市場資金流向之謎
主題：市場資金流向之謎
文釗：大家好，今天我們是在北京大學經濟學院開展我們這個活動，我們的活動叫《經濟觀察報》和上投摩根經濟論壇走進高校，這次跟我們合作的是北京大學經濟學院，我們很高興來到北大搞這樣一個活動。但是大家也看到，今天這個地方有點小，不過我想在做另外一個規劃，小品有一句話叫濃縮的都是精品，雖然地方小，但是我們請來的專家都是非常重量級的。我在之前看各位專家材料的時候，有一個比較有意思的發現，我發現我們的模式是北大的，但是我們的馮科是北大的，房四海老師是南開的，還有一位劉老師是社科院的，所以當我們今天來自不同背景、不同高校的，這些專家在一塊兒，經歷了一場經濟危機之后，又在經歷一場似乎是流動性重新進入市場，重新看到資產價格上漲，又重新看到了像各路熱錢似乎又在出現一種圍剿之勢的時候，我們現在討論資金流象之謎應該是非常有意思的?？赡苁且粋€巧合。因為這個題目實際上我們之前定得比較早，但是這一期的報紙，《經濟觀察報》，標題叫熱錢重來，也在試圖探討資金問題。我們那篇報道首先是看到索羅斯在香港設立一個辦公室，我們駐香港的記者也專門去看了，但是我們確實也不太明白，資金到底會有怎樣的流動，尤其是在美聯儲，一直在實行定量寬松的貨幣政策，中國加息之后資金怎么走，到底會對經濟產生怎樣的影響，我想這些都是大家比較關心的，所以今天我們就請來專家一塊兒來討論問題。
文釗 經濟觀察報副總編輯
雖然剛才介紹了一下剛才幾位專家的背景，但是還是想非常正式地把各位專家跟大家介紹一下。他們是:
瑞銀證券的首席經濟學家汪濤汪老師；
國家發改委宏觀經濟研究院財政金融室的主任張岸元博士；
北京大學房地產經濟研究中心主任馮科博士；
宏源證券首席經濟學家房四海博士；
還有一位是中國社科院經濟研究室主任劉煜輝先生。
首先請肖治合先生致詞，有請！
肖治合：謝謝大家，首先我代表北大經濟學院祝賀本屆大學校友沙龍在我們學院舉行。第二個希望通過這個北大校友沙龍凝聚我們校園的力量，也同時凝聚社會各路專家、學者，能有一個很好的平臺，為我們的教學科研服務，為我們師生創造一個很好的環境。當然，今天這個題目也很有意思，希望這個會議結束的時候，能告訴我錢往哪兒放，現在錢不多，但是現在還在一直壓著，還賠了錢了，希望各位給一個建議。第三，我們這個地方比較小，以后我們會有機會給大家提供更好、更美的、更充實的敞亮一點的環境，因為經濟學院這個大樓大家也看到了，不像過去。至少我們目前這個大樓在國際上還是一流的，所以希望在座的今天各位來賓、各位專家，還有各個方面的媒體跟我們一起創建北大經濟學院，創建世界一流的北大經濟學院，最后我祝這次沙龍圓滿成功，謝謝大家！
肖治合
文釗：謝謝肖院長，剛才肖院長也說了，咱們北大要辦國際性一流的經濟學院，我們今天請的專家也可以說專家結構也是國際化的，因為我們有國際投行的專家，也有高校的，也有國內機構的學者。想在不同的這種研究環境里，不同的這種眼界去看這樣的一個從國際到國內的大的環境里，資金流動應該是非常有意思。下面首先先請瑞銀證券的首席經濟學家汪濤老師來給大家做流動性通脹這樣的一個演講，有請。
汪濤：謝謝，大家下午好，感謝《經濟觀察報》和北大給我們這樣一個機會來一起討論一些大家都很關注的熱點問題，其實我雖然是在瑞銀工作，但是我是做宏觀經濟研究的，所以要問我說資金流向到底流向何方我也不知道，希望一會兒各位能給我們指點迷津。作為宏觀經濟學家，我想給大家講講在目前的情況下，整個流動性和市場上通脹這樣的直接的一些關系。
我覺得可能在媒體、在各種報道、各種爭論之中，有時候對流動性的定義或者是，個人的看法可能觀點、角度、出發點是不太一樣的，有時候容易混，流動性像水似的，到底往哪兒流？什么層面的流動性？怎么樣才能引起通脹？怎么樣才能不引起通脹？我覺得這個是可以討論的一些地方。
汪濤 瑞銀證券首席經濟學家
我先給大家講一點背景的問題，現在大家知道可能全球討論最多的一個話題就是量化寬松，在11月3號美聯儲要召開一個例會，是不是美聯儲會開展第二輪的量化寬松？還沒有確定，將在那個會上說，但是我想市場上的共識，是說這個量化寬松一定會到來，有一點爭論是五千億，還是一萬億，是一次性的，還是細水長流的形式？只不過有這樣的一些爭論。而量化寬松雖然還沒有到來，但是實際上對世界經濟和資本市場的經過已經發生了。比如說美元就已經開始了對歐元和一些主要貨幣的大幅貶值。比如說資金已經流向了新興市場，包括亞洲的一些國家。那么在這種情況下，這些新興市場如何做應對？我們已經看到有的市場，比如說巴西、比如說亞洲的泰國已經開始加強資本管制，要擋住這個可以說視為洪水猛獸的資金的流入，有的國家當然是看到它的貨幣升值，有點叫苦連天，包括歐元區，本來歐元區的經濟已經是不怎么樣了，現在一下子在一個多月內歐元兌美元升值1%，日本也面臨這樣的問題，日本是先于美聯儲開始量化寬松，如果有誰做了量化寬松，就是日本。
在這種情況下，很多人有一個擔心，國際上會不會在發達國家的主要央行都或者要，或者已經開始量化寬松的情況下，出現通貨膨脹。有一點就是大家講到量化寬松實際上美聯儲買國債，實際上就是央行來把這個財政的赤字給放到自己的名下。實際上如果美聯儲開始更多的去買國債的話，它的意義到底是什么？我們知道在美國和一些其他的發達國家，它的貨幣政策的執行主要是利用利息這個工具，也就是說一個價格的工具。但是現在的問題是什么？他們的利率接近零了，不可能再去減息了，在這種情況下用量化寬松，通過購買債券，使得長期債券的利率在沒有辦法動利率的時候也能把它壓下來。
在經濟學家的探討中有兩種可能的結果，對他的本國經濟，第一就是通過降低利率來提高資產價格和刺激經濟。第二，實際上是說美國雖然現在沒有進入通縮，但是通縮的風險還是存在，而且這個風險不是接近零，而是比較大的，雖然不是50%或者比較高的，但是仍然是一個可觀的風險。美聯儲可以通過有點像盯住通脹的這樣一個手段來買保險，也就是說我用量化寬松，用繼續減息的手段買保險，使得我的經濟不要陷入通縮。
所以可以看到的一點，他做量化寬松并不是說我想通過發更多的錢，通過印更多的鈔票，使我的通脹，使我產生更多的通脹，而是說我要防范通縮，是因為我的經濟特別不景氣，他經濟的不景氣大家可以看到，他用這么大手筆的貨幣政策，這么寬松的貨幣政策為什么還是沒有很多通脹的風險呢？我覺得這一點是最重要的，也就是銀行拿到流動性以后干什么？因為銀行貸款實際上是流動性轉到經濟體的最重要的杠桿工具，在發達國家，大家都知道因為金融危機，銀行有負債承重，家庭、居民負債也很沉重，所謂去杠桿化的過程還在繼續，一方面銀行不愿意貸款給企業和個人，另外企業和居民也很小心，因為他已經負債累累，他不愿意在失業率高企的話我還擔心自己下面有沒有工作的情況下再去增加負債。所以雖然從基礎貨幣的層面說，從央行的層面說印了很多鈔票，但是這些鈔票并沒有到實體經濟轉成有效需求，因此對通脹來說，目前發達國家面臨的仍然主要是通縮的風險，而不是通脹的風險。所以從發達國家層面。
這種情況下，他量化寬松以后，不管是造成什么，能不能刺激經濟增長，但是有一點，不管這個銀行愿不愿意在利率低的情況下，或者企業和個人愿不愿意在利率低的情況下增加負債，這個還要再看，但是有一點肯定，利率肯定低下來。利率低下來以后，發達國家雖然居民有負債，國家有負債，但是他的財富還是巨大的，這個財富是多年發展積累起來的。我們說的是可能現金流上有點緊張，但是財富是巨大的，美國的私人財富相當于GDP的4-5倍，中國是相當于GDP的一倍左右，是長期發展過程中積累了很多的財富，這些財富以什么樣的形式表現和存在呢？就是存在于共同基金、對沖基金等等一些金融資產上，包括持有的國債、企業債。
