太大變化，去年排在第一位是金銀珠寶，今年還是金銀珠寶，第二位也是一樣。那樣的話，搞形勢分析就覺得寫不出什么東西來，所以，大家還是希望變化一點好。
我談幾點關于當前經濟形勢分析過程中，特別是圍繞著最近加息，從決策當局的思維是怎么考慮這個問題的，談一點我個人的看法。關于在現在這個水平上應該不應該加息，聯系到月度數據，有這么幾點可以提醒大家注意。第一，9月份的物價，根據過去的預期，因為去年翹尾因素，在7月份、8月份達到最高峰，所以應該9月份同比漲幅比8月份回落，但是進9月份出現意外，8月份是3.5%，9月份是3.6%，而且構成大不一樣，8月份翹尾因素所占比重超過50%，而9月份3.6%中間翹尾因素只有三分之一，三分之二是新漲價因素。所以，央行的加息，前面那么多個月一直沒有加息，甚至出現所謂的負利率，央行也按兵不動，是因為前面的物價由于翹尾因素原因稍微高一點，這個在意料之中，但是9月份出現了意料之外的情況，所以這個時候加息必要性就增強了。
第二，關于加息和熱錢之間的關系，有很多人講如果我們連續加息，有可能會使得熱錢到中國套利的利差空間進一步擴大，所以加息搞不好會引來更多熱錢，而更多熱錢流入迫使你更多投放貨幣，你加息本來想緊縮流動性，結果引來更多熱錢，反而沒有達到緊縮效果，搞不好還進一步讓流動性寬松。但是，這里面包含一個對熱錢流進中國以后，他是銀行老老實實呆著存款，還是到中國以后更愿意去其他市場套利。如果假設這個錢來了以后就是存在銀行里面，等著你不斷加息，他擴大套利空間，這樣如果加息肯定引來更多熱錢的假設就成立。但是，事實上熱錢流進中國以后，根據過去來講，好象熱錢沒有那么老實愿意呆在銀行里面存款，他更愿意去什么地方呢？房地產市場和股票市場。所以，我們國家是這樣的，在7月份之前，我們M2增速已經回落到17.9%，離全年要把M2增速年末控制在17%的目標僅僅一步之遙，但是沒有想到8月份、9月份連續兩個月M2增速比7月份高，尤其是8月份反彈的很明顯。8月份的反彈和9月份的反彈，主要不是因為我們國內人民幣貸款增速加快引起的，而主要是熱錢流入造成的。大家都知道一個國家貨幣供應量的源頭，總開關有兩個渠道，或者說人民銀行有兩個水龍頭，一個就是通過人民幣貸款向經濟中間投放人民幣流動性。這個渠道今年我們一直通過計劃手段控制的很好。
另外一個渠道是外匯占款渠道，這個渠道7月份之前很正常，7月份以后出現意外情況，熱錢流入開始加快，所以造成我們最近M2增速反彈到19%以上，如果這個局面不能得以控制，年末12月底要把M2的增速回落到17%，就是完成中央交給人民銀行任務，堅守適度寬松貨幣政策，檢驗什么是適度寬松貨幣政策，中央給兩個指標，一個是人民幣貸款要守在7.5萬億左右，第二是M2增速控制在17%?，F在人民幣貸款指標可以完成沒有問題，但是M2的增速不是朝著宏觀調控預期方向在走，而出現相反的方向，這個時候央行必須要通過加息來調控。剛才講了加息到底是引來更多熱錢，還是抑制熱錢套利空間。從8月份以來，我們國家發現熱錢流入以后，8月份以后，房地產市場成交量開始回升，房價9月份出現環比回升，9月最后一天股市開始造反，9月30號股市突然起動，到10月份連續7個交易日上漲。這不是巧合，也不是偶然的，這和熱錢流入有緊密聯系。在我們房地產的市場，國內力量在國十條出臺以后這種博弈中間暫時取得平衡的情況下，熱錢流入打破了這種平衡，又重新朝著量價回升的狀態走，股市在沉寂一段時間以后，熱錢這個導火索一呼百應，把股市忽悠上去了。這些都表明熱錢流進中國以后，恐怕更感興趣的是那兩個市場，而那兩個市場我們都知道他和利率呈反比，也就是說你加息會使房地產市場泡沫難以作大，對股市出現的非理性繁榮做出提前警告。所以，我們說這次加息目的是使熱錢流入在中國沒有更大套利空間，從而在年底之前讓熱錢流入放緩，完成M2增速年末收在17%的目標。當然，光靠這一次加息還不夠，我們還需要數量性工具和價格性工具并用，才能解決它。
