華安基金王國衛訪談（上）：壓力中的機會

基金是2007年中最大的投資主體，在基金規模最大的時候，他們占據市場流通市值總額的近三分之一，所以，可以這么說，2007年，基金的一舉一動決定了市場總體走向。

機構如何看中國宏觀經濟？他們認為2008年制約資本市場的主要因素是什么？2008年的投資機會又在哪里，就此經濟觀察報記者孫健芳專訪了華安基金投資總監王國衛、基金經理薛濤。

面臨三大壓力

經濟觀察報：目前您對市場的判斷和之前有沒有改變？

王國衛：我認為今年到現在可能比年初要相對謹慎一些。去年以來，機構總體上都比較樂觀，比如公司盈利數據、宏觀經濟數據等。但今年我們發現，內外的環境都有變化，特別是外部環境對中國經濟的影響是前所未有的。

在這個前提下，我認為今年市場，一個是盈利水平比預期的要差一些，另外就是估值比原來也有所下降，這兩個是比較大的問題。

經濟觀察報：今年企業盈利放緩的話，我們的估值體系會不會往下走？

王國衛：對基金公司，我想更多的是看動態市盈率，我們在投資的時候就要尋找一個自己能夠接受的一個安全邊際。

對基金公司來說，更大的挑戰是怎么樣去尋找到比較好的公司。

以往我們范圍鎖定在位居前列的500家上市公司?？傮w上，今年的判斷是，其盈利水平不可能像06年、07年那樣大幅度增長。因為，不論是從經濟、還是單個企業持續性發展來看，都是有問題的。我們今年選企業就是要選擇可選持續性發展的公司。

今年我們將面臨的三個壓力，第一壓力是估值。在牛市市場上漲時，一般很少有人去關注這個問題，比如說去年估值水平達到四五十倍，甚至有人統計是五六十倍，我們認為是不可持續的。

當市場發生變化時，這種高估值不能持續，大家就會關注這個問題。估值一方面跟我們歷史平均估值水平相比，它可能會有壓力。另外一方面跟周邊的市場、國際市場相比，也會有壓力。

第二個就是“大小非”的減持。證券投資的估值體系和“大小非”做實業的估值體系是不一樣的。以往我們是按照相對的估值標準，但是持有“大小非”是按照成本和收益相比的一個估值標準。

在今年信貸緊縮的情況下，“大小非”釋放的動力明顯要大一些，我們從一些公司、一些股票最近的走勢也可以看到這一點。

第三個我認為就是外部的傳導，特別是對心理因素比較大。美國次債危機發生以后，對中國企業產生的直接沖擊是比較小的，不像歐洲的一些銀行或者美國本土的一些金融機構受到直接沖擊比較大。但是它為什么又波及到我們呢？原因在于國際市場。在估值的體系，特別是通過香港市場，通過A股和H股的差價會影響到國內投資者的心理的變化。

我覺得今年這三個方面的壓力是我們持續要面對的。

08年銀行業和地產業分析

經濟觀察報：您如何看待金融業的公司業績，您經常會看什么指標？

王國衛：我們對銀行還是持比較正面的態度?，F在，銀行整個經營運作的方式和水平跟以前相比都有很大進步。一方面是競爭的結果，另一方面也是銀行改制上市后，銀行的利益的取向發生了變化。
比如說原來我們更多批評銀行的時認為，銀行、政府和國有企業的鐵三角關系是制約銀行發展的一個很重要的約束，但在銀行改制上市以后，可以看到銀行的經營作風發生了比較大的變化。我們可以看到，現在銀行在市場不好時，會主動推出一些低風險的理財產品，這在以前是沒有的。

另外一個方面是，我們對宏觀經濟總體上還是比較樂觀的。華安宏觀分析認為今年，GDP還可達到10%以上的增長速度，銀行是最能夠分享到GDP增長的行業。
還有，大家也關心銀行壞賬產生的情況，我們認為，銀行現在主要是以抵押貸款為主的貸款模式下，特別是抵押物主要是土地這種稀缺資源的情況下，銀行發生壞賬的概率要小一些。

我們也看到銀行在過去幾年的利益水平是比較高的，有些股份制商業銀行的利潤達到了160%的水平，我們覺得即便經濟環境有所變化，對銀行盈利的影響也比較小。所以，總體上對銀行是比較正面和樂觀的。

經濟觀察報：有的人認為，如果銀行出現壞賬，前景就不看好；您認為出現這種可能性比較小，這是一個相對的看法，一旦貨幣政策從緊的話，可能對銀行的壓力很大。

王國衛：如果貨幣從緊的話，銀行的溢價能力是提高的，因為貸款變成了一種稀缺的資源。所以可以看到銀行在過去對優勢客戶比率上有一定的折扣，但是在今年，包括在去年底，我們也了解了銀行的一些貸款的政策，可能很多核心的客戶也只能拿到正常的利率水平，甚至有一定的浮動。所以即便是在非對稱加息的情況下，銀行的利差水平并沒有像大家看到的這樣縮小。

經濟觀察報：您談談地產行業的情況。

王國衛：對地產的投資，市場有些分歧，可能包括華安內部的基金經理之間也有一些分歧，我們對整個地產的長期的趨勢是看好的。但是短期是需要關注兩個變化，一個是需求是否在一個階段被提前釋放。