如果這些利率，也就是收益低下來，這些財富會怎么樣呢？ 會想尋求更高的回報，放眼世界，覺得發達國家經濟增長可能很難在將來的幾年有起色，就是利率會持續地低下，往哪兒走呢？很可能往新興市場走，因為新興市場有很多國家，也有債臺高筑的國家，雖然經濟沒有受到影響，但是債務很高，他們可以通過自己的增長，在一定程度上跟發達國家有點脫鉤。如果大家覺得新興市場的風險不是那么高的話，可能在一定階段以后，這些資金會流向新興市場。新興市場在量化寬松的情況下，可能會首當其沖，因為新興市場在我剛才說的結構問題和去杠桿化的問題，這些資金流入以后，很可能引發信貸的高漲，信貸的泡沫，很可能造成通脹。所以新興市場在量化寬松下和發達國家在量化寬松下面臨的通脹的危險是不一樣的。
下面講一下中國，中國大家知道，9月份的CPI3.6，其實我覺得老百姓肯定看著3.6真的只有這么高嗎？我怎么覺得實體價格漲得比較多，房價漲得比較多，統計局統計得對不對，肯定有這樣的想法，不見得很相信官方的數字，我不是質疑官方的數字，雖然只有3.6，但是通脹預期可能要高于3.6，普通人的想法是要高于3.6。目前的通脹的主要的帶動因素其實是食品價格，當然前一段時間是，兩三年前是豬肉，后來是蔬菜，現在各個層面，包括糧食價格也有比較多的上漲，從這方面來講，如果沒有更多的自然災害，我們覺得價格可以穩定下來，倒不是什么特別值得擔心的因素，只是目前來說是這樣的一個情況。
也有很多人擔心上游價格，比如大中商品的價格上漲很快。大中商品的價格，包括油價，包括鐵礦石等等這些價格都是以美元計算，所以很可能也會漲得很快，但是我覺得這些方面也不用太擔心，實際上這些價格如果在全球需求很弱的情況下，也很難一味地漲上來。確實在過去的18個月，這些回彈得很厲害，但是基本上是穩定住，目前來說，從通脹領域來說，由大中商品價格帶來很大的通脹壓力，恐怕還不用過于擔心。
從中國來說，還有一點，大家覺得可能是熱錢流入，我看《經濟觀察報》頭版頭條是熱錢重來，中國外匯儲備的積累大家知道，一直都很多，這三個季度上漲了到1940億美元，9月份就是差不多有1000億美元，很多人因此得出結論，熱錢不得了，但是實際上三季度的數字里，大概有800億美元都是因為歐元升值計價的變更，并不是有那么多的進來，9月份是400多億是計價變動。還有貿易順差，還有我們外匯儲備兩萬多億，每個月還有資金收入，它也是一筆收入。還有當然，所謂外商直接投資。所以實際上其他資本流動量其實還是包括了其他的很多東西，并不僅僅是熱錢，但是比較寬的定義的熱錢，這個量到目前來說并不是很大，沒有大家所想象的那么嚴重。但是有一點，就是局面已經發生了改變，從今年5月到8月，其他的資本流動是一個凈流出，到9月份已經變成了凈流入。當然現在只是起始階段，如果真的實現了經濟寬松，升值預期越來越強，這樣的情況下，會不會使得我們有大量的資本流入呢？很有可能，只是目前還不是很嚴重。這是我們瑞銀自己把每個月的外匯儲備的積累的增加，把它分成兩部分，一部分就是資本國際收支，就是我剛才說的外貿順差等等，另外一個就是其他資本流動，經過一個調整，什么逃犯呢？就是歐元兌美元的調整，因為有時候升，有時候貶，但是是以美元計價的，并不是以其他的幣種計價，所以有估值的變動。
如果外匯儲備大量流入，是不是意味著我們只能被動地接受流動性的沖擊呢？不是。我們可以在保持，當然有兩個選擇，第一讓人民幣升值，或者是買很多的貨幣，但是我可以對沖。中國在200年到2008年上半年采取的就是這種政策，在外匯儲備不斷增加的情況下，我不讓人民幣升值，或者升值非常緩慢，買入美元，積累外匯，但是我又不能讓國內的物價飛漲，怎么辦呢？我對沖，我控制國內的流動性。實際上綠色的就是外匯存款，黃色的實際上是凈國內資產，你看它是負的，也就是說人民銀行是大量地對沖了外匯資產的積累。它的基本貨幣的供應是遠遠小于外匯占款流入的供應的。但是這個政策在金融危機以后完全改變了，因為金融危機以后的想法是什么？我要刺激經濟增長，所以貨幣政策完全采取的是寬松的，對沖一下子變成了零?，F在也開始增加，只不過增加還不多1/3，就是外匯占款的流入，現在對沖的不到1/3，也就是說現在貨幣供應的流動性是非常充裕的。如果大家想想有什么可以佐證我這樣的說法，只要看看銀行間的市場利率就知道了，利率非常的低，這就是現在的貨幣政策，流動性上是非常寬松的。如果下一步有更多的外匯資本進來，是不是我們就沒有手段？我們還可以有手段，我們還可以增加對沖力度，這是第一。
第二，最重要的，在中國最重要的控制經濟體里的流動性的手段實際上是信貸管制，大家都知道，我們去年底定了今年的信貸增長規模7.5萬億，之后每個月、每個季度，季不過三，月不過四，我都忘了，每個季度、每個月都有一個信貸的控制，控制到今年7.5萬億大概能實現，這就是最重要的防線，如果貨幣政策在流動性上，剛才那個圖上，流動性上比較寬松的話，并沒有讓銀行把這些錢全都貸出來，為什么銀行的貸存比比較低，因為我跟你說不能貸那么多，就是7.5萬億，所以銀行采取別的辦法，他可以有別的手段。但是人民幣帶最重要的，最重要的東西控制了，經濟體里的通脹就不可能失控。所以我覺得這是一個最重要的手段，從這個手段也可以看出來，如果大家在分析說中國的貨幣政策到底是松了還是緊了，還是怎么樣的情況下，根本我覺得不用太去看加息沒加息。上星期出加息確實是一個調控的信號，但是是不是我們的從7.5萬億縮到7萬億呢？不是，加息多少點這個7.5億還是發出去的。最重要的調控是什么時候？該刺激是2008年底到2009年，之后開始緊縮，緊縮已經實現了，現在其實是一個比較平穩的，而且是基本上在又開始寬松的一個信貸的政策。所以這是一個最重要的防線。
我剛才說可能量化寬松會有更多的資本進來，會怎么辦呢？大家剛才也看到了，其實我前面講的幾個點，第一資本流進來，但是政策可以選擇什么？我們也可以選擇加強資本管制，很多人說中國已經有很多管制了，但是很多管制在過去幾年都已經逐步放松了，還有加強管制的空間。IMF從來都是加強開放，現在IMF給他的成員國的建議是什么呢？加強管制，因為對新興市場國家來說，你沒有辦法阻擋發達國家的量化寬松的這種流動性，對你這樣的經濟來說，很可能就得考慮加強管制，如果說全球不能達成一個一致的協調的，大家都很負責任的貨幣和金融政策的話，新興市場國家必須考慮資本管制。所以這是第一道防線。
第二道防線剛才說的，如果我不想讓我的匯率升值太快的話，我就加強對沖，對沖我的外匯進來，就是在第一道流動性上設防線，第二道流動性繼續用信貸控制的手段，不讓銀行體系的流動性放大成經濟體里的流動性，這樣才能控制通脹。所以我講的就是這幾點。
謝謝大家，批評指正。
文釗：非常感謝汪濤老師，實際上我們在開這個會的時候，20國集團的財長和央行行長也在韓國的慶州開會，他們在為20國峰會做準備，包括之前幾天在上海舉行的中國和國際貨幣基金聯合辦理的會上也在討論這個政策，剛才汪濤老師給我們解釋了關于面對市場寬松政策的這種大規模的資本流動的情況下，中國應該怎么辦？實際上這些辦法應該說目前來看，實際上中國有些已經在做，有些東西也是在討論之中的。接下來就邀請馮科博士在房地產這個領域講一下他的觀點。
馮科：首先我作為主辦方之一給大家致歉，這個場地太有限，但同時也告訴大家，這是北大經濟學院最漂亮的一個會議室，大家看到外面的風景，是最好的會議室，我們把最好的，我想起一句話，小的是美好的，希望大家能領會。
那么談到宏觀政策，還有房價這些問題，上面兩位專家給了很多啟示，我也很贊同他們的一些看法。下面我想講一下怎么樣來認識中國的房地產市場今天的價格趨勢，還有我們的調控措施是否得當。我想最后的結論我們才會去討論到給大家提交的話題，就是行業內資金的流向問題。
第一個我想討論一下，我們應該在危機中學習什么東西，學習到什么？我想任何一個市場經濟，不管是美國、歐洲還是日本，包括中國，我們都在構建市場經濟，市場經濟的基石是什么？我想就是三個力量，一個是契約自由的力量，一個是行業自治的力量，再有一個是政府監管的力量。這三個力量，它是否均衡，取決于你這個經濟體是否穩定。