說到加息有可能對熱錢的影響，剛才于澤教授講對了一點，就是我們這一次對長期存款利率調的更多一點，而短期利率調的更少一點。換句話說，熱錢要進來，如果你愿意在中國呆上五年，愿意承受4.25%的利率，那就不叫熱錢了。所以，我們加息同時又不吸引熱錢的一個很簡單的辦法，就是短期利率、活期利率、幾個月的利率幾乎可以不調，或者調的很少，而調整利率重點放在更長期存款。我們前面幾個月一直不調，有點為了減輕升值壓力，為了減輕熱錢流入，但是中國老百姓的存款實際上是飽受負利率影響，應該得到的財產性收入損失了。所以通過這個辦法可以兼顧，讓中國老百姓該得的財產性收入也可以得到，前提是你要存時間長一點。第二，可以用這個辦法把熱錢擋在外面。所以，這個是我們在加息的時候政府做的有關考慮。
至于說到我們的加息是不是代表著貨幣政策從適度寬松開始轉向穩??？至少說今年年內沒有這個意義，我們加息甚至是很被動，是連適度寬松底線都守不住的情況下被迫出手，目的就是年底前要守住這兩個適度寬松底線，M2增速回落到17%，貸款不要突破7.5萬億，而且要讓人民幣匯率基本保持穩定。在升升貶貶中，人民幣不會出現過快大幅度政治，這些都是我們適度寬松貨幣政策在年內要完成的任務。至于說到明年中國的物價，或者說未來一段時間物價上漲的壓力，這個不僅是中國一個國家，就是當也一輪為了應對國際金融危機，世界各國都是以凱恩斯主義作為主藥方拯救經濟的時候，就已經埋下了未來全球會有一輪大通脹的伏筆，只是這一輪通脹什么時候來，以什么形式來，這是一個時間問題?？赡軐τ诎l達國家來講，通脹還沒有聽到腳步聲，因為發達國家在2011年，恐怕他們稍微任務是治失業率居高不下，經濟增長缺乏新的增長點，整個經濟增長速度最好的情況不過是緩慢復蘇。也就是說即使不出現負增長，但是正增長幅度非常有限，所以多數人認為發達國家，或者世界經濟明年繼續延續復蘇態勢，但是復蘇步伐放緩，明年是緩慢復蘇的態勢，對于他們來講經濟增長速度仍然是主要矛盾，而物價不是主要問題。而明年發展中國家，特別是新興市場國家，跟他們主要矛盾正好相反，我們這些國家可能明年經濟增長速度不是問題，物價是主要矛盾。因為發達國家的經濟不景氣，所以他要繼續維持量化寬松，但是放出來的錢又不愿意在發達國家，因為沒有太大套利空間，因此全球熱錢都在追捧新興國家，這不是我們一個國家，像巴西今年年初已經出手征收一種稅，對所有流入外資征收2%的稅，最近提高到了4%，但是流入巴西熱錢仍然非常多。所以，巴西今年的股市、房地產市場、物價在全球都是名列前茅。巴西連續幾次加息，現在他們的利率已經高達10.75%的基準利率，沒有辦法。還也印度今年也飽受熱錢追捧，他們連續幾次加息，現在基準利率是5.5%，CPI高達7%。俄羅斯經濟很不怎么樣，CPI也是7%，相比之下我們國家今年能夠把物價調控到3%左右的水平，跟我們前面一個階段人民幣一直堅持不升值有很大關系，堅持不升值，外國人覺得中國政府不按照常理出牌，流進來也沒有用，但是6月份重起匯改，他們覺得機會來了，就流進來了。明年可能有這樣的思維，認為巴西、印度被他們炒過一遍了，覺得中國股市沒有怎么炒過，中國物價比較低，所以他們覺得中國套利空間更大。因為在所謂金磚四國中間，中國是增長速度最快，物價水平最低的國家，他們覺得明年可能會瞄準中國做更多的事情。所以，在這種情況下，我們的加息更多的不是著眼于今年，而是為明年整個物價總水平控制在一個合理水平創造一個比較好的條件。
下面，對于物價也好，對于熱錢的問題也好，現在還看不出任何結果，現在只能走一步看一步，因為現在我們并沒有看到根本轉向，連國內房價也沒有出現根本轉向。熱錢流入未來到底是加快還是放緩，現在也沒有看得出來。所以，中國經濟論速度可能不是什么問題，但是對明年物價可能沒有那么樂觀，我們要想把物價控制在一個相對比較合理的水平，哪怕比3%稍微高一點，但是是老百姓一般可以承受的范圍，但是又不至于把我們貨幣政策收的太緊以至于影響經濟增長，可能明年調控政策仍然需要走綱絲，始終需要在經濟增長、物價和調結構這三者之間尋找一個平衡點。
謝謝大家！
李宇（太盟投資(PAG)副總裁）
李宇：謝謝于教授的邀請。剛才范老師從宏觀層面把經濟問題做了比較透徹的分析，我的背景主要是做股權投資，大概做了十年了。所以，我主要從最近市場和投資的角度跟大家分享一下我們對于宏觀經濟的一些看法和認識。
