經濟觀察報 記者 李利明 前不久，工商銀行公布了2008年上半年度的業績報告，工行以648.79億元人民幣凈利潤成為全球盈利最多的銀行。國際投資機構的分析師們普遍認為，工行之所以能有這份成績單，除了得益于其各項業務發展良好之外，也歸因于在全球一些著名大銀行深受次貸危機之苦時，工行基本未受到什么拖累和影響。

當次貸風波乍起，事態還遠未像后來那么嚴重時，工行一方面對僅有的12億美元次貸債券（Subprime）采取了“暫不出手，增提撥備”的策略，一方面卻對當時市場表現尚可的“ALT-A”債券、“Jumbo”債券和“兩房”(房利美、房地美)債券等其他一些美元債券大幅減持，僅在半年多時間里就出售了幾十億美元。同時，工行用這部分資金對美國國債和美國政府機構債券進行了波段操作，獲取的收入基本覆蓋了處置有關債券的損失。截至今年6月底，工行一共持有的次貸債券、“ALT-A”債券和“兩房”債券等僅為其總資產的0.3%。因此，工行基本沒有在這場波及全球的 “1929年大蕭條以來最嚴重的金融動蕩”中遭受什么損失，從而繼續保持了令世界著名銀行艷羨的高成長性。

當記者就此向中國工商銀行行長楊凱生表示祝賀時，他很冷靜地說：“現在回過頭來看，我們一方面為去年四季度和今年一季度的決策正確而高興。當時國際市場對各類美元債券的看法并不太一致，甚至還有增持的，記得在研究權衡這個問題時，姜建清董事長對我說過一句話，‘這個時候，現金為王’，我們抓住機遇對外匯債券投資做了倒倉處理，事實證明這樣做是對頭的。另一方面我們也為工行國際化程度還不高、融入全球金融市場的程度還不深而感到有點僥幸。工商銀行外匯債券投資總額畢竟還不大。你的房子沒有蓋在地震重災區，地震后房屋受損程度當然就要輕得多，但這還無法證明你房屋建筑質量究竟如何?！?

楊凱生認為應該對這次危機的成因、教訓及其對中國的啟示進行深入的思考和分析，在這一過程中，不應簡單化，切忌片面性。在接受本報記者獨家采訪時，楊凱生從多個角度談了自己的看法，其中關于從國際會計準則缺陷的視角進行分析和只有加快金融創新才能更好抵御風險的觀點令記者感到頗有新意?，F整理如下，以饗讀者。

要注意國際會計準則的順周期效應

經濟觀察報：美國次貸危機爆發一年多來，國際金融市場的動蕩一波接著一波，前景黯淡。最近美國政府剛下決心出資接管了房利美和房地美，而雷曼和美林公司又陷入了垮臺或被人收購的境地，這說明情況確實依然比較嚴重。這一年來，各界對于危機的成因有著不同說法和分析，在眾多的說法中，你認為哪種說法更有說服力？

楊凱生：這一年多來，國際國內金融界、理論界，包括監管機構和眾多媒體，對于這場波及全球的次貸危機的成因有種種分析。例如，有人說是美國前些年連續的低利率政策出了問題，過度刺激了消費和投資，造成了美國房地產市場的泡沫；有人說是美國的一些商業銀行和房屋貸款機構有問題，他們違反了信貸的一條基本原則，就是把錢借給了還不起錢的人；有人說是次級房貸的證券化，尤其是多層鏈接的金融衍生品，例如CDO，甚至還出現了CDO的平方，這些投資工具有問題，這些金融產品的風險并沒有真正被很多金融機構理解和掌握；也有人說是債券信用評級機構有問題，他們為了從評級委托人那兒賺更多的錢，有意無意地提高了債券投資評級，誤導了投資者；也有人說美國包括全球投資銀行的激勵機制都有問題，這種不合理的機制導致交易人員在債券投資交易時往往只關注當期收益，忽略風險；也有人說是美國金融監管出了問題，素以監管嚴密有效著稱的美國金融監管體系其實疏漏不小，尤其是對投資銀行的監管；也有人說是銀行業的混業經營有問題，美國1999年終止了實施多年的《格拉斯—斯蒂格爾法》，取而代之的是《金融服務現代化法案》，摒棄了分業經營的監管思路。有人質疑正是這種改變孕育了這一場危機；甚至更有人認為是美國人的消費文化和生活理念有問題，美國人熱衷透支消費與東方人崇尚儲蓄的文化差異也是造成這場次貸風波的重要原因，等等，等等。我認為這些說法都有一定的道理，都從某個側面剖析了這場危機產生的緣由。如果展開來討論的話，也許每個話題都可以單獨寫一大篇文章。