所以我說我們從美國次貸危機中學什么？我們是契約自由的市場嗎？我們想創造金融產品就可以創造嗎？美國是上個世紀對市場經濟管理放松的原因。剛才張先生也講了，是因為政府管制的問題。金融一直處于管制的狀態，我們是政府實體，所以危機出來以后，我們不但不反思要放松監管，恢復自由，增加一些創新，反倒是監管部門利用危機說事，自我加強監管權利。我看見很多都是反市場化，比如說恢復信貸的指令性計劃，指標性計劃，這是2000年以前就取消了，2007年，各種調控政策非常地弱小的時候，不起作用的時候，我們恢復了，用指令性的計劃，每個銀行給多少信貸指標，叫做指導性計劃，硬化為指令性計劃，這是一個逆市場化的行為。在我們的金融領域里面，出現了更多的審批的權限。
馮科 北京大學房地產金融研究中心主任
所以我們就在思考，我們究竟在危機當中學習什么？不同的體制、不同的問題、不同的毛病怎么能用同一副藥去治呢？這是我們一定要認真去反思的。包括我們從日本經濟危機，從東南亞經濟危機我們又學到了什么？這是我覺得是這一個，是我們要認真思考，我想現在不管是決策當局，還是經濟學界都沒有很好地認真思考和反思這個問題。只要來了，危機來了，我們就匆匆忙忙地反危機，匆匆忙忙地加強監管，是否應該從這里面反思我們應該怎么做？
第二個問題，我就想，中國的房地產的價格，房地產的市場，形成這么一個價格格局和趨勢，究竟是什么原因導致的？它存不存在泡沫？張先生講了，泡沫要崩了以后才能定義，我們現在所觀測到的這個市場核心的問題在哪兒？所以現在究竟政府已經是調控到了什么樣，限購一人一房，這完全是行政干預了。如果嚴格執行下去，這個市場肯定崩塌，不用預言，對不對？所以很多開發商發出感嘆，看著干糧，餓著肚子。賣房子，有錢的不讓買，沒錢的把房價降到兩千一平米他也買不起。所以政府對這種房地產市場的失控，什么原因？大家很清楚，就是土地制約，什么18億畝，這些都是一個假說。對不對？我們講我們整個偉大的祖國960萬平方公里，真正有城市建筑面積的大概是2.3萬平方公里，80年代批出的開發區就2.52平方公里，要把這些建完，要用20年、30年都建不完，我們是土地稀缺嗎？如果香港的人均居住密度，我們東部地區可得承載30億人，把印度合并進來都可以。所以土地稀缺是偽命題，它跟地方財政密切相關。我們看到北京，我們不要看別的，我們每天從家里來這里，各個科研單位圈了巨大的地塊，他們的土地是劃撥用地，所有的用地成本都由居民居住成本來承擔，有沒有人想過這個問題？如果北京的房價不清醒，不存在泡沫，那么用一個簡單的經濟學常識判斷，日本的房價比我們還低。就是一個中等收入人家在北京買房很困難，這是一個簡單的常識，你不用計算，什么叫中等收入？按照財政部要申報稅收，12萬就可以了，一家兩口24萬，24萬在北京買房子困不困難？這是經濟學常識。所以中國的根本的房地產的問題的癥結土地，土地制度，這是誰也不敢去碰的一個最基本的根源，誰也不去碰。所以所有的調整都背離了這個原則，你不去碰根本的土地制度，所以所有的調整都不能奏效，最后沒有辦法，只能采取管制，只能恢復行政管制，一人買一套，嚴格審核你，所以這是一個非?；蔚氖袌?，我們是對當前形成房地產價格機制的這個市場的判斷，所以我們很擔心會出現日本的問題。我們應該從日本的危機里面吸取教訓。
現在日本的房價大概沒有超越過1987年到1990年，最高的，我們經常講一句話，把日本東京賣掉可以買到整個美國，剛才汪濤博士講過了，美國的財富是GDP的3-4倍，但是大家不要忘記，我們做了一個測算，中國的房價的水平，房價的總價值是60萬億，已經是GDP的兩倍，根據我們的發展程度，我們能有這么高嗎？要么它不是真實的財富，是虛幻的，里面有水分，但是我們按照這個房價，按照它的面積來估計，再跟一年的GDP比較，已經是兩倍。日本出現泡沫的時候，充其量就是3.2倍，所以如果我們還覺得我們的房價還很合適，四環以里沒有三萬，五環兩萬五，六環的一萬五左右，這個房價還沒有泡沫的話，我們問什么才是泡沫？它會對經濟產生什么影響？我們不好說，中國的消化能力比較強，暫時還承受得起。我們經常講，我們北大食堂除了留學生食堂沒有問題，其他食堂，只要留學生去吃準拉肚子，中國學生吃沒問題，說明中國抵抗經濟波動的能力比較強。咱們視經濟學是股災，股市下跌20%就是股災，咱們從6000點下降到2000點還不叫股災，所以咱們中國人承受價格波動的能力比較強。所以我們最擔心有五個條件的出現會引發我們內部危機的爆發。
第一、就是升值，持續升值，你看日本，他出現問題是持續升值。
第二、我們被美國列為頭號競爭對手，很要命，處處盯著你。
第三、人口老齡化，我們大概在2020年前后。
第四、居民的資產負債表破損，就是出現負資產，不僅是居民，是中央政府、地方政府、企業、居民都借了很多錢，當這幾個四五個問題都集聚在一塊的話，可能會來一次滅頂之災，大家都看不見。我認為我們現在用從緊的政策、謹慎的政策，收緊調控，策略上，我認為方向是正確的，我們還要有所警惕，這是我今天要討論的第二個問題。
第三個是中國經濟的前景跟世界的差異。我認為中國經濟增長前景應該沒有什么問題，中國經濟和世界經濟差異很大，我們是工業化和城市化沒有完成，我們工業化指數大概31%，百分之百才叫完成，城鎮化指數大概47%，到百分之八九十才完成，加上對城鎮化有很多爭論。大家認為把外出務工半年以上的也看成是城鎮化，這是有問題，所以真實的城鎮化水平可能只有37%、38%，到不了47%，遠遠沒有完成。所以我們的階段跟人家不一樣，人家是完全后工業化階段所采取的金融政策、貨幣政策。我們現在是從工業化加速階段，城市化加速階段這樣的一些政策。這應該值得我們去關注。
在這種背景下，一個國家的工業化完成周期，大國小國不一樣，大國要三五十年，小國一二十年，英國用了70年，美國50年，韓國20年，香港17年，中國大概要15年，從1980年開始算，到2030年沒有大的問題，但是我們擔心2020年進入老齡化以后，這是一個敏感的時期，沒有絕對的時間限制?？傮w來講，我們的經濟增長長期沒有問題，但是我們不要自我滿足。今天時間關系，這是我的一個簡短判斷。
第四個問題是市場資金，我是這么理解，中國有一個貨幣流通速度之謎，說這個錢去哪兒了？中國的資金流轉跟美國是不一樣的，我剛才講第一個問題就講了，締約的自由，我們很多是沒有締約的自由，所以無法定義什么是熱錢，但是我們可以定義市場資金，市場資金是不受政府管制的資金就叫市場資金，不是說政府讓你放就放，不讓你放就不放了，銀行里面大部分錢是非勢場資金。所以我們的經濟呈現出貨幣流通速度下降，就覺得很奇怪，發行越多貨幣，但是貨幣流通速度在下降。就說明我們的經濟的體外循環非常嚴重。為什么沒有出現像智利那樣的200%的通貨膨脹？這錢去哪里了？流到體外去了，現金交易，它不在你的賬戶監管之內，因為我們的稅收監管是依據你在銀行賬內的進項和出項，對不對？有差額就交增值稅，有所得就征所得稅，有營業就征營業稅。所以很明顯地體現出，當大家確認房地產得到有利的調控的時候，這個時候，市場資金的翹翹板效應出現了，導致我們故價格從6000點下降到3000點，也是最近這一段時間。這是我們能夠感覺到的一些變化。就是我們現在要政府想要管制的市場資金，非常龐大，誰也不知道有多大，這些錢肯定不是外面的，外面的熱錢我不太擔心，中國實行外匯管制，很多人就問我，外資熱錢進來怎么辦？我說不會的，像摩根士丹利，像德意志銀行、像瑞銀不會隨便地走地下錢莊，進來的錢都是小公司，我們今天討論的是市場資金在我們國內的，在監控體系之外的市場資金的涌動，這些力量非常強大，規模不可估計。也會導致藝術品價格的畸形的波動，我們還沒有辦法找到它的動向，今天提出來，可以供大家以后有機會共同來研究。