第一，就是經濟增長率，現在是10%多一點，趨勢會下來一些。這個增長率對于我們來說還是比較認可的，我們認為是一個比較正面的。為什么呢？其實這個事挺不容易的，一般做股權私募投資是長期的生意，一般做五六年然后退出，然后接著做。如果是國外投資者，他的回報有一個臨界值，這個臨界值一般不會超過10%，你要在國內融資，給國內投資者可能會超過10%，但是不會超過很多。所以，如果像我們聚焦在中國的經濟里面，如果中國經濟增長率一般是8-10%的話，對于我們這樣的投資者就覺得可以，一般可以做到市場平均水平就可以達到臨界值，不會給投資者虧錢。但是每個做投資的人都會認為比市場做的更好，這樣當然更好了。但是，現在我們和投資者之間的關系其實是來的很不容易，因為我印象當中回想過去十年，大概在前五年的時候，你和國際投資者談在中國投資，是一件很不容易的實行。我印象里面2002、2003年和國際金融公司IFC談，當時給幾千萬美元，那個時候匯率是8，就是幾個億人民幣，是很多錢，但是IFC內部爭論很大，如果說亞洲局和金融局比較了解中國的投資官員比較支持，但是真正在華盛頓的人認為中國是很遙遠，風險很大的投資。所以，這個交易拖了一些年。但是，等真正到了2005年之后，過去十年的后半段之后，國際市場投資著對于中國宏觀經濟長期預期發生了比較明顯的變化，在那個之后，你跟投資者談到中國投資，首先你不用跟他解釋了，他認為是好事。所以到2006、2007年再去融資，我們當時不用講什么，他就會給你錢。所以，我們這個增長率和趨勢對于我們做投資的人是比較環境的。
第二，我們最擔心的是什么？做長期投資的人最擔心的是經濟危機和金融危機。其實我不大希望在一兩年之內經濟漲的很快或者市場漲的很高。為什么？因為你不是一兩年之后就不做了，你要一次就是五六年，退出之后再融資，再做。所以，我希望中國經濟是8%或者高一點的預期增長率在增長，但是我希望這個方差比較小，不要總在振蕩，因為振蕩高了沒事，可是振蕩低的時候，金融機構很容易破產。所以，像美國金融危機，像大私募積極，像凱雷、黑石受的影響不大，但是小的股權投資的私募公司被市場淘汰一批，很多公司并不一定是投資出問題了，是他投資者出問題了，投資者必須那個時候得把錢拿回去。所以，這個時候在美國私募基金感覺有一批小的基金，尤其在中國原來經常見到的，現在已經比較少了。所以，我們最擔心是經濟危機和金融危機。從這個意義上講，當經濟過熱或者市場過熱的時候，資產價格漲的高一點的時候，加息把這個熨平一點，我們是比較歡迎的。所以，對于加息這個政策，對于我們來說認為也是比較正面的。
第三，CPI的漲幅稍微高了一點，這個3%點幾我們認為差不多，或者再高一點，這個對于做投資的人不是壞事，對于做企業的人來說早就漲上去了，我們有一家公司是做牛奶的，今年年初源奶價格比去年漲了50%，比如去年是兩塊錢一公斤，今年是三塊錢一公斤，一噸就是增加一千萬，而這些企業一年是六七萬噸，這樣就是六七千萬的成本，就是今年如果和去年完全一樣的話，原來如果是持平，今年就要虧六千萬。但是，企業有一個功能，企業從價格對沖來講，這個價格肯定不會完全一致的波動，企業一個基本功能肯定是要平衡這兩個之間的差額，但是如果你出去東西的價格高，這個問題不大。但是，現在的環境就是企業進來的東西成本很高，但是出去的東西價格很低。所以，這個時候對于企業是最難辦的。為什么？因為中國市場差不多的行業競爭也是差不多，除非是放在國家手里面的。像我們投的競爭性行業誰敢第一個提價，誰提價誰就死掉了，誰也不敢第一個提價，基本上是你看我，我看你，最后看的差不多，你提一點，我提一點，這個趨勢醞釀一段時間才會促生CPI的漲幅。對于我們來講，對于具體企業來講漲3%點幾肯定會死，如果某種產品的成本只占總成本50-60%，如果這個價格漲50%，終端所有產品價格平均至少上漲20%，這樣才能使得我和去年盈利一樣。但是，這個盈利也不能說和去年盈利一樣就一定對，因為盈利每年也有波動，也有一些復雜因素。但是，總之我們覺得，前期企業成本已經漲上去了，如果這個不漲，你用計劃的方式控制說誰漲就給你怎么怎么樣，這個是不對的，因為前面我沒有漲價的時候，你也沒有給我發獎狀，所以我下一步必須要漲。