經濟觀察報：那你更傾向于從哪個方向來思考次貸危機的成因呢？

楊凱生：我認為還可以從一個大家似乎都未曾談及的角度來談談這場危機。那就是國際會計準則有沒有值得研究的地方。說得再直白一點，國際會計準則有沒有缺陷？

經濟觀察報：國際會計準則是國際通用的商業語言，你認為也有問題嗎？

楊凱生：提提意見和建議供國際會計準則委員會研究總是可以的吧。

經濟觀察報：你認為這個會計準則的實施與次貸危機有什么關系？

楊凱生：關鍵是如何合理確認和計量金融資產，特別是金融債券的價值。比如說，原來的會計準則允許對證券投資依據成本或是依據成本與市價孰低法的原則進行計量，而新國際財務報告準則則明確規定：金融資產或金融負債應按照公允價值進行初始計量和后續計量。這就帶來了兩個問題：一是所謂公允價值究竟能不能保證做到是公允的、合理的？二是如果公允價值并不完全合理，它會給金融市場帶來什么影響？應該說這兩個問題在這場次貸風波中都有所表現。

首先應該指出，國際會計準則之所以要求以公允價值計量金融資產和金融負債，有它的合理性，甚至是必要性。因為，這可以有效地避免和減少金融機構及其交易人員故意掩蓋投資過程中的成敗得失，尤其是防止某些金融產品明明市場價格已經大幅下降，但投資機構或交易人員都還在那里用成本價粉飾太平，甚至故意誤導其他投資者和社會公眾。也許正因為這一點，使得新國際財務報告準則的出臺幾乎受到了眾口一詞的肯定。但問題在于所謂的公允價值如何才能獲得。國際會計準則對公允價值作了定義，也確實明確了公允價值在實踐中應該怎樣產生，概括起來就是說，在一個活躍市場中的成交價就是公允價；如果在一個活躍市場中沒有相同產品的成交價，與其相類似產品的近期可觀測到的成交價也可認為就是公允價。如果上述兩個層次的價格都不能獲得，則需要通過估值模型來計算有關產品的價值。

經濟觀察報：這不是挺明確、挺具體，也挺具有操作性的嗎？

楊凱生：事情并不這么簡單。從國際會計準則關于公允價值的定義以及分層計量公允價值的規定可以看出，所謂的公允價值還是具有市場客觀性和主觀判斷性雙重屬性，這種雙重屬性帶來的最大問題就是容易產生順周期效應。

經濟觀察報：也就是說，市場情況越好的時候，債券價值就越被高估，市場情況越差的時候，債券價值就越被低估。

楊凱生：這只是一種簡單的說法。順周期效應的表現及其帶來的影響遠不止這一點。

首先，國際會計準則的順周期效應，使金融機構資產和負債的公允價值并不總是公允的。這一點不僅表現在市場高漲時，由于交易價格高，容易造成相關產品價值的高估，市場低落時，由于交易價格低往往造成相關產品價值的低估，也表現在市場交易不活躍而需要通過估值模型定價時，往往也不是那么容易就能發現合理的價值。各種不同模型的差異以及各家機構所設置的諸多變量的差異，使估值結果不可避免地帶有很強的主觀性。這就是通常所說的模型風險。需引起注意的是，當市場很不景氣，一些金融機構按照調整后的市場變量，依據模型定價的結果大量拋售資產時，其交易結果又會催生出新的市場交易價，從而出現新的所謂“公允價”。顯然，這種不合理的周而復始無法保證公允價的合理性。美國次貸抵押債券以及相關CDO的價格在短時間內的暴跌幅度大大高于美國房屋貸款，包括次級房貸違約率的上升幅度與此不無關系。