馮科 北京大學房地產金融研究中心主任
最后判斷一下整個政策的趨勢。根據我們劉偉教授的判斷，中國的經濟大致上呈現出一個逢八衰退，逢二增長的一個規律。1978年，如果不改革開放，一放開，經濟就過熱，然后到1988年又開始治理，開始衰退，衰退到1992年，外國資產，1992年南巡又開始起動，到1998年亞洲金融危機，再到2002年，經濟起動，一直起動到2008年，下一輪的經濟的恢復大概在2012年，這是政策經濟學，不是經濟政策學，咱們是政治經濟學，政治第一，政策第二，學問第三。所以如此不濟的人才去搞學問，最優秀的人都在政界，第二優秀的人在經濟領域，政治經濟學要跟政治經濟周期相一致，為什么出現逢八衰退，逢二增長。我們換屆的時候是什么時候？2012年，所以撇開政治因素，從經濟周期來看，現在是后任政府在練兵，所以從這個意義上講，從緊的政策在2012年之前不太可能松動，我想這是從中國的政治周期來考慮的，不僅是經濟的趨向去考慮。最后我認為，中國的房地產行業的資金仍然會有很多熱錢涌動，但是它在區域、在產品門類上會有所區別。首先是從住宅地產轉向商業地產，商業地產的增值的，一般要滯后兩年，比居住的住宅要滯后兩年。所以它住宅上去了，商業地產還沒來得及漲價就被管制住了，所以屬于用投資的角度看，能夠流向商業地產。另外會流向城市化率比較合理的地方，比如北京、廣州、上海、深圳就不太可能。北京的城市化率已經85%，上海87%了，深圳接近90%，沒有地了。城市化率我們是不均衡，我考察了很多縣是18%，一般的省會城市大概百分之五六十。特大型城市百分之八九十，他已經完成了，北京為什么房價這么貴？他沒有地方了，四環以里找不到的，只有拆樓才能騰出地方，所以跟城市化率有關系。所以我認為從產品們類上，會從住宅產品走向商業地產。從城市地域的角度看會從特大型的城市逐漸流向車時化率在30-60%，仍然有10-20%空間的省會城市，還有一些沿海的經濟發達城市，像青島、寧波這樣的城市，包括蘇州這樣的城市，會一些投資的機會。當然我們也不會說是，我覺得只要是我們的制度，我們這個制度，土地制度，包括我們的整個房地產運行機制不做根本的制度性改革，房價行政干預，按壓彈簧式的這種調控，最后有可能會引發報復性反彈，如果不做徹底性的改革，仍然是這個土地制度，有可能會有報復性反彈，所以這個我們要警惕?，F在為什么掏空失效不是因為措施不得利，而是因為企業跟居民對政府的政策的信心在下降，他不太相信你的調控政策，所以大家就是你說你的，我買我的，所以形成這樣的，現在要加緊調控。過度的調控不會持續太久，如果他一下子把這個市場調死的話，極端的反轉又到了，他會馬上放開。所以我認為那種管，那種叫做管制購房和管制貸款的指令不可能持續太久，也要評估這種指令對市場的危害，盡管我們說房地產市場有很多問題，但是有問題也不至于要用這種措施來管制，所以這是我們從一個極端走向另外一個極端。但是從來沒有人認真思考。但是有人思考土地制度，政策界很少去碰土地制度。這是我們認為，大致的市場是這樣的。我們對長期的經濟充滿信心，對短期的周期的調控，上述的觀點供大家批評指正，謝謝。
文釗：對我們現在去理解現在的政策，包括未來會有怎樣的變化都很有關系。另外，我覺得我們《經濟觀察報》在今年做過一個專題，專題的名字叫做風，當時很多人很奇怪，為什么以風作為一個“兩會”的專題，當時的想法可能跟馮博士講的情況會有相似的地方，希望在這個節點上去看目前從政策也好，經濟也好，各個領域所出現的一些動向，從政治周期來看，經濟周期來看，未來幾年可能會在政治領域、經濟領域出現一些變化，你去看風向，你可能了解經濟的大勢，也會了解你可能潛在的投資和商業的機會在哪里，這是我們的一個介紹。
剛才講了房地產，講了資產價格，密切相關的是匯率問題，實際上自從之前的巴西的財長講到貨幣戰爭已經爆發之后，大家一直在講貨幣戰爭的問題，雖然我們很早就看過一本叫《貨幣戰爭》的書，但是大家似乎都沒有感到像現在這樣貨幣戰爭離我們非常近，包括最近召開的G20的會議，可能會吵得一塌糊涂，就是在吵匯率問題，到底我們怎么去理解正在或者將要發生的貨幣戰爭，我下面想請宏源證券的首席經濟學家房四海先生為大家做演講，有請！
房四海：各位領導、各位同學下午好。我的標題是大宗商品與美元指數超級周期之下半場。給大家解釋一下這個題目，大家認為大宗商品和美元指數是平衡關系。我們講大宗商品是2002年2月份開始的，剛才馮科老師講了，這也是巧合。這個周期走到2008年7月11號是原油價格下來，走了中間這么一個插曲，未來的漲，大宗商品美元指數周期的下半場開始，開始的邏輯是什么？是不是定量寬松？不是的。我們這個報告是對基金公司發的。
增長放緩協議趨緩，這個比較好理解，我們講資產價格是對拐點反應，資產價格，如果我們在工業界做宏觀分析跟資本價格不一樣，很多人認為股市跟宏觀沒有關系，我們回顧一下2007年，水平值很高，實際上他已經出現拐點了，一階拐點，二階拐點，三階拐點。我們在年中報告中，中、美、歐，第四方是日本，第五是大宗商品的生產國。第六塊是什么？制造業，在這么一個背景下，我想這幾年，無論是貨幣戰也好，還是什么也好，背后的邏輯是什么？是一個宏觀驅動因素。
到了2010年，進入2010年之后，宏觀經濟變得更加復雜，全球在分化，但是分化不意味著全球化，股市的聯動性在加強了，這里面有一個背后的驅動因素。這么一個解釋。
這個報告十部分，我主要講兩部分，第一部分是把美國、歐洲的指標，這個指標概念說了，是一個三階拐點，就是增長放緩的程度在趨緩。我具體來講就是美國的第三季度比第二季度好，美國的第四季度要差于第三季度，歐洲的第三季度好于第二季度，歐洲的領先指標也在放緩。中國的領先指標是在向上的，從同比來講，中國是處于三階拐點，就是增長放緩的程度在縮小。中國環比小繁榮的階段。
房四海 宏源證券首席經濟學家
講CRB與美元指數的超級周期的邏輯，然后再講一個大類資產配置的相對投資邏輯，結論比較簡單，未來的資金往哪兒走？往大宗商品走，還有新興市場走?，F在對股市來講是一個結構性的小牛市，大宗商品邏輯不是這樣的。中國現在處于什么進程？是在一個重工化在二階拐點，在放緩，在這個背景下，即使未來沒有消費稅，大家對大宗商品有沒有需求？有需求?？慈毡镜陌l展，對根據的需求，兩次拐點，第一次，后來比如消費社會又增加了，這是什么邏輯？從日本來看，汽車消費時代，明年的亮點還是投資，步入消費社會沒那么快，對這種大宗商品的需求，中國包括這些新興國家還在增加。之后進入環保社會，返璞歸真了，歐洲的一些國家返璞歸真了。對大宗商品需求減少，在這種情況下，短期的資金流動驅動力是三階拐點，趨緩的程度不一樣，中國最好，從環比來講中國是最好，見底以后又往上了。
我們做宏觀預測的短期我們怎么定義？跟在學校不一樣，我現在也在學校，在公司里兼一個職，短期一個月，中期是6個月，長期是一年。我們最多看半年，是這么一個邏輯。
那么講CRB指數，是從2002年2月份開始，這里面有一個什么背景？2001年中國加入WTO，2001年印度也搞了一些改革，大宗商品的大牛市是2002年2月開始的。然后到了2008年的7月11號原油價格有一個峰值，這個邏輯跟美國有驚人的相似，2008年的7月4、5號反卷，金融危機，美元作為一個避險的代表，最高達到89%，未來美元怎么看？美元邏輯是什么？美元的權重57.6%是歐元，但是美元的加權指數其中有8%是中國，是比較符合現代的經濟格局的，但是可投資的美元貿易指數不反映當期的世界格局，六種貨幣，包括加元、包括日元，最主要的是歐元，實際上歐元的漲跌跟美元指數的漲跌是一個決定變量，但是怎么來決定美元指數的漲跌，現在是美歐領先指標的這么一個比較，就是第一驅動變量，從1998年以來是這么一個情況。按道理來講，第三季度美元應該是往上走的，第三季度，美元的指標比歐洲的好一些，從8月份以來，其實美聯儲就有一個定量放松的預期，市場已經形成了這么一個預期。定量放松對資產價格的影響是什么？短期回調不改變一個下降的趨勢，三階拐點的形式是短期的，中國重工化盡管進入二階拐點，盡管步入消費社會，它對大宗商品的需求還在增加。中國的人口紅利的概念，我們人口還有一個小高峰，這個小高峰都在學校里，就是80年到90年中國人口的小高峰，這一塊對中國的經濟還有一個驅動作用，大概在2013年，80年代、90年代出生的，他們要買房、買汽車。我的學生這個年齡段也比較多一點，包括研究生、博士生。