我覺得國家不要用行政方式控制，但是用利率方式更好一點，如果利率上去了，后面價格漲不太到，我希望傳達到前面，把前面價格壓下去。但是，企業做長期調整很困難，比如企業成本上漲50%，有多大本事在企業內部消化，企業內部可見成本很小，大部分是人。內部消化首先就是裁人，誰干呢？機器設備不可能馬上變現，土地和廠房更不用說了。所以，企業可變成本是很有限的。他的調整主要是庫存，像我們這種企業，一年銷售四五個億，庫存就是幾千萬，這個庫存對于企業的盈利也沒有影響那么大，我不知道是不是工業企業利潤宏觀影響非常大。但是，從我們看到這些企業，內部消化這個成本能力非常低。所以，終端確實要漲一點?，F在我不知道宏觀經濟政策如果更多盯住CPI，就會使企業很難受，因為我的成本上升的時候，你不會調利率，你等我忍了一年實在不能忍了要漲價了，你說CPI漲價了，要調利率了，這對企業來說就很倒霉。但是，我做企業的時候就會權衡，原來做企業的人不看宏觀經濟，覺得這個行業賺錢就可以，現在不行，你要跟他的節拍對上?；蛘唛L期預測現金流的時候，原來是根據你的業務，再看增長多少，現在還要把宏觀經濟波動加進去，尤其是未來一年、兩年現金流對你的企業影響非常大。這是我對CPI的一個看法。
第四，對于匯率的看法。我們是比較贊成中國現在這種方式，就是能撐就撐，實在撐不住就漲一點。因為我們是做出口的企業，對這樣的企業利潤率非常低，為什么呢？因為大家學國際經濟學講貿易條件，一個東西十塊錢，美國人拿走九塊錢，我們是一塊錢，可是不賣給他，你一塊錢也沒有，所以就賣給他?？墒菫槭裁此嵕艍K呢？品牌是他的，渠道是他的，所有產品設計是他的，在國外一切東西都是他的，人家憑什么把九塊錢給呢？除非你設計一個東西在美國橫行，這個不可能?，F在零售業終端模式就是沃爾馬、家樂?？刂频哪Ｊ?，這種宏觀經濟下，如果所有資源類產品都控制在一家公司手里面，所有零售渠道都控制在一家手里面，中間所有東西都沒有用，除非你是賣蘋果的東西，開專賣店，如果資源都控制在一家，比如石油是幾家，鐵礦石是幾家，而零售是美國三家，歐洲三家，你做什么都沒戲。所以，我講的意思就是出口企業賣到美國的毛利率非常低，因為你什么都沒有，什么附加值都不是你的，你就是賺一個生產的加工費，如果長期很快升值的話，對我們的影響就是很大的。尤其是他有一個漲期，這個漲期比較長，國內是45天左右，但是如果45天之內匯率漲1-2%，企業本來毛利率就很低，你漲這么多的話就不行了。所以，于教授說穩定預期是很好的，我談合同的時候就可以加進去，你漲也可以，但是我可以說漲的時候怎么辦，可以補上一部分。
對于匯率還有一點，就是大家經常談到熱錢的問題，因為我們也做投資，也在國外進行融資，到國內進行投資，對這個問題有些切身感受，也談不上太多的看法，我給大家進一個例子，我2007年投到中國一個項目，到今年準備退出的時候，如果你說匯率賺錢，到底賺了多少？這是比較實際的問題，賺了多少呢？大概是15%，就是2007年4月份投進，今年年底拿出去，在匯率上賺的錢是15%，還不到，因為中國稅務會收10%的預提所得稅，所以大概就是12-13%。如果折算成三年半的話，就是很低的一個數。所以，在一開始做投資的時候，不會有人專門為了這一點錢去調動那么多的資金來干這個事，為什么呢？其實國際投資者也是有結構的。比如大家學投資學的時候會提到風險偏好，你喜歡風險還是不喜歡風險，這個要區分結構，區分結構之后你投資什么就自己選。真正調動幾百億美元來來回回就是對沖基金的方式多一點，而像我們不是你想干什么就干什么，你跟投資者簽協議的時候你只能干一二三，你其他的不能干，干了之后，你的責任很高。但是，對沖基金的成本非常高，一年給投資者20%，如果給投資者20%的成本，我怎么炒人民幣那一點點升值呢？當然，這里面我沒有做進一步分析，據我了解投資者是分類的，并且一般不大會看上這一點升值。但是，升值有沒有作用呢？絕對有作用，我認為他的作用是什么呢？