其次，國際會計準則的順周期效應，影響了一些金融機構抗御和化解風險的能力。在市場向好的時候，以所謂公允價值計量的金融產品獲利頗豐，金融機構損益表上體現出大量利潤，這不僅易使管理層和交易人員滋生盲目的樂觀情緒，也促使股東增加了多分紅利的沖動，凡此種種都不利于增強金融機構的抗風險能力。一旦經濟下行，市場看空，相關金融資產價值被低估時，按會計準則要求，金融機構就要按不同的資產屬性計提撥備或減少所有者權益。這將影響金融機構的盈利水平和資本充足率水平。為規避由此而帶來的不利影響，金融機構勢必又會加大有關資產的拋售力度。市場即陷入了交易價格下跌——提取撥備、核減權益——恐慌性拋售——價格進一步下跌——必須繼續加大撥備計提和繼續核減權益的惡性循環，最終導致這些金融機構因無法解決流動性不足和資本充足率不足問題而垮臺。著名投資銀行貝爾斯登和近日申請破產保護的雷曼都是典型的例子。若不是美國政府和美聯儲采取了一系列措施，華爾街上肯定還有一些機構難逃同樣的厄運。

再次，國際會計準則的順周期效應，容易加劇市場主體和社會公眾的不理智。除了前面所談的金融機構的交易行為明顯受到所謂公允價計量原則的左右外，有的投資銀行分析師以及一些評級機構在市場波動時為了規避責任，唯恐自身的執業水準受到質疑，往往扮演的也是火上澆油的角色。他們在短短幾天內竟然就能多次調整同一個機構、同一種債券的信用評級和投資等級。這種評級結果與公允價值相互影響的作用，很難說是合理和健康的。與此同時，這些未必真正準確反映資產價值和風險狀況的各種信息和數據，通過媒體的高效率傳播，又反過來加劇了市場的恐慌情緒，形成了各種順周期因素的疊加和擴大。

總之，我認為一個好的市場規則，包括國際會計準則，它既要有利于防止和減少市場的不正常波動，又要能夠在市場一旦出現波動時起到熨平波峰的作用，而不是市場高漲時，它在那里助推，市場低落時，它在那里加壓。

經濟觀察報：看來，你對國際會計準則的缺陷看得比較重。

楊凱生：也不能這樣說。但這個問題確實值得分析和研究。有一種物理現象叫“共振”。例如有一群人要過一座橋，如果他們各自隨意地走過，不會有什么問題，但如果有人喊著“一、二、一”的口令，讓他們邁著整齊的步伐走過這座橋，那就很有可能造成橋梁垮塌。這就是“共振”的危害。我總感到公允價值計量原則的順周期效應有點像在金融市場上喊著的“一、二、一”口令。它促使眾多的投資者同時采取同方向的交易行為，這很容易釀成嚴重后果?？纯催@場歷時已經一年半的次貸危機，很有點“共振”的味道。

經濟觀察報：你說得很形象。那你認為應該如何對待國際會計準則呢？

楊凱生：這是一個比較復雜的問題。由于經濟金融一體化進程的加快，客觀上提出了對國際通用商業語言——國際會計準則的需要。這使得上世紀七十年代成立時影響十分有限的一個民間會計準則制定機構，發展成了一個今天已有相當權威性的國際會計準則委員會。他們制定的東西已經成了一個大家都要遵守的游戲規則——除非你下決心不進入國際資本市場。

在規則沒有修改之前，并無什么選擇。我們在國際市場上還是應該認真執行國際會計準則，但也不必把它看成是神圣不可侵犯的金科玉律。對這個準則存在的問題和缺陷應該認真予以研究，并且積極提出意見和建議。其實對巴塞爾協議也應該采取這個態度。巴塞爾新資本協議中對三大支柱的描述及相關規定，也有一些可商榷之處，有些規定同樣也具有類似的順周期效應?？傊?，隨著中國在國際經濟金融生活中地位和作用的日漸加強，我們有必要努力增加中國在這些國際性規則制定過程中的話語權和影響力。就拿公允價值的計算來說，尤其是在極端市場條件下如何計算金融產品的公允價值，其實國際會計準則也沒有給出一個很好的解決辦法。應該允許大家來研究在什么樣的市場條件下，在什么樣的時點可以不采用所謂的公允價值估值方法，從而回歸到一種更能反映資產實際價值的估價方法上。這里的關鍵也許是，在對一種金融資產或負債進行價值計量時，要合理把握其流動性風險、流動性成本和信用風險之間的關系。要把引起價格波動的因素區分開來，也就是說要把由于流動性不足引起的價格波動與信用風險可能帶來的對資產實際收入的影響因素區分開來?？梢钥紤]，在金融機構作信息披露時，對于信用風險可能給實際收入所帶來的影響計入損益，而對于流動性風險引起的資產價格波動等放到權益項里面，直到流動性釋放了以后或者有了確定的判斷之后再納入損益核算。

