嘉裕投資管理有限責任公司董事長劉方生
劉方生：今天上午我們相關的領導和同行業的同仁們對法律、經濟、政策各方面都已經有了非常精辟的論述，今天我演講的題目是基金參與股指期貨的風險管理。

實際上想說的事情更想從技術層面上說一些具體的探討。我們一直在國外做常規基金和對沖基金，我只是想借這個機會澄清一些基本的概念，在看來，公募基金應該在私募基金的基礎上發展起來的，但由于我們國家經濟、市場和制度各方面的原因，我們國家采取的方式是先發展公募基金，然后讓私募基金網開一面，看它們怎么發展。所以，公募基金在我們國家是一個受到特別偏好、優惠待遇的市場部分，這部分已經發展得很好。

我們說到對沖基金，它為什么對沖？用什么太對沖？實際上在對沖的含義上，對沖一般來說只要你去坐空，基本上你這個基金就可以成為對沖的基金，對沖基金只是私募基金當中非常少的一個部分，在我們過去的基金管理當中，大概90％以上的基金是常規的私募基金，社保、企業年金等各種各樣的大機構做各種類型、各種風格的基金，這是一類常規基金。這些年特別是最近十幾年的時間里，因為市場經濟的發展，全球經濟一體化，在很多方面經濟會一直成長下去嗎？其實未必，有時候周期會變得非常復雜，而且經濟衰退的過程會變得非常長。最典型的一個例子就是日本泡沫經濟以后發生了重大的變化。

因此，大家就想出一個新的辦法來，說我能不能用坐空的機制去回避市場上的風險，換句話說說得大一點就是市場的系統風險可以回避嗎？我們的回答是肯定的：是可以回避的。從前一些基本結論是不正確的，說不可以回避的，但我們可以肯定回答，是可以回避的，關鍵是你的手段夠不夠，有沒有相應的投資產品，有沒有相應的投資基礎設施，有沒有相應的團隊和手段。

今天從技術層面來說，主要講坐空機制與機構市場這一塊，我們不做特別小的顧客，我們不面對散戶，我們的目標非常明確，就是做私募基金，而且堂堂正正地做私募基金，為我們國家的機構客戶、富裕人士服務，使他們能夠更多地獲得金融和財富方面的自由。

我們說到金融過程與實業過程最基本的區別是什么？我們講一般的常規私募基金和對沖基金在進行挑選的時候，我今天把這個題目定位得稍微精彩一點，想把它定位在對沖基金這一塊上。對沖基金這一塊我們在討論金融過程和實業過程最大區別的時候非常明確，這個區別是風險的控制過程，或者是風險的對沖過程，在這個過程中，可以做到實業過程比金融過程風險小得多，回報大得多。

我們講到風險的對沖，用什么來對沖？我們需要一個完善的市場結構，我們基本上指的是期貨、期權、融券等等一系列的東西。有了這些融資工具以后，就出現剛才楊丹講的局面，是投資戰略的多樣化，增加了投資的機會，能夠規避更多的風險，降低交易的成本，因而使得機構投資者走向技能化。我們目前正在開展市場活動，但市場上有非常多的人在忽悠投資者，忽悠的技能非常高，我們國家市場發展的過程一定是像一個技能化和機構化的方向發展，這是毫無疑問的。

首先我們要抓住機會，控制風險，使得我們的整體產品能夠保持對市場的中性特征，我們叫市場中性基金，或者叫市場中性戰略。它最大的特點是能夠規避市場的方向性，換句話說是我們要回避掉系統風險，這是我們要做的事情。

這個基金通常是這樣做的，在持多的同時去持空，持多我可以買一組股票，持空可以賣股票，總而言之，要像天平一樣，買有魅力的資產，這叫做多，同時沒有魅力的資產，這叫做空。你怎么能保證規避掉系統的風險呢？我們給了一個最簡單的例子，一個是你做金額上的匹配，一個是做β的匹配。這樣做的目的是什么？這樣做的目的是在尋求市場的各種機會，有是單邊市場的機會，有的是多個市場的機會，有的是一個市場里面的綜合機會。它給出的回報率要遠遠超出資金業績的回報率，它最能體現的是一個基金經理或者一個基金經理團隊辨認有魅力的資產，同時辨認沒有魅力的資產，這非常重要。辨認有魅力資產的同時，辨認沒有魅力的資產，這兩個能力標志著一個基金經理在綜合判斷一個經濟活動當中一個資產是好還是壞的最根本的能力，我們說這是一個基金經理依賴自己創造附加價值的能力來追求回報的、最純正、最純粹的方法。