就是我最開始講的，如果從國際投資者的角度來講，我認為我們實事求是的講，還是認為中國是高風險國家，所以緩慢升值是給國際投資者在中國做投資的風險的一個補償，如果你要沒有這個補償，他可能就很不愿意來，如果有了這個補償，等于這兩個打平了，其他就看投資真正收益率。這種事是有的，因為我知道有的公司在國外融資的時候，投資者明確和他說匯率不算，匯率是不算的，匯率波動不由你投資管理公司承擔，你就負責把這個事按照人民幣賺錢就可以，如果那個賺錢我就認為你很好，我就給你獎勵，匯率風險我自己承擔，這個并不是投資者認為匯率不重要，他可能偷偷算了一個帳，他認為匯率將來會升。但是，總的來說中國匯率上漲應該是對世界投資者在中國投資風險的補償，因為現在比如流動性比較多的情況下，其實在全世界范圍內投資收益率也不是很高，所以風險補償現在要求也不是很高，所以如果你愿意給他補償一點，他就很愿意來，所以所謂的熱錢或者是游資就很多。但是，我實際觀察，可能我們認識的比較少，沒有看出來誰是熱錢，很難把理論上的熱錢和我認識這些投資機構對號。但是，如果你讓這些機構說在人民幣升值情況下愿意不愿意投資？他確實愿意投資，但是他投資進來各有各的策略，很難說是統一策略。比如做私募股權投資，我要找一個公司，把管理層換掉，重新來做，這個還是需要技術含量的工作。
從對十二五計劃和長期一點的事情來看，大概是這樣，因為我們也關心了一下最新出的這些經濟上宏觀的東西和說法，從總的來看，我們覺得未來今年像我們定位特別簡單，既然國家關心民生，關心老百姓，我們投資重點就放在消費、零售、食品、金融、物流、還有運輸、醫療，就放在和人的需求非常緊密的行業上。因為這些行業在未來我們認為是相對成長性比較高，而且相對比較穩定。因為我們過去投的零售和食品，能夠感覺出來在金融危機的時候還是有一定抵抗能力的。像有的行業，多晶硅的價格就很難預測。像我們投的這個就很好預測，下跌就是跌一點，漲也不會漲很多，這個就要靠你管理的質量來對抗波動風險。但是，我們覺得還有一些方面，作為投資者來講關注的，現在不一定體現的特別夠，我們最在意什么呢？最在意是不是一個成熟的法制化國家和成熟市場經濟國家，這個事很簡單，如果你是一個法制和市場經濟制度比較成熟的國家，投資者要求的收益率就下來了，因為他覺得你沒有那么大風險。但是，現在在這方面還不能夠這樣講，比如我們做投資的時候會遇到一些相對簡單的問題，這些問題很難處理，比如法律寫的很簡單，但是還是很難處理。所以，我們覺得如果從長期角度，在這方面加強建設，就會把投資者要求的收益率和風險補貼都降下來，可能從這個角度看問題是不是對宏觀經濟能有些啟發，我們也不是特別清楚，拿出來跟大家分享和探討。
提問：我問一下于澤老師，于澤老師剛才提到一個企業長期貸款穩定，他說的是總的企業，我想問一下數據當中有沒有對不同類型企業貸款的比例？比如國有企業貸款比例和民營企業貸款比例？還是說只有一個總的數據？
于澤：沒有分的數據，只有總的數據。
提問：還有于老師講消費拉動作用得到增強，這個消費結構也是總的結構？有沒有不同人群消費結構？
于澤：沒有分人群的。
主持人：我問范老師一個問題，剛才于澤老師說加息體現在對民生的關注，但是我發現這個有點矛盾，比如利率方面，長期利率比較多，短期利率比較少，但是老百姓的存款還是短期存款比較少，誰會存五年期、一年期，更多的還是活期的。所以，我認為這次加息恰恰不是體現在對民生的關注，而是體現在民生的漠視。
范劍平：加息這個事情我們沒法從政策層面做評論，因為央行這個舉動，我們更愿意從經濟學角度分析，他的目的就是管理通脹預期，管理通脹預期就是希望老百姓的錢最好能夠在銀行存的時間長一點，你們的錢更加穩定一點，這樣的話通脹預期就好管理了。如果大家把錢都擱在活期存款里面，這個錢就跑到M1那去了。如果大家放在定期存款里面，那就是在M2里面，我們現在還面臨著一個比較大的麻煩，就是M1的增速比M2要高，盡管最近這幾個月這兩個差是在縮小的。但是總的來講說明什么呢？說明老百姓的錢好象不太愿意存定期存款，大家還都是放在活期存款上，隨時尋找機會準備進入股市抄一把，或者準備進樓市抄一把，或者是有其他別的用途。央行恰恰就是想通過把定期存款利率提的稍微高一點。央行如果年末M2控制在17%，如果M1非常高的話，他貨幣調控壓力仍然非常大。為什么？因為銀行從這次金融危機以來放出去的貸款，大多數不是貸給中小企業做生意，而是貸給地方融資平臺公司搞基礎設施建設，所以貸的都是十年期長期貸款，而存款老百姓都是短期的存款，這個就存在貸款期限和存款期限不匹配的風險。所以，央行就要想辦法讓老百姓愿意更多存定期存款，而且要存長期定期存款，那有什么辦法？就是把利率加高一點，誘惑大家一存就是存五年，咱們國家最高好象只有五年。