打開這個圖看看吧。這是大宗商品，大宗商品大的行情是從2008年6月開始到2008年底結束，這里面的邏輯剛才已經說了，是由于中國重工化這么一個發展階段。美元在這個過程當中，從美國來講，赤字利率下去，美國的實際的可支配水平下降，2008年的7月份之后，美國走一個大反彈，到了89，那是避險，美元的邏輯，從學術來改，有十九個流派，一個就是每歐領先指標的一個比較，第二個是什么？第二個就是全球的一個循序的變化，這個循序是可以測算的，前面有十個指標。我們展望一下未來，現在的一個情況是什么？美元指數作為全球資產配制的風向標和牛鼻子?，F在的問題是什么？是全球三大錯配，結構性危機有什么后果？你看美國的情況，就業和失業是一個矛盾。美國的這種制造業和服業也是矛盾的，盡管奧巴馬想搞美國的制造業，但是美國還是服務業向好。中國的工程師性價比是最好的。
剛才講的是大宗商品的情況，美元指數大家看一下，全球三大錯配，情況是什么？是結構性的一個危機，結構性危機也一個什么后果？我們不能用產能來衡量一個產業的情況，這個只能說假說，因為無法證明，到2012年我們看是下來了，晚了。我不太用產品缺口這種說法，因為它本身是一個漂移的概念。如果這個假設成立的話，現在盡管在石油貨幣，未來實際上，包括本輪的加息，流動性依然過剩。潛在增長力下移，從技術進步、從人口拐點來推演，我想邏輯上是成立的。具體而言是什么？剛才說了就是大宗商品已經新興市場的這么一個情況。
資金要找出路的，這是美元，美元的情況很有意思，美元不能簡簡單單的，我們講流動性，匯率本身可以吸納更多的貨幣。比如說2008年全球危機，2009年歐洲危機，美元自己是一個大的資產了，在任意一個時間，在地球上總有一類資產處于流動狀態，這是一個最基本的定義。
我們展望一下未來，東南亞金融危機是美元開始反彈了，如果美元指數，我不總結這個了，這個有一些總結不好說。美元指數在未來如果說美元指數不進行指數化重建的話，未來美國的科技創新，美元指數會再次走牛市的，這個只是一種，不是一個邏輯判斷，現在科技創新，中國能引導科技創新嗎？歐洲能引導嗎？美國在科研體系上，還是美國，這是一個文化的東西，這是一個體制上的東西。我們講本輪危機，貨幣戰對我們是不利的。長遠來講，本輪危機是發達國家對發展中國家貨幣的集體的低估。是不是在搞我們，是中國人民幣國際化進入美元體系的一部分，美元指數，六大貨幣沒有人民幣。本輪這種貨幣戰也不完全是一種悲觀的，是一種怎么著的，我想G20會議，下個月的元首在首爾開，討論發達國家投票權的問題，中國這么大的國家的投票權跟比利時這種巴掌大的國家的投票權是差不多的。我想未來如果說，我剛才做了一個假設，如果人民幣不國際化，在未來三五年，美元指數再次返卷，和90年代一樣的話，又是一輪新興市場危機的開始，現在正好是我們人口紅利的拐點曲線，2015年?，F在是劉易斯拐點。
這是可投資的美元指數，美元指數這么多年沒重建，我們的滬深指數是每年法定重建兩次，包括道瓊斯指數，指數不斷地在重建，是一個生存偏差的概念，它是一個錦標賽，是一個淘汰賽。二戰以來沒有重建是不公平的。這種金融體系與全球的貿易體系，實體經濟悖論，背離貨幣戰爭中如果中國能夠贏得在國際金融體系中的人民幣地位的話，這樣可能避免未來三五年出現的一個危機，是這么一個邏輯。
美元指數可投資的和剔除通脹后的貿易加權美元指數，結論是還要漲，但是黃金如果到兩千萬，實際上意味著大滯脹的來臨。跟黃金的價格有一個驅動關系，這叫第五類定價模型。
盡管中國的重工化出現了放緩，所謂的二階拐點，增長在放緩就是二階拐點，現在是二階拐點，是這么一個情況，即使中國步入消費社會，對這種需求還會增加，是這么一個周期。
我們說從大的資產，中國相對來講也是這樣，這么大的資產，貨幣本身，股票、債券，包括美國債券可以做空了。風險掏空和大的資產配置還是一個超配大宗商品。二戰后的貨幣體系到了全球的資金鏈，這個體系能不能改？我覺得只能是完善，改不了。英鎊體系到美元體系是經過了二戰。中國要把握主動權，對美國的理解應該是林方面，一方面他是壓制你，另外一方面還要邀請你來承擔責任，來承擔國際業務，權力義務對沖。如果中國不加入美元體系重建過程中，三五年之后，如果說美國的新一輪科技革命，美元指數大幅度反彈，正好2015年，中國也是一個紅利的拐點，絕對拐點，正好，資產價格也崩了，那個不太好。加入之后，幫美元指數重建，他跟你是掛鉤的，那比較好，現在是不掛鉤的。美元還在往外流，買大宗商品的貨幣，賣空美元債，是這么一個情況。歐元還比較好，但是沒辦法的，那是一個比較。如果說美元指數重建的話，可能在70左右。
總體的結論是比較簡單，就是大宗商品的，超級大牛市在下半場到什么時候？2013年，謹慎一點是2015年，美元指數會走一個大全底。我覺得是全球體系的一個重建，是一個實力的象征，就跟我們老家農村，小孩18歲你就不好意思讓他穿開襠褲，就讓他上桌子了一樣。不管怎么樣，要加入貨幣體系重建中去，不能讓我們的投票權和比利時一樣，這個也是不對稱的。跟歐洲一樣，如果按照美聯儲的加權指數來衡量在國際貨幣體系的表決權的話，這樣的話，實體經濟和我們的金融經濟就吻合了，是這么一個邏輯?？傮w就是這么一個判斷。謝謝大家。
文釗：非常感謝房老師，我想他對很多商品的價格走勢都做了一些非常具體的預測，包括對于可能下一步危機在什么情況下到來也做了他的一個分析，實際上如果我們認為他的這個看法比較有道理，我們想2015年之前在財富分配、財富配置上怎么安排會有一個想法了。
我們從美國講到中國，從大宗商品講到房地產，講到其他的一些門類，到底在政策選擇上應該是什么樣的趨勢？可能大家也會看得比較明白，但是我想這個邏輯到底是怎么樣的？我想請中國社科院金融實驗研究所主任劉煜輝博士給我們重新梳理一下，他演講的題目是寬貨幣緊信貸是中國未來兩三年最可能的金融態勢，有請！
劉煜輝：下午好，很高興有這么一個機會參加《經濟觀察報》的這么一個活動，跟大家有這么一個交流。對后面的整個的中國的金融形勢的一個研判。
因為我們判斷，做這個PPT的時候，可能一個多星期前做的，然后剛好我們知道本周二，央行出來一個加息，因為我記得我上個星期五在央行開會的時候，貨幣政策委員會開了一個專家會，大家大多數人都預期還是感覺到政策還會動，但是沒想到過了兩三天以后確實動了一下。動了一下，感覺的話，這個原因其實很簡單，大家已經講了很多了，包括很多學者都在講，確實持續了很長的時間。按照CPI算的話，已經是7個月了，假設按中國的真實的通脹水平肯定幅度和時間遠遠比這個要大。負利率肯定是對資產泡沫和通貨膨脹是一個很大的惡化。由于負利率的加深導致資源的錯配和不當的投資會不斷地發生。也就是說負利率加深以后，大家心里就，所有人的心里就會發慌，人們才會把錢投到未來很遠的時間才會發生收益，發生效益的這樣的一些項目，這些項目才能找到投資。