吸取次貸危機教訓不可停止金融創新

經濟觀察報：次貸危機爆發后，有人認為美國次貸危機是在資產證券化和金融衍生品上面出了問題，連金融市場最發達的美國都控制不了這個問題，中國現在更不要急于去搞資產證券化和金融衍生品這些東西。你覺得這種說法有道理嗎？

楊凱生：我想說的是，創新固然會有風險，但不要以為不創新不改革就沒有風險，風險一點也不小。我們決不能因為美國發生次貸危機就因噎廢食，延緩金融創新的步伐。要正確地吸取次貸危機的經驗教訓。

中國的金融體系一直是以間接融資為主，直接融資為輔。這些年資本市場雖然發展很快，但總的來說間接融資所占的比重還是太大，在目前資本市場波動較大的時候，這個問題就更突出了。

且不說直接融資和間接融資的比例應該如何調整，就說這個問題對銀行自身的影響吧。

過去幾年，國內一些重要的商業銀行已經先后上市。作為境內外上市的股份制銀行，遵從巴塞爾協議這個國際銀行業的基本規則，接受資本充足率的約束是必須的。目前幾家大銀行的資本充足率都還沒有什么大的問題，但已有一些銀行感到了這方面的壓力。我們可以算一算，三年前上市的銀行，即使按照平均每年貸款增長百分之十這一并不算快的資產擴張速度來考慮，大約再過多長時間他們的資本充足率就要不夠了？到時候怎么辦？市場允許不允許你無節制地增資擴股呢？說白了，中國的銀行要想鞏固住這幾年來之不易的改革成果，面臨的一個緊迫問題就是要走出一條總資產并不無限擴大而利潤卻能夠持續增長的路子。

經濟觀察報：怎么才能做到這一點呢？

楊凱生：很重要的一點就是，銀行的資產必須具有流動性，銀行貸款應該能夠轉讓和交易?，F在銀行的貸款有什么問題呢？銀行貸款放出去以后，不管期限是三年、五年、十年還是二十年，銀行一直要持有到期。這就造成兩個問題，一是銀行的風險總是永遠增加的，因為貸款余額總在不斷增加。二是隨著銀行的資產規模不斷擴大，銀行對資本的需求也是不斷增加的。這是很落后的銀行管理方式。怎么解決這個問題？就是要讓銀行的貸款資產可以轉讓。其中一個有效的方法，就是資產證券化。

經濟觀察報：不管怎么說，美國的次貸風波確實讓我們看到了資產證券化所可能帶來的風險。你覺得在中國有什么辦法能夠降低或者控制資產證券化帶來的風險？

楊凱生：可以把這個問題講得更通俗明了一點。所謂的貸款資產證券化，就是把銀行已發放出去的貸款標準化、等分化后向投資者出售。人們通常所擔心的是這些貸款質量如果出了問題，如果到時貸款收不回來，投資者不就是有風險、有損失了嗎？我的看法是，首先，任何投資都會有風險。我們不應該期盼會有哪一種投資產品是完全沒有風險的。其次，證券化的資產出售后究竟有沒有大的風險，關鍵是看資產未來的現金流收入能否足額償付證券化債券的本息。如果把對投資者公開發行的債券本息額控制在資產可預期的現金流總額內，那理論上講這個債券風險就是不大的。債券本息總額占可收回的現金流總額的比率越小，風險就越小。一筆貸款也好，一個貸款包也好，在標準化、等分化的過程中應該將其分為不同的幾個層級，不同層級間的風險和收益率不一樣。在國外，監管機構一般沒有強制要求證券化資產出售人自身一定要持有多少債券，銀行是可以把打包的資產進行證券化后全部賣出去的。如果是這樣的話，資產出售者就把風險全部轉移了，同時把收益也全部轉移了。我認為中國在推行資產證券化的初期，可以明確規定，向投資者發行的證券數量與資產的賬面值要有合理的比例關系?？梢砸幎ǔ鍪圪J款的銀行必須持有部分風險級別相對較高的與自身原有貸款相關的債券。這實際是一種強制性的信用增級行為，可以使市場上流通的債券的風險處于較低的狀態。相應地，還可以規定銀行為此持有的這部分債券不得作出表處理，只有真正實現銷售賣斷的部分才可出表。另外，在證券化初期也可以不允許搞CDO，也就是不允許證券化之后再證券化，以方便投資者能夠一眼見底地看到基礎資產的狀況。如打包以后再打包，基礎資產狀況就不容易看清楚了。