據我所知，現在的利率沒有什么太大的吸引力，因為多數銀行現在做的理財產品，其中無風險的，主要是用來做票據融資這塊的理財產品，現在一年期理財產品大概給的預期回報率是3.4-3.6%，基本上是覆蓋了通脹，也就是說你去做理財產品，只不過是打一個平手，你的錢不虧，你現在要存一年期存款，他加了0.25，也只是2.5%，你還是虧了1%點幾。所以，現有加這點利率沒有太大的誘惑力。所以，當有些銀行推出風險更高，但是收益率更高的，比如說我經常接到銀行短信，20萬起，給房地產做信托項目，年收益率9.8%，你做不做吧？這種風險比較大，他說預期收益率9.8%，也可能最后根本沒有9.8%，而票據那個相對風險比較小一點，他承諾你3%點幾，他基本上都可以給你3%點幾，但是這個9.8%是夠嗆。
所以，關于這個問題，還是在商言商，咱們在經濟學院就討論經濟問題，至于說他關心不關心民生，是不是更多的體現什么東西，那個可能在我們層面上不講了，因為負利率本身就是剝奪，只不過是奪的少一點還是奪的多一點，奪的少一點，你就說他關心民生，這個說不過去。
于澤：這個調息之前還有一個觀點，就是存款利率提高和放開，這是資本市場提出的觀點，這個觀點大家可以想像肯定是不行的。原來想用利率市場化解決負利率，但是現在我們貸款利率這塊實際上管的是上限，如果給一個貸款利率上限，假設提高20%，在基準利率上提高20%，然后市場利率解決這個問題，市場利率最終結果肯定是所有銀行都是最高市場利率，所以這個問題解決不了。所以，這次加息實際上還是在長期這塊來進行一個補償，他針對前一段時間負利率。但是，現在討論負利率有一個問題，就是我們負利率到底怎么算的問題。負利率一種算法就是一年其存款利率減通貨膨脹率，但是這個是有問題的，因為一年期存款利率，比如現在開始存，但是一年期通貨膨脹率并不是從現在開始這個錢就會變化3.6%，因為你不知道一年之后這個錢到底是多少，所以這兩個期限結構是不對的。因此，這個算負利率的值不一定是現在的負利率，如果我們算事前負利率問題就是通貨膨脹預期到底是多少，這是預期值是多少，如果有預期值的話，我們可以定一年期預期和一年期算，這就是事前通貨膨脹，但是目前沒有辦法很好計算出來負利率到底是多少。所以這次加息和以前加息結構本質差別就是對長端利率有很大提高，就像范主任說的，我們確實希望整個銀行流動性本身是一個匹配的，否則會存在一個短期限對長期限，這樣風險相對會比較高。第二，現在誰的損失比較大？目前損失最大的絕不是存活期存款的人，因為他的活期存款隨時有辦法動，但是問題是存了長期存款怎么辦？如果長期存款，我就需要考慮假設現在變現就意味著這個利率不要了，這樣合適不合適？所以，這個東西導致的就是我給你這樣一個選擇，比如大家可以考慮一下，我們在這個東西出來之后，第二天肯定很多人會改存，比如現在剛存了定期，我馬上會改存，因為利率調高了。所以，這樣使得短期的人可以規避這個，他沒有影響，對于長期的存在一個規避通貨膨脹未來的選擇。這是可以在現實生活中選擇的問題。
主持人：我們中國貨幣政策目前賦予太多的功能不合理，又要保增長，又要防通脹，又要防熱錢，還要保民生，這是不可能的一個命題。
提問：剛才陳老師的問題，以及于澤老師的回答，我就今天早上我見到一個現象說一些體會，今天早上我去工行的時候發現就是很多老年人在排隊進行轉存，很多老年人，他們也不涉及太多理財產品，就把長期定期存款作為管理財富一種手段。所以，這一點我覺得體現了對民生的關注。