我們知道金融經濟學中間資產定價理論最關鍵的一個因素是什么，就是實際上決定最后的資產價格，最后那一下的關鍵因素就是來自于所有投資者態度的一種變化。所以你看到為什么剛才馮科主任也講到，為什么政府號稱歷史上的最嚴厲的一系列的行政性的對房地產的調控，為什么整個市場好像不太買賬，不太看好它的情形，覺得這樣的調控不太可能把中國的房價摁下去，原因在哪個地方？我想原因很多，實際上在我們的自展定價的理論中間已經得到了解釋，這個不用我說。就是半年前的時候，你會考慮當PE市盈率20倍的時候，才會考慮買這一家公司的股票，到今天的時候，30倍的市盈率，你覺得這樣的投資是合適的，也是可以接受的。公司半年中間沒發生任何變化，還是那一家公司，但是你看無形中間的股價漲了30%，這就是一個很有意思的事情，因為什么？因為人的風險承受能力提高了，為什么人的風險承受能力改變了呢？負利率對人的心里的影響，這個是決定性的。所以我講到，當我們用行政的手段，把房地產資金假設擠出來之后，必然加深了一個物價通脹的壓力，物價通脹壓力加深的話，負利率程度加深，反過頭來又改變市場投資的，以前所熟悉的市盈率，它所熟悉的資產的內部要求的最低報酬率，所謂的內在報酬率，這里有重大的改變，所以你看到，為什么行政強壓，而整個經濟中間的水位不降下來的話資產的價格會不會降下來，股價會掉下多少？這個都打了一個大大的問號，因為它違背了經濟的基本規律。
劉煜輝 中國社科院金融實驗研究室主任
至于這個價格重新啟動會有多大的效果？我想這個跟過去的央行，從去年8月份開始，所謂的貨幣政策微調以后，一直用數量工具來管理流動性的的傳導完全是兩套。無論是通過公開市場操作、凈回購，你都可以清楚看到銀行這樣的一個流動性在一定時期內會凍結多少規模，但是有一個傳遞的過程，但是這個傳遞的過程要求被調控能夠信心調控者通過價格變動的信號，他表示出堅決的意志和決心，然后才做出自己的行為的調整，投資者、消費者，包括企業主、生產者，從而才使得經濟指標的變動達到貨幣政策所意圖所設定的這樣的一個目標。否則的話這樣的一個效果的話，假設他不信的話，假設市場部信的話，一個是調控的成本會很高，必須要連續加很多次，一直加到他相信。所以關鍵是這個加息起到的效果到底有多大，關鍵取決于市場信不信，但是我們想到，實際上我半年前一直呼吁央行，呼吁貨幣當局可以加，假設半年前顯示這個信號的話，我想我們今天的通脹的壓力可能跟今天，跟當下完全是另外一個景觀，但是政府猶豫的時間太長，確實政府受到政策的掣肘太多。我們后面會講到，中國的政策絕對不是由物價指數所決定的，它是由中國最強勢部門的利益所左右的。所以時間拖得這么長，這么猶豫，所以大家對政府政策的這種信用程度的話，不免要打很多折扣。我想現在市場很難相信政府真正敢連續地加，也就是政府是否抱定了這個決心？這個市場很懷疑你，包括加息以后，股票市場的反應，我想還有很多人的反應，解讀都反映了這樣的一個事實。
加息的話，剛才張主任也講到了這個觀點，因為這個觀點大家講得很多了，講的人多了，大家認為就是一個必然的東西了，其實這個地方，這個經濟邏輯確實值得推敲，關于中國加息會不會增加人民幣升值的壓力，這個一直是反對加息者的一個依據，但是我們講經濟的邏輯不是這樣的。因為人民幣升值的壓力來自于經濟超速的壓力，帶來的勞動生產率的提速。這個是有經典的匯率，這個不需要我解釋。所以進來的錢是撥資產的價差的，而不是撥息差的。所以如果國內堅定減速，劃定資本的流入，包括國內居民的資產轉換行為，美元資產轉成人民幣資產，這個會大幅度減少，升值的壓力會減輕。從數據來講，市場的投資者確實是這樣理解的，確實是這樣做的，盡管我們很多專家都是講上面一個大家想當然的觀點，但是市場的理解恰恰是跟觀點相反的。
我們這兒有一個數據，我這里做一個實證，大家可以看到，近幾年來，中國的進口的指標和外匯占款增量減掉貿易順差，FDI，我們把這個簡單地可以看成市場對人民幣的估值的一個看法，也代表著跨境資本的進出，也可以代表我們居民的，國內居民和企業的一個資產結構的一個調整。所以你可以看到進口增速和這樣的一個指標之間，外匯占款，FDI之間呈現很強的正相關的關系，進口增速被理解成什么？進口增速一般在我們研究中間會被認為單從國內的需求的增減。大家知道中國只要一緊縮，一控投資，發改委一開始控投資，直接反映的就是進口的增速，當期進口增速就要下滑，這個指標非常靈敏。所以你可以看到，恰恰是中國的進口增速開始反彈的時候，一般反彈的時候，伴隨的是什么呢？伴隨的是你看這個紅線，伴隨的是進來的錢，或者是資產轉換的行為越來越多。帶來這樣的壓力。其實把這個指數和NBF，就是遠期的不可交割的波動的人民幣遠期匯率的指數，兩個比較一下，完全一樣，這個過程完全一樣，所以證明了我們的邏輯和市場的邏輯是完全一樣的。
最后簡單說一下關于加息的看法?？偟膩碇v，我們覺得加息確實還是有太多的這樣的妥協的成分。通過這一次加息是不是能夠改變，我覺得依然不能改變我們對未來兩三年內整個中國的宏觀金融態勢的一個看法，就是一個寬貨幣的時期還要繼續地延續。中國的寬貨幣的話，應該可以追訴到本屆政府，就是2003年，我這里沒列全，從2003年快事的數據，盡管我們的貨幣政策的用詞經歷了若干次變化，寬松、適度寬松、從緊、適度從緊，實際上我們最終判斷一個經濟體的貨幣的寬緊，看中國貨幣當局出現的情況，我們列了2005年的數據，你看到有很多點，實際上這個量是非常大的，最大的是2009年，你看經濟刺激計劃是超級寬松的貨幣政策的一個實施，大概是27500億，2008年很大。這里面有一個特征，往經濟里注水主要的不是我們央行主動的一個行為，是一個被動的行為。也就是說我們中國從2003年以后，中國貨幣供應機制，主要的是外匯占款，為什么？這個就有很深層次的原因，這個我就不展開了。包括結構性，使得我們的經濟越來越失衡，包括匯率改革的舉措。
總體來講，2003年，本屆政府以來，中國應該是進入了歷史上的，可以說是一個超級寬松的貨幣時代，這一點毋庸置疑。這一點會不會改變？貨幣道路超過了多少？因為很多人在說，反正我們用最粗略的這樣一個指標，簡單地核算一下，美國現在是6.8億美金，中國是十萬億美金，中國的GDP只有美國的1/3，我們講的實體經濟的增長，實體財富的增長警示的量是多少？是1.83倍。我們還在增長，我說了，假設寬貨幣延續的話，我們的M2從去年的百分之三十幾回到17%，30%回到17%所設定的長期的這樣的一個目標的話，2012年，中國的M2可能突破100萬億人民幣。這么多錢到哪兒去了？剛才馮博士也講了這樣的一個看法。我們這么多年，從價格上面，從增量上面，也多少土地，有多少資產，有多少房地產注入我們這個龐大的經濟總量。所以我們講寬貨幣有一個終結的時候，當然終結的時候，這個狀態其實挺可怕的，所有的市場的話，可能會手忙腳亂，這個時點，盡管我們認為這個時點，離這個時點還很遠，但是今年的5月底到6月上旬，曾經表演過一次，也就是當時突然外匯占款有一個增加，突然變成，外匯展寬從增加變成一個急劇下降，導致這個錢從境內往境外走的時候，你可以看到很多的市場的人都開始不適應，短期利率開始提升，資產價格5月份開始非?？斓赝碌?，股票價格拼命地往下掉，然后整個開始趨緊。所以這種情況如果發生的話，我是講，當然后面這個過程沒有持續。
劉煜輝 中國社科院金融實驗研究室主任
當這個東西到來的時候，對中國經濟的沖擊一定是非常大的，什么時候到來？在我看來取決于對內和對外兩個條件，對內，人民幣貶值的壓力，對外假設美元的中長期的強勢的確立，全球資本流向開始轉向，不是從美國往外走，而是從美國以外往美國走的時候，我想中國的寬貨幣就是終結的拐點。所以從內部條件來講，人民幣什么時候能夠出現貶值壓力？現在兩種情況，一種是現在人民幣開始自由兌換。上個星期我到上海，我買了一個漢堡的套餐，花了22港幣，然后我專程到北京看同樣的一個套餐，北京的標價是多少？25塊5人民幣，那邊是22港幣，人民幣的實際購買力其實已經損20%了，但是賬面值還能挺著，還能往下面深，靠什么？靠放火墻，靠人民幣不可自由兌換，把這個拿掉以后，就是取消居民和企業把人民幣資產轉換為美金資產去購買海外資產的時候，如果放開以后，我問了很多老板，老板都說我肯定換成美元。
