恒指服務有限公司從7月9日起，正式推出4個全新恒生ＡＨ指數，分別為恒生ＡＨ股溢價指數（ＡＨＰ）、恒生ＡＨ股Ａ＋Ｈ指數（ＡＨＸ）、恒生ＡＨ股Ａ指數（ＡＨＡ）及恒生ＡＨ股Ｈ指數（ＡＨＨ）。
我們認為，AH指數的推出，標志著AH股價差的收窄舉措正式展開，一些低比價的AH股受到追捧是毫無疑問的。
盡管該指數還存在很大的缺點，比如只是制定H股與A股的比較，如果將來中移動和中海油等大紅籌重返內地市場，解決方法還暫時欠奉，但是不管怎么說，其推出以后相應的套利產品有了指南針。
從恒指服務公司最新發布的AH 溢價指數來看，截至7 月10 日，A 股較H 股依然擁有逾30%的溢價空間。盡管恒生AH 溢價指數的編算方法以及其對A 股市場整體溢價狀況量度的精確性有待考證，但至少能夠說明的問題是，A 股較H 股依然擁有較大的溢價幅度。比如，即便不用AH 溢價指數中給出的計算方法，改用直接加權平均的方法衡量，A 股較H 股的溢價幅度高達逾60%，而在兩種算術平均整體比價計算方法之中，A 股較H 股的溢價亦分別仍有40.09%和50.72%之多。
盡管如此，簡單據此給出A 股市場估值偏高的結論似乎依然有失偏頗。我們不妨從市盈率的角度來比較一下兩地市場的估值狀況。
指數存在相對溢價一般情況下，業內對H 股市場整體市盈率的衡量多用H 股指數的市盈率表示。H 股指數的市盈率指目前41 只H 股指數成份股的加權平均市盈率。H 股指數成份股加權平均市盈率的計算與其它香港股份不甚相同，是拿H 股指數成份股的H 股市值（并非總市值）之和，除以這些股份的H股所攤薄到的年度盈利之和。以此計算，目前H 股指數的加權平均市盈率為27.1 倍。H 股指數27.1 倍的加權平均市盈率水平遠高于恒生指數原有33 只成份股只有16.6 倍的加權平均市盈率水平，但從估值分布上看，上述市盈率和相對溢價水平都應在一個合理的范圍之內。比如，拉高H 股指數成份股加權平均市盈率的主要原因在于金融類H 股較高的估值水平。工商銀行、中國人壽、交通銀行、平安保險等重磅股份的市盈率都在30 倍以上，扣除這些股份之后，H 股指數的平均市盈率將顯著降低。
值得注意的是，從近年來的情況看，金融類H 股較金融類藍籌股的相對溢價應有一定的合理性。比如，從盈利增長數據來看，香港市值最大的金融藍籌股匯豐控股最近兩年的盈利同比增幅分別只有16.4%和4.1%，相信正是這種欠佳的盈利狀況成為其股價近年來持續低迷的主要原因。相比之下，多數中資金融股的盈利增長狀況要好很多。除已經存在的盈利記錄數據之外，工商銀行和招商銀行日前剛剛發布預盈公告、表示上半年純利將分別同比增長50%和100%以上，亦可為證。
整體市盈率大致相當目前在港上市的100 只主板H 股的估值水平與H 股指數的水平大致相當。統計顯示，除沈陽公用發展未披露2006 年財報之外，其余99 只H 股的加權平均市盈率為27.87 倍，與H 股指數的平均市盈率水平偏差不大。
造成上述狀況的原因在于H 股指數成份股在99 只主板H 股中所占市值比重較大。統計顯示，41只H 股指數成份股的最新市值合共為3.91 萬億港元，而99 只主板H 股的市值比重合計為4.20萬億港元，H 股指數成份股于所有主板H 股中所占的市值比重高達90%以上。非常明顯，重磅股份于H 股市場之中占據絕對性的主導地位，并決定著市場的估值水平。
盡管較香港藍籌股存在較大幅度的溢價，H 股市場中仍不乏一些市盈率較低的優質股份，比如中石油目前市盈率不足16 倍，盡管該股在過去數月內獲得不菲漲幅，目前的股價之上仍具有良好的長期投資價值。再如兩只A+H 股份江西銅業和皖通高速H 股對應市盈率分別為9.1 倍和11.7 倍，亦非常值得關注。
A 股溢價具有合理性江西銅業和皖通高速的A 股目前市盈率分別為15.7 倍和16.5 倍，在內地A 股市場中屬于低市盈率的優質股票。這兩只股票市盈率較低的原因與其H 股的低市盈率應不無關系。從這兩只A+H股份上亦可看出，在兩地不同的市場環境中，A 股較H 股存在一定幅度的溢價，是具有一定合理性的。