提問：我想問一下于澤老師，于澤老師說加息不是因為熱錢會流入房地產和股票市場，因為加息會抑制熱錢流入，從微觀來看，對于普通居民的話，加息政策對于農村居民影響不大，因為他們知識水平層次不多，而對于城鎮居民，他們也許會選擇更好投資理財，也不會因為加息而改變投資方向。我想問一下于澤老師，加息對企業生產成本會增加，他會對于中國企業投資有什么影響？
于澤：企業投資是這樣的，根據目前來說，國內做的已有的研究，我可以把投資分成幾部分，一部分是政府投資，一部分是國有企業投資，一部分主體是私營企業做的投資，目前對于利率反應比較敏感的是民營企業投資，因為他直接影響到民營企業融資成本。相對對于國有企業來說，融資成本變化幅度較小，而且他在投資的時候考慮很多因素和成本和收益有一點點區別，因此他的影響目前來說，如果我們用工業企業層面數據來做一下這個問題分析的話，基本上影響不是很大，主要還是民營企業的影響相對會比較高一些。這是目前國內可以看到的基本情況，這個跟國內投資體制有一定關系。
提問：我想問李老師一個問題，剛才李老師講了一下匯率問題，中間你沒有展開，涉及到匯率在人民幣升值以后，有些企業擔心出口受到影響，談到這樣一個考慮。去年的時候IMF推出一個報告，說1993年以后到金融危機之前，發展中國家，特別是新興市場國家出口擴大不是得益于發達國家進口需求增加，而是得益于新的流動性繁榮。他們觀點認為什么呢？認為企業出口的時候不但面臨可變成本，比如距離，比如勞動力成本，還面臨一些固定成本，舉一個例子說，當企業研發出一個新產品，在你剛剛推向國際市場的時候，你需要國外建立一些新的分銷網絡，需要探討市場情況，你可能還面臨一個固定成本。所以，在流動性繁榮情況下，企業有更多錢能夠更好的越過固定成本，從而推動這個企業更好出口。相應在匯率升值情況下，意味著人民幣升值以后，比如你投資美國市場，你對美國市場進行出口，意味著你擁有美元價值資產增多了，有一個資產負債表效應。我想問一下李老師，以您對微觀階級的了解，在企業真正出口的時候，真正影響企業出口的是前一種可變成本效應更大一些，還是由于升值以后導致他們資產增值而對他們開拓海外市場而言的效應更明顯一些？
李宇：從做企業的經驗來講，企業一般是兩種，一種是長期調整，一種是短期調整，但是企業的壓力來自于短期。比如我們都是公司的股東、董事，你每一天、你每一個月、每一季、每一年都得盯著他，如果他不能做這個事情，就要被開除做別的事情了。所以，短期對他的壓力是最大的。但是，企業也要權衡他長期怎么辦。所以，匯率問題也是這樣，在企業日常決策中，如果匯率長期變到什么程度，企業有一個預期，并且這個預期是對未來相對比較準確預期的話，他會做出長期調整的。但是，現在問題是對于短期的影響已經覆蓋了他長期調整的動機，就是他現在已經沒有太多的時間考慮長期會怎么樣了，現在短期的事情已經把他壓的不行了。但是，短期也有兩種效應，一種是會理漲上去了，一種就是剛才說的在這段時間內如果美元跌了對他有影響，這是他預期不到的。另外一種是他預期到的，就是他跟美國人說好了。
另外，你剛才說美元資產怎么增加的，我沒有聽明白。一般來講，如果由于美元貶值了，肯定你出口是受到很大影響的，因為本身出口就已經不是很容易，收益率也比較低。但是，如果做長期調整，一般企業來說除非作為股東和董事有長期意愿，而這個是不太容易，像很多企業投資者都是短期的。像上市公司又要受到基金，基金的檢驗本身就是錯誤的，每周、每月、每季度要評比基金，這完全是錯誤的，用這種短期方式給企業壓力，現在很多企業喪失了對長期調整的動機和能力。但是，剛才你講美元貶值了，美元資產怎么增加了，我沒有聽明白。
提問：比如說你進入海外市場，一個新產品開發出來想投入美國市場，要建立新的營銷網絡，比如原來營銷網絡大概是需要十萬美元，現在人民幣匯率合成美元以后只有八萬，你是不是不能建立這樣一個營銷網絡？你就不能把產品推到美國市場上。當人民幣升值以后，你現在八萬美元的資產很可能就升值到十二萬美元了，你就可以越過這個門檻，把新產品投入到美國市場，這樣情況下，雖然原來已經出口產品數量有影響，但是有一種新產品投入美國市場上去了，出口可能也會有所增加。