另外一種情況，假設這個資本項目管制者還這樣挺著，另外一個，我們經濟主動地有效減速，這個我就不展開了。減速意味著什么？信貸需要嚴格的緊縮，長期利率要上抬以抑制投資的沖動和財政需求，經濟要忍受結構調整的陣痛期。
內部為什么依然會選擇寬貨幣？很簡單，因為泡沫已經起來了，沒辦法，破裂是很麻煩的事情，中國這么大的一個主體，破裂意味著什么？意味著中國的整體信用要出現緊縮，中國的整體信用的發放是依托于，是抵押于人民幣資產，90%以上的人民幣資產作為抵押的信貸。所以一旦人民幣資產估值出現一個向下的趨勢的話，這是一個很麻煩的事情。所以為什么我們，盡管我們春節前，我們的總書記強調轉型，轉變發展方式，調結構，然后克強同志在求是雜志上，長篇的文章去解讀他未來的一個施政的方略，調結構的方略，但是總體的進展，大家發現面對現實的矛盾的時候，所有的東西還得為保增長讓步。這是一個事實，沒辦法，包括政治因素，至少每個省的省委書記和省長都有一票，這是很現實的問題，這是政治經濟學。所以寬貨幣終結的條件就是靠外部條件的變化?，F在有兩種可能性，一種就是現在如火如荼的，好像馬上要升級到貨幣戰，我認為這個是可控的，因為G20大家還會談論所謂的全球的貨幣規則的協調的問題，但是匯率戰的話假設失控，也就是說，因為最初危機都是儲備貨幣國家以貨幣貶值的方式為過去過度的負債買單，一旦這種匯率戰失控的話，終將引發所謂的貨幣危機。貨幣危機每次看，大家每次看貨幣危機以后出現的最大的變化就是大量的資金開始倒向美國，由于美國的加息，假設失控的話，貨幣危機出現的話，我想油價也控制不住，大宗商品控制不住，這將促使美國大幅的加息，以遏制全球的惡性通脹的到來。
另外，美國也在平衡，也在工業化，假設美國人能夠完成這樣的一個布局的話，也就是美國經濟是一個領導性的經濟，就是只有美國經濟能夠把全球帶入一個長周期，所謂的長周期的軌道，也就是說美國周期一旦創新和在投資的體制內的話，美元有可能進入一個可持續上漲的階段，這兩種可能性，我個人覺得在2012年之前，我覺得這個可能性不太大。但是無論哪一種可能性到來的時候，中國想穩也穩不住，經濟將遭受硬著陸的可能性。所以這也反過頭來壓制中國政府要想另外一個辦法，要加快結構的改革?，F在的這種政策維持不變或者妥協的話，那你中國未來的宏觀經濟穩定的話將懸隔懸系于國外。
緊信貸應該說是這種政策的一個結果。你看到從去年8月份以來，當我們清理刺激政策的后遺癥的時候，我們采取的主要是什么？數量管制，微觀手段來管理宏觀問題。一個文件一個文件的下，行政是政府最熟悉的，也是效率最高的。但是這一次很意外，對銀監會來講，這是一個很現實的問題，未來的“十二五”期間，銀監會的，你看銀監會新出臺的“十二五”規劃，“十二五”規劃的監管口徑，未來一定是進入虛擬擴張后遺留風險的時期，房地產、平臺、過剩產能，增速從2009年的33會逐步壓到20以下，這是一個不變的一個趨勢，你看看銀監會的“十二五”規劃，我仔細看了一下，現在四大指標和所謂的資本撥備、杠桿流動性，所以未來銀行肯定是誰擴張誰難受，我同意馮博士的判斷，至少2012年緊縮的態勢是維系的。在中國談貨幣政策，一定要把貨幣政策和信貸政策分開談，混在一起的話是說不清楚的。
當然，這樣的一種搭配，經濟的總水位假設降不下來的話，我個人覺得這個資產的泡沫軟著陸是看不到一個很好的前景的，而且通脹的壓力會越來越嚴重。盡管我們壓一壓，但是這種長期累計的壓力會風險得不到釋放。其實從2003年以來，中國式通脹的邏輯，我知道有很多人不愿意把貨幣數量扯在一起，把中國的通脹和所謂的貨幣的因素摘開，但是你怎么摘開，摘不開，這有一個邏輯。把這個邏輯一擰，其實很清楚，貨幣超發以后資產泡沫，樓市上漲，樓市上漲以后，城市的浮性價格上漲，CPI中間漲得最快的是浮性價格和農產品價格、食品價格。為什么？第二個邏輯，城市的生活成本上漲以后，就有漲薪的要求，被動漲薪的要求，就意味著勞動機會的上漲，這樣是牽動中國農產品價格上漲的趨勢性因素，我們不要去講結構性因素，我一直在找證據，包括最后第三個邏輯就是一個所謂的循環自加強的因素。吳敬璉老師2007年以前一直推浙江模式，到2007年以后就不講了，浙江模式第三個邏輯，浙江經濟的第三個邏輯其實演變得非常厲害?，F在到溫州，到浙江的幾個地市去看，非常明顯，實體擠出來的都到虛擬里去了。我一直在找中國的農產品上漲的趨勢，有很多人把農產品價格上漲的趨勢認為是，我看發改委經常講，出來解釋，就是結構性因素，氣候、災害、減產，其實你把時間段放長以后你去看，背后的趨勢性因素解決勞動力成本上升，這一點毫無疑問。我最近找了一個數據，就是勞動力密集程度和它的連續七年的漲幅，累計漲幅的關系，中間蔬菜漲得很厲害，剛才房教授講棉花漲得很厲害，棉花的勞動力成本很高，但是蔬菜的勞動力成本更高，所以從背后講，趨勢性因素一定要找準，不要歸到結構性因素，結構因素能夠產生一個短期效應，但是不改變趨勢。為什么勞動力車本上漲，我們回過頭來講，從人口結構來看，確實這個拐點該到了，按劉易斯拐點定義，過了這個拐點之后，接近這個拐點的時候，不能再用一倍工資來吸收無限的勞動力，是不是這個東西的影響？那就另外值得推敲。因為假設是人口結構的變化，這種勞動力價格的變化，應該是釋放得比較平緩，經過一個持續的，但是中國的勞動力成本的變化，變得異常的陡峭，每年從2007年開始，每年20%、30%的速度，誰受得了，像一個尖峰似的。
我們回過頭看人口結構變化背后的原因是什么。推動勞動力快速陡峭式漲的原因是什么？是生存性的工資壓力上漲。所以我們回過頭來講要仔細地去反思，盡管我們2003年到2009年，本屆政府兩任，應該說對中國經濟，是中國經濟歷史上最繁榮的一個時期，但是回過頭來去看的話，它確實也給我們遺留了非常多的難以解決的難題。正是由于剛才我講的這個因素，我們就回道義上的這個邏輯，中國的通脹變成一個長期的壓力，所以馮博士講的這個中國的二八的規律，認為2012年成為中國的一個新的希望周期的起點，我們也希望這個成真，但是現在來看，我認為波動的規律性可能性更大。謝謝大家。
文釗：非常感謝五位嘉賓的演講，現在應該是一個討論的時間，但是因為會場的布置，包括場地的因素，我想我們換一個方式，我們基本都是來自學術單位的一些，做研究的、學者的一些看法，實際上我也特別關心做實際操作的，他們如何看待我們上面五位嘉賓所講的，他們關心的是什么？是不是跟我們從學術層面看的時候不太一樣？所以我想請，特邀一位專門做實際這一塊的，做實際操作這一塊的朋友來講講他對剛才講的這些理解。另外，如果有問題的話，我想從他的那個層面，特別提出一個問題。從實際操作大家最關心的是什么？代表大家提一個問題，下面請廖一先生來做演講，我給他五分鐘時間做演講，另外來提問。
廖一：各位講的都是專業的理論，而且我個人覺得他們講的理論大多數我在校的時候聽過，我也搞不，我相信經濟學院在校的學生，可能你們在校也學不到他們今天講的內容，我覺得你們應該抓緊機會，另外始終要保持一個不斷的學習，這是一個題外話。
我要說的一個主題是什么？結合這個課題，因為我第一次參加，這個主題我以為是由上投摩根來講，講幣值變換，講大眾理財和社會投資的一個方向的變化，結果我聽了今天有更多更加宏觀、更加微觀、更加高度理論化的東西，這個對我們是一個很好的啟發，提的層面很高。我個人的一個實踐，我現在覺得現在在中國經濟發展到現在，中國現在經濟的總量的增長，包括現在匯率、貨幣環境政策的影響下，我還是覺得在中國做投資大有可為。所以我的一個主題就是到現在為止在中國做PE、做股權投資是大有可為的。這一方面我簡單講幾個概念、想法。