整體情況看，A 股市場較H 股市場整體上存在一定幅度的溢價，亦有合理性。除內地流動性充裕等方面的有利因素之外，還在于H 股市場的平均市盈率數據反映的是于H 股市場中具有絕對主導地位的大盤股份的市盈率，而內地市場的加權平均市盈率反映的是包括大、中、小三種市值規模股份的真正的平均市盈率數據。此外，H 股公司的質地普遍較高，虧損公司相對較少，這也是H 股整體市盈率明顯低于A 股的重要原因。
比價倒掛或是一現曇花盡管H 股和A 股同為中國股份且因此應具有相似的估值特征，但近日A 股市場的大幅波動行情似乎并未影響到H 股投資者的信心。H 股指數接連刷新歷史新高便是最好的佐證。在此過程中，A+H 股份的H/A 比價均值接連大幅上升，截至7 月11 日，45 只A+H 股份的H/A 比價算術平均值已經達到0.653，這一數據雖因H 股市場的下跌而較前一個交易日下降了1.60%，但和兩個多月前該指標僅逾0.5 的水平相比，已有巨大的差別。盡管A 股市場接連出現調整行情，但恒指服務公司近日推出的AH 溢價指數依然有132.22 點之多。按照恒指服務公司對AH 溢價指數的定義和解釋，目前A 股股價平均比H 股股價高出32.2%。這些數據顯示H 股較對應A 股仍處于較大幅度的折價狀態。
在強勢的H 股市場之中，不少A+H 股份的H 股正躍躍欲試，試圖穿越到對應A 股的價格之上。從最近幾個交易日的情況看，寧滬高速、海螺水泥、招商銀行等A+H 股份都曾經出現過H 股股價超越對應A 股股價的現象。不過，這種現象最終可能只是曇花一現。截至本周三收盤，45只A+H 股份的H 股價格依然較對應A 股價格處于全面折價的狀態。當然，不可否認，從長期趨勢上來講，A+H 股份的比價結構應該是多樣化的，即在兩個分割的市場中同時上市的股份，同一家公司兩種股份的相對溢價和折價現象應同時存在，但目前的市場環境并未到達支持這種情況存在的相對均衡的程度。從某種意義而言，去年下半年曾出現過的近10 家A+H 股份的比價倒掛現象，到目前來看，只是存在時間略長一些的曇花而已。
同為中國股份的H 股和A 股應該具有相似的估值特征。這可作為除習慣性因素之外，支持A 股市場較H 股市場估值溢價的另一種解釋。從市盈率的角度看，目前百只香港主板H 股的加權平均市盈率約為27.8 倍，41 只H 股指數成份股的加權平均市盈率約為27.1 倍，兩者差別不大。這顯示H 股市場的平均市盈率數據主要反映的是大盤H 股的市盈率。內地A 股的加權平均市盈率雖然超越30 倍，但這一數據卻能更多地反映出中小盤股份的估值水平。對于同為中國股份的H 股和A 股而言，小盤股市盈率高于大盤股，應算是一種合理的狀況。從A+H 股份的股本結構來看，即便在內地部分限售股解禁之后，其H 股股本也普遍小于對應流通A 股股本。最新數據看，45 只A+H 股份的H 股市值合共為20341 億港元，對應流通A 股市值合共為6671 億元人民幣，計入匯率因素后，后者也僅為前者的33.8%。如果小盤股可較大盤股獲得較高的估值水平，那么A 股較對應H 股的溢價就是合理的。
這種被市場承認的溢價現象使得H 股的股價上漲幅度，在一定程度上會受制于對應A 股價格。這應是A+H 股份的H 股價格難以長期停留在對應A 股價格之上的一種重要原因。這種現象的好處在于，在目前的臨界狀態之下，H 股市場的進一步漲勢將給A 股市場產生推動作用。
并軌將是一個長期的過程同一家公司股份擁有兩種不同的價格，這種情況在資本自由流動的市場里不可能長期存在，因此，兩地價格并軌將是一種趨勢，但這種趨勢可能會延續比較長的時間。有人認為，H股價格是市場價，并軌就意味著A股向H股靠攏，實際上，這種認識有失偏頗，隨著內地經濟的蓬勃發展，大陸的影響力越來越大，而資產的定價，從來都是向強者看齊。并軌更有可能H股向A股靠攏而不是相反。從H股發行時的歷史情況看，由于海外投資者對內地企業抱有偏見，想當然地認為凡是國企公司治理結構都有問題，因而認為國企都應該折價交易，國企當時普遍以優惠價發售以海外的投資者，隨著國企公司治理結構的完善，這種折價自然趨于消失。因此，并軌，并不意味著A股以下跌來與H股接軌，A股上漲、H股以更快的速度追趕，這也是并軌的方式的一種。
《證券導刊》 周興政