第二個就是關注成交量的變化。如果沒有成交量的配合，大量的住房的投資可能就變成了存貨，并不能反映在企業的利潤表上面。所以我們對地產今年更多地觀察各地成交的情況。我們最近也安排很多研究員走訪不同地區的上市公司，從現在上市公司反饋的情況來看，還算是比較正常。
比如新聞媒體關注比較多的萬科，我們認為這個企業的經營戰略是對的。它通過大量回籠現金,可以買到更低的土地儲備，如果是銀行信貸緊縮、房地產又是一個重點行業的話，這時現金對企業發展的重要性就可以體現出來了。

我們也看到，一些房地產開發在長三角、京津唐、北京這塊整個影響我們覺得會小一些。在珠三角影響會大一些，所以看房地產行業和房地產公司，還需要仔細分析它的地產的項目所處的地理位置。

經濟觀察報:你認為地產行業會出現一種分化嗎？

王國衛：實際上從02年開始，每一次的宏觀調控都促使了這個行業里面的企業出現比較大的分化，根據我們的判斷和經驗，每一次宏觀調控對這些優勢企業、對有準備、有戰略的企業都是下一次發展的一個很好的機會。

如果沒有調控的話，大家都很容易獲得土地、很容易獲得資金，對優勢企業是不利的。所以我們可以看到，從02年以后，大的像萬科、金地、保利的發展速度比整個行業的發展速度是要快的。不僅是地產行業，其他行業也是一樣的。

美國次級債的影響

經濟觀察報：您覺得影響現在中國經濟和市場最大是什么因素呢？
王國衛：現在影響中國經濟最大的因素應該是出口，因為原來西方某些評論家或者經濟學家都在提，美國經濟放緩，中國能不能獨善其身？

我覺得，過去我們是一廂情愿的、美好的想象，實際上在過去一二十年里，中國經濟之所以能夠快速發展，跟中國參與經濟全球化并分享著經濟全球化的成果有關。

現在，現在中國經濟規模比較大，我們更不可能再像原來封閉經濟時代、計劃經濟時代，一門心思搞好國內的事情就完全可以，現在這個情況跟以前是完全不一樣了。

但是,中國受美國影響可能要比亞洲的其他的國家要小一些，為什么？我覺得一個是中國本身的產品是生產的必需品，美國經濟下滑也好，全球經濟下滑也好，一些基本的消費還是需要保障的，我覺得這是中國相對優勢的地方。

第二個就是跟其他國家相比，中國本身國內市場是比較大的，而且我們如果政策執行得當的話，啟動國內市場也是有可能成功的。

經濟觀察報：剛才提到次貸對公司的影響，在四月份會有年報出來，您覺得四月份時，我們是否可能會有一個經濟放緩這樣的判斷。

王國衛：不僅是次貸了，其他的所謂的負面因素也隨著時間的推移，大家會看得越來越清楚、越來越明白一些。我想之所以說四五月份會看得更清楚，一方面是跟其他市場、上市公司，它們的財政年報是截至到每年的3月31日有關系。我們初步推測，在出年報期間，這些問題會揭露得更充分一些。

第二個方面就是看美國的一些消費的數據，看一些經濟的數據，這些方面可能影響會長一些。

經濟觀察報：您認為下半年美國經濟會回暖嗎？

賀濤：一二季度，美國經濟增長還是負的，三四季度起穩，09年可能回暖，這是大的判斷。理由有四點，第一是美國的房價依然沒有見底的趨勢，今年內可能還有10%的下跌空間，房屋銷售還是堆積如山，消化還需要一定的時間。目前來說，房貸的違約率還在上升。

第二是金融機構的信貸還是偏緊的，很謹慎，處于緊縮狀態，不動產的價值還是不斷地下跌，所以作為抵押貸款，抵押物的價值也在下跌，影響了金融機構的資產負債結構。它一方面會要求抵押人增加抵押物，增加抵押物的話，一方面我又不放貸，不給你提供這個東西，一方面我又要求你增加抵押物，或者說逼迫了對沖基金和部分金融機構在本來就很脆弱的金融市場里賣他們的債券，增加了不穩定的因素。

第三點是從房價次貸再到信貸緊縮，接下來我們的一個邏輯就是美國就業，二月份披露的非農就業數據，美國的就業數據是惡化的。用中國話來講，也是結構性的惡化，表現在制造業、建筑業、金融業的就業人數是低于預期的。而教育業、娛樂業和政府部門的就業水平還是保持穩定的。但就業形勢不太樂觀。

第四點就是消費，美國70%GDP增長是消費，目前最令人擔心的就是次貸危機最后傳導到消費，目前來說有這個征兆。首先金融市場波動使得家庭的凈資產縮水比較厲害，另外財富效應降低了。另外就是高油價，現在物價比較高，抑制了消費。另外就業如果形勢惡化的話，消費也會減少。

綜上所述，我們對美國經濟來說，還是徘徊在衰退的邊緣。從美國來講，政府主動加息，提供流動性等財政措施，也是在想刺激經濟。

經濟觀察報：回暖的信號是否剛好相反。

賀濤：對，基本上是。而且現在支撐美國經濟有一點就是它的貶值帶動了出口，貿易的逆差現在是在減少，大家都跑到美國去購物。目前失業率還能支撐。

另外市場情緒宣泄以后，預期全都兌現之后，壞消息都出完了，接下來都是好消息，這個時候金融市場一旦穩定下來，美國就有可能走出來的希望。