李宇：我大概明白了，但是現在問題是這樣，如果人民幣是從8.7一下子調到6.6，你說的這個效應就會非常明顯。但是，現在每個公司做投資，做現金流預測的時候，他比如選好貼現率，他貼現的凈現值絕對不是正一塊錢或者幾塊錢，而是正的幾千萬。所以，你說這個效應如果是在6.6和6.5之間，你說這個效應對于企業決策動機基本上可以忽略。但是，如果說是大規模調整，當然對他長期是有激勵。但是，像現在這樣一點一點的調整，對于他在海外設廠，這個價格變動是連續的，并不一下子可以越過你那個投資和不投資點的方式進行調整。
提問：我請教范老師一個房地產方面的問題，您從銀行業角度看怎么防范房地產開發商的風險，就是房地產調控帶來的風險？
范劍平：房地產是高度周期性的行業，他這個高度周期性行業又有很強的慣性，比如對今年房地產開發投資仍然高增長36%，這個36%里面大概由于土地價格的上漲推動至少會占到10%，去掉這個之后，真正房地產開發投資就是20%左右的水平。之所以今年會漲那么高，是因為去年下半年以來，大家拼命拿地，結果國家又規定拿了地以后一年內不開發要罰款，所以大家就拼命開發，再加上前一個階段賣房子賣的不錯，手上也有錢，所以大家目前還是維持這個情況。但是，尤其是這次加息以后，預期會發生很大變化，我估計后面幾個月房地產拿地可能沒有那么瘋狂。如果說土地往外放的慢，相應的明年房地產開發的速度也會下來，他下來以后，我們說的即使他仍然是正增長，但是他增長速度的放緩也會對他相關行業增速有比較大影響。所以，明年對于經濟來講，我們傳統產業調整壓力是非常大的，即包括房地產增速放緩所帶來的壓力，而且明年歐盟將正式征收碳關稅，中國往歐盟出口所有高碳產品明年可能很難再進入歐盟市場，像鋼鐵、有色這些產品的外需會放緩。同時，中國政府又對406種高載能產品出口退稅在7月15號取消，這些產品外需也會進一步放緩。
所以，這幾個影響加在一起，對傳統產業明年可能會形成一個比較大的調整的壓力。對于這些行業來講，因為國家其實對產能嚴重過剩行業，一直希望銀行能夠在放貸款的時候慎重一點，對于過去已經放的貸款可能要盯的更嚴一點，隨時注意所放出去的貸款所建設項目的進展情況。但是，由于我們很多銀行仍然對這些產能嚴重過剩行業情有獨鐘，認為過去十年這些行業很掙錢，認為現在給他們貸款也沒有問題，在這些銀行貸款支持下，今年1-9月份有色、金屬礦貸款比重仍然很高，大家還在往這里面投入，所以以后繼續往高碳項目上大規模放貸款進行投資，風險是很大的。
提問：我請問一下李老師，李老師作為投資公司，首先我們知道在中國企業所做的眾所周知都是利潤很低的產品，九塊錢我們只能做一塊錢。零售業像家樂福和沃爾馬這種終端超市，我們想出口到美國的話，這條通向美國的市場高速公路是美國修的，美元是設的收費站，我們走過去的時候只剩下一塊錢，其他九塊錢都繳費了。您現在在零售業投資，有沒有打算也修一條高速公路，也建我們的收費站？
李宇：確實沒有這樣，而且修高速公路也會很慢，我們這么多的外匯儲備，把這個高速公路買下來多好？但是，美國是很復雜的，不是你想買他的股票就可以買下來，尤其是股權基金比較難。所以，我覺得還是要培養中國比較合格的大型私募基金，比如你可口可樂想買匯源，可以買，我再把可口可樂買過來，但是中國現在還沒有這個戰略眼光可以把可口可樂買下來，而我們現在有這么多錢還在愁，其實沒有什么可愁的。再比如家樂福和沃爾馬這種優勢可以維持，像沃爾馬的優勢不是一天建立的，也不是像我們想得那么鞏固的。其實我們財務上沒有問題，缺的就是我們的能力、我們的視野，以及我們看未來的一個范式，我們現在沒有范式，都是人家范式指導我們工作，你現在跑去跟沃爾馬說我把你買了，我比你強，你跟人說什么呢？不知道說什么。所以，為什么是他建了高速公路？因為他會建，我們不會建。所以，我決主權基金不是特重要，重要的是屬于中國大型的投資機構能夠把現在的錢拿在一起，現在這種機會在國內是有的，像鼎輝、鴻毅，他們主要是在中國，現在能夠跨國國際在美國投資的代表中國利益的中國人還是比較少，我覺得在座的各位將來可能有希望成為這樣的人。
主持人：今天的討論非常充分，非常深入，也很透徹，感謝于澤教授、范劍平老師、李宇老師精彩的演講，也感謝各位媒體朋友和各位同學積極的參與，我們今天的活動到此結束！