這是一個指數期貨做市場中性戰略的例子。多投資組合的回報率有一個對市場超出回報率的情況。我們怎么做中性？其實也很簡單，我們認為它的回報率和市場回報率是線性關系，我們保證總的回報率以做多本身的α超出市場的回報率，這里一定要保證α是正的，這時候就能夠保證做到追加附加價值，為什么？因為這個價值絕對有回報率，不管市場怎么樣，你都可以做到正的，這樣的話你就克服了市場的系統風險，這是我們做的第一個對沖基金投資戰略的例子。

第二個例子，也是做多和做空，也是賣空機制，我們把這個戰略同剛才的戰略稍微做一點區別。實際上我做了兩個天平，一個是做多的，你多買一點好的股票，少賣一點兒壞的股票，或者反過來做。這兩種方法不管是做多還是做空，都是為了實現一個買賣機制，就是買低賣高的方法。這樣一來的話，你就可以尋求同一個市場內部或者多個市場里面存在的機會，同時持有一個多和空。但是這個多和空可以根據具體的情況來調整它的比例。

當然，它的目標也是在取得勝出現金業績的投資戰略，我們也把它稱之為一種總和暴利戰略，自然它肯定是要利用基金經理能夠創造附加價值的能力來獲利的一種非常純粹的方法。但無論你怎么做這種多空的方式，我們一定要保證你的投資組合行為可控性，這是非常重要的一點，可能我們要建立很多的基礎設施。

這里我們做了一個基于融券業務的股票例子，我們同時做多在做多的同時我們做了一個空，做兩個投資組合，你可以做20支，可以做40支，多的情況下在外國市場可以加起來400到600支股票的樣子，是非常分散的一個投資組合?？偦貓舐室埠芎唵?，做多的減去做空的回報率，你一定要保證投資組合層面上回報率一定是正數，需要很好的基礎設施的支持。

這個圖是04年5月份我們向國務院有關部門提交的一個關于我國導入賣空機制的建議書，這是2000年5月底到2003年9月底的一個測試結果，當時的市場是一個什么樣的市場？當時的市場是一個熊市，我們拿了一個上證的綜合指數，這個期間我們的累積回報率是怎樣的？我們測算的股票是1000支股票，徹底地測算，對市場有一個非常準確、明確的答復。在三年半的時間里我們得到了80％的回報率，總的風險只有不到14％，當時市場的風險有40％或者更多一點。通過這種做多做空的形式，把市場的風險規避掉了?？梢钥吹缴险C合指數這個圖的話，可以發現這兩個圖基本上沒有關系，即便在我們國家，也可以做多做空，而且達到一個比較好的戰略。換句話說，我們現在做這個東西我們不做短線，我們對我們的投資者說我們日間是不交易的，但我們一定會贏，而且贏得很穩重。這樣一來的話，我們基本得出一個結論即便你在熊市里面，只要導入做空機制，不管期貨還是融券，我們一定會給我們投資者回報，我們的經濟仍然呈現出這種投資的機會。如果你想追求α的話，你要做公司收益、紅利、經濟環境的預測，這個過程對計算機系統的要求比較高，個人投資者或者是一般的小的私募基金，恐怕沒有辦法去做這個事情。

最后我簡單說一下即便是你導入了股指期貨和融資融券，市場秩序和非市場風險要怎么做？我覺得無論如何怎么規避市場風險，信用風險總是存在的，但是這個市場對信用風險實際上是一個明確的標準，對于行為準則、行為自律這方面，大家有著最低的要求，這次股市大跌就是一個非常明確的標志，就是這個市場不可以欺騙，這個市場不可以玩弄，所以我們應該盡快建立市場與政府溝通的可信賴的渠道。市場不可以玩弄，市場不可以欺騙，不是任何人都可以跟市場溝通的，你對市場不負責，就是傷害經濟，就是傷害投資者，就是犯罪。我們看發達市場的話，跟市場溝通的官員、發言人都有一定的資歷，他們在和市場溝通的過程中都有非常高的專業技能和道德水平。最后我呼吁政治家、政府、市場參與者、學者以及媒體一起來維護市場的秩序，規避非市場的風險，即便你導入了股指期貨，即便你導入了融資融券，你仍然還有一些非市場風險，讓我們一起來做，把這個市場做好，讓我們的市場長期牛市，讓我們的投資者多賺點錢，謝謝！