總之，通過這些辦法，我認為從技術上是可以控制資產證券化風險的。有問題應該在發展的過程中逐步解決。停止不前，不搞資產證券化，其結果是可以預見的，一是會重蹈把風險全部集中在銀行體系的覆轍，二是銀行的資本充足率將越來越低。這種局面是無法長久維持的。

經濟觀察報：資產證券化會不會讓人覺得銀行是要轉移風險呢？

楊凱生：我剛才已經講了，其實只要設計合理，資產證券化產品的風險是可控的。不僅如此，通過資產證券化，還可以向市場提供大量新型的投資產品。這對市場的健康平穩發展十分重要。目前我國的金融市場結構是中間小兩頭大，金融產品要不就是低風險低收益的，例如銀行存款、一般理財產品、國債等，要不就是高風險高收益的，例如股票、證券基金等，而介于兩者之間的品種不多，投資者的選擇十分有限。這種結構并不合理。銀行通過對信貸資產的證券化，可以給市場提供新的投資工具，增加資本市場可交易的品種和數量，這有助于緩解現在資本市場的投資工具主要集中于股票類產品的現狀。這不僅有利于銀行的健康發展，也有利于資本市場的健康發展，有利于減少資本市場的波動和風險。我在華融資產管理公司工作時，曾經把不良資產進行過證券化，事實證明并沒有發生什么風險，何況現在談論的是銀行的正常貸款呢。

商業銀行要始終謹記防范風險

經濟觀察報：銀行如果通過資產證券化可以轉讓貸款了，會不會不再重視貸款質量了？

楊凱生：商業銀行是經營風險的特殊企業。在任何時候都不應該忘記自己經營的基本原則，要把風險控制在可承受的范圍內。這是為了“對存款人負責”。次貸危機中，美國的一些放貸機構有意無意地放棄了這個原則，有人誤以為自身的資產證券化之后，就可以把發放貸款的風險完全轉讓出去。事實上他們錯了，因為他們有那么多資金，除了發放貸款還必須投資，最后他們又買了很多債券包括CDO，在這個怪圈當中，他們自食其果了。這從另一方面提醒我們，在市場上自作聰明是不行的。

經濟觀察報：這是否意味著銀行必須具有長遠發展的眼光，不能短視？

楊凱生：我們都看到，在北京奧運會的閉幕式上，馬拉松金牌得主獲得了比其他人更多的榮耀。奧運會之所以形成這樣一個傳統做法，要在奧運會閉幕式上，在全場數萬名觀眾的起立中，為馬拉松比賽獲勝者頒獎，除了這項比賽與奧運會發源地希臘有著特殊淵源外，我想也是為了對那些具有超常耐力的、在一種超長距離賽跑中的最終勝利者表達最高的敬意。實際上銀行的發展，也像是跑馬拉松。所謂像跑馬拉松就是要長期可持續發展，不圖一時一事，不搞大起大落。這正是科學發展觀的體現。你看優秀的馬拉松選手，他們從起跑到終點基本上是勻速的。工商銀行要成為最盈利、最優秀、最受尊敬的國際一流商業銀行，就要在十年、二十年乃至更長的時間內一直保持可持續發展。這要求我們必須走出一條新路來。其中很重要的一點就是，我們資產的流動性要大大加強。

經濟觀察報：你覺得目前中國的商業銀行應該注意什么？

楊凱生：認真總結并汲取這場波及全球的次貸危機的經驗教訓，以更開闊的視野，站在更高的層面上來審視金融的開發創新問題和風險管理問題。這關系到中國銀行業的未來。