一個表面上的現象是什么？現在有媒體，可能也包括《經濟觀察報》已經有過這樣的主題，叫中國出現了全民PE，今年的PE就是說在周四，今天是周六，前天還有一個大型的會議，結果我忘了，打球去了。大型會議上提出了什么，也是沈南鵬提到，他提到，現在做PE的是波濤洶涌，滾滾而來，2009年以來，因為2009年推創業版，2009年前后又有相關的政策出臺，中國的PE發展相當迅速，一下子暴出來以前做投資的，周邊的很多朋友全在做PE，我在北大這邊也碰到很多做股權、做基金的，現在都在做PE，這個表現的現象是發展非常迅速，你上（中清河）的網站上都可以分月度、季度，都可以有數據來顯示中國當季的、當前又有多少PE在發行、募資，規模，去年有多少增長。我看到一個簡單的對比數據，今年上半年很多數據超過去年全年，今年PE的發展能夠接近或者超過2007年高峰時期，這里有一點，它有一個很大的相關程度，2007年中國證券市場達到一個高峰，2009年創業板推出以后，給PE帶來了一個很好的機會，所以PE的募資、管理、平臺，這個又表現出來，中國在近期的發展是非常迅速的。
與這個關聯的是什么？在證券市場上，大家可以看到，有很多的統計，應該咱們有媒體的、有深交所的，也有第三方研究機構也披露了，創業板、中小板中間有PE背景參與投資的公司越來越多，應該到現在為止，這兩年有PE參與投資的PE公司超過70家，上市公司超過70家。這個說明PE的投資已經通過證券市場實現了退出，這樣又反過來拉動PE的增長，就是證券市場與PE發展互動的關系。
第三個方面我要說的就是PE在國內有一塊，曾經我在和訊參加一次創業板的點評，不管大家現在說PE是不是太多、太爛，但是我個人覺得是一個過程，中國資本市場的發展，還有更多中國的民營經濟的發展，另外一個就是中國新型企業，新技術企業，龍頭企業需要PE去推動，所以PE對中國下一輪經濟周期的帶動，我認為是起一個非常重要的作用，而且它的功過是功大于過，那個是需要大家來扶持、來鼓勵它發展的。借這個機會最后說一個，我也希望越來越多的人研究、關注和投身PE的發展。謝謝。
文釗：您代表實際操作的層面再提一個問題。
廖一：今天聽了很多專家，包括也有幾個我們證券業的同行，他們從宏觀經濟研究領域，有很大量的數據，特別是我很欽佩房老師的報告，我估計是機密級的，大家不能搞得到的。在現在為止，一個宏觀經濟又走到現在，中國兩個方向，一個中國經濟、中國概念、中國股市是高增長，持續了這么多年，剛才馮主任也講到，未來五到八年還會有大的增長，樂觀的估計是超過20年，這么好的增長空間，但是我們也有很多的矛盾，這些矛盾剛才劉研究員也說了，我們這些矛盾，一個是我們幣值客觀的有升值的壓力，但是國內的購買力又在下降，還有很多結構性的問題，那么我們就是說經濟的走勢，比如說像馮主任研究房地產，中國會不會出現日本那樣的，事實上我關注經濟研究，我會有一個疑問，會不會發生日本那樣的經濟危機，中國跟日本80年代那次危機的發展，有大量的相似性。那么資產泡沫之后，中國是不是也會出現長期的停滯？我希望我們的經濟學家在這方面能不能有一些專家給我們一些信息。另外，在這樣的背景下，結合我們學生來說，我們的職業生涯，我們作為一個什么樣的選題，有利于我們長期的發展？我個人來說，我畢業以后就認為應該做投資，投資是最好的職業，是搞經濟最理想的職業，它可以讓你學無止境，非常有挑戰的，但是下一步的經濟周期，我們如果是說，波動很多，我覺得瑞銀的汪教授，人家對宏觀金融，對匯率、利率的研究這個也是非常精細，這個方面，的確人大社科院比北大要強，我們要學什么對我們的后期發展有利？一個是面的問題，一個是點的問題，請專家回答一下。謝謝。
文釗：請幾位簡單回答一下。
汪濤：我說兩句，提出這么深刻的問題，不過我們在路演的時候經常也會碰到，尤其是國外的客戶，說中國會不會步入像日本那樣的后塵。我覺得很簡單的兩個觀點，第一個，在目前的各種扭曲的體制下，加上現在房地產的打壓基本上是用行政手段，而基本面的扭曲基本上是沒有動的，那么將來的5年也好，十年也好，我覺得經濟學家做判斷的時候，不能把事件和時間放在一起，所以我也有這樣的缺點。就是如果在將來的中期來說，不會出現房地產或者說資產泡沫，這個可能性是非常地小。我覺得中國最大的風險其實就是會出現一個資產泡沫，這是第一點。
第二點，出現資產泡沫以后，泡沫破滅以后，中國會不會像日本陷入十年、二十年的停滯，這個可能性非常小，為什么？因為有幾點，日本出現泡沫以后，尤其很多人把它歸咎于匯率，出現泡沫以后，后面其實是出現了很多的失誤，這個我們是可以從中有借鑒，這是第一點。第二，日本出現泡沫，日本不只是80年代末出現泡沫，他在60年代也出現了泡沫了，在上一次出現泡沫，他的經濟發展的階段跟我們中國是非常不一樣的，中國的城市化的進程，比如說還沒有結束，工業化進程沒有結束，最大的不同是什么呢？我們還有很多勞動力，雖然出現人口紅利可能到達了最高點，但是還有很多人是沒有充分就業的，不是日本的這種情況，所以它有很大的增長的空間。第二，我們中國從勞動生產力的水平來說，從GDP發展的水平來說，我們現在可能今年以后，人均GDP是大概五千美元，日本泡沫破滅的時候是四千美元。無論從哪個方面，我們都有很大的空間，所以我覺得泡沫破滅以后我們就陷入十年、二十年的停滯，這個可能性是非常小的。
馮科：這個問題我覺得體現出我們廖一校友對我們學生發展的關心，所以我邀請他參加我們下個月校友論壇，專門講一講。針對大家是不是關心投資，我認為這個問題毫無懸念，我們金融系主任（何小峰）講了，中國投資金融市場，中國證券市場一定是未來十到二十年全國最大的投資市場，中國的企業股權化，或者是實體資產的證券化選擇相對還是很低的，銀行還是主渠道，此消彼漲之間，我甚為證券市場有很大的發展空間。第二個未來資產泡沫存不存在擔心？實際上剛才講的五個問題要完全像日本一樣才會出現泡沫，現在把這五個問題碼到一塊是很難的，我們沒有出現日本的情況，日本出現泡沫的時候工業化已經完成了，城市化達到75%以上，這兩個我們都沒達到，再一個我們中國老百姓耐受力很強，我們中國政府調控能力很強。中國經濟出現什么問題，只要允許，再生一個孩子，咱們的GDP馬上就拉動，所以我們不太擔心這個，我們所處的階段不一樣，但是我們并不希望我們的泡沫被放大、破裂，最壞的是破裂之后，我覺得也不會出現像日本那種長期的經濟衰退。這個因素去除以后，我們還是要繼續選擇學習一些投資，更關注的是實體經濟的發展，可能要更從，我覺得我們現在的學生，更多的是微觀技術很好，數學、英文都很好，但是所缺乏的是現實的感受、經驗，還有思想性的東西，所以我想在這方面如果能夠有所加強，我想在未來對職業生涯的發展都有很大的好處，我不知道我是不是回答了這個問題。謝謝。
文釗：非常感謝。我想今天我們的活動應該是非常有意思的，其實我也想，有一個，雖然我們剛才說了很多問題，剛才張主任也說很多都是沒有結論的，但是我想在這兒說，北大說，非常非常有一點是確定的，不管我們今天討論的問題有什么樣的答案，或者未來出現什么樣的變化，但是最終這個答案的尋找要靠我們今天在座的同學，他們可能會成為未來回答這些問題的最佳人選，無論我們想什么樣的問題，我們期望這個國家成為什么樣，想最終的答案也在你們的身上。因為當你們成為這個國家發展的主力的時候，可能最終決定個國家的方向和未來就是你們，非常感謝大家，也非常感謝各位嘉賓。謝謝！
- · 市場資金流向之謎 | 2010-10-22
- · 主題：市場資金流向之謎 經濟觀察報-上投摩根之高校論壇之四 | 2010-10-20
- · 統計局：前三季度全國房地產市場運行情況 | 2010-10-15
- · 陳志武：為什么紐約的地位不可替代 | 2010-10-13
- · GE合資哈電集團開拓中國風電市場 | 2010-09-28
經濟觀察網相關產品
