主持人：各位來賓下午好！感謝大家來參加今天由建信基金與經濟觀察報聯合舉辦的第二季度資本市場論壇，我相信大家今天都是帶著疑惑來的，的確今年宏觀經濟形勢極其復雜，新出來的宏觀數據也顯示經濟增長放緩步伐，包括資本市場也是持續地低迷，在這種情況下我們作為普通投資者應該怎么來把握投資點呢！今天我們非常幸運請到國內幾位頂級的專家與經驗十分豐富的專家為大家答疑解惑，找到迷茫中的新起點。
第一位為我們演講的嘉賓是瑞穗證券大中華區首席經濟學家沈建光，他是極具國際視野的一位專家，他曾先后就職于國際貨幣基金組織歐洲央行經合組織，下面有請沈先生，謝謝！
沈建光（瑞穗證券大中華區首席經濟學家）
沈建光：謝謝經濟觀察報和建信基金的邀請，我覺得非常容幸有這個機會到杭州來和大家交流一下我對宏觀經濟的看法，我看今天邀請的其他的嘉賓，像李老師，孫總還有白總，都是國內資本界的，特別是孫總和白總都是股市的頂尖的高手，我主要側重海外經濟和全球經濟對中國的一些影響。今年股市非常復雜，我和很多基金經理交流包括和海外基金經理交流，大家基本上認為宏觀經濟上有三個方面的風險。
第一個全球經濟會不會第二次見底，像歐洲的經濟會不會使全球經濟重新陷入一個衰退，這個是很多基金經理思考的一個問題，這個是全球經濟當中最大的風險。
第二個問題大家考慮中國經濟政策會不會緊縮過頭，房地產調控會不會出現房價大跌使中國經濟到下半年出現硬著陸的風險，這也是和海外經濟聯系的，包括國際的緊縮，造成國內經濟下半年硬著陸，這個對股市影響很大。
第三個問題和國內有關，也就是中國轉型問題，現在增長形勢很難維持，我們能不能很順利地從出口轉到消費，這個是第三個問題。
第一個問題，歐洲經濟會不會出現問題，會不會出現像美國一樣的問題。前一段時間很多人在談，會不會歐元崩潰，全球經濟又回到2008年？我這里一張圖，匯率跟德國出口的關系。我剛從歐洲回來，也是跟歐洲很多包括歐洲央行的同事也聊了、拜訪了很多客戶，總的感覺歐洲人感覺經濟沒有變差。但是我到美國去，美國基金經理基本上都認為歐洲已經完蛋了。在國內對歐元看得也特別悲觀，所以我今年五月份寫過一篇文章，就是歐元不會貶值下去，當時1.12的時候，國內很多說歐元要貶到1.1。印象最深的是，2008年年底國內一致看扁美元，當時歐元和美元是1：1.5，最高的時候到1：1.6，當時眾口說歐元要貶下去，歐元完蛋了。我在歐洲工作時間比較長，我知道1.6的歐元對歐洲意味著經濟會受到很大的打擊，我們從這張圖可以看到，當時歐元很強的時候，德國經濟出口相對受比較大的影響，但是德國的競爭力比較強，所以在1.5、1.6的時候出口還行，但是其他的歐洲國家基本上出口都已經不行了。我們當時就覺得美元會反彈，因為從經濟面來看，歐洲經濟在這么強的匯率變動影響下，很多國家經濟，就像我們看到的西班牙、希臘，基本上出口工業萎縮了，靠內需，靠建房子，希臘靠旅游，靠內需來拉動，所以這個轉換非常明顯。后來到了2009年美國經濟開始衰退復蘇的過程當中，反而歐元跌的最厲害，美元反而是升的，但是今年來看，我一看美元5月份的時候升到1.12，我覺得這個肯定不會持久，因為美國經濟當時依靠復蘇很大的一個動力是出口。歐元到1.2左右的時候，對德國是非常有利的，我們看到德國的出口現在已經超過了危機前的水平，現在出口僅次于中國，第二大出口國，所以匯率對美國、歐洲經濟其實影響都很大。我覺得中國政策制定的領導也非常重視也非常明白，和美國的主要交鋒點就是匯率，所以我們說很難抑制人民幣升值，但美元壓力再大我們也要頂住，匯率的變動一個月、兩個月的經濟影響看不出來，但是半年、一年以后影響會很大，所以我看到歐元貶值之后，德國出口大幅上升，看到的情況是德國的基本出口訂單上個月已經上升61%，已經恢復到危機前的水平。我想對照一下，中國的出口也是上個月剛剛公布數據，回到2008年的水平?；旧虾芏鄧页隹谶€是比危機前差很多，中國、德國兩個算是出口復蘇最快的國家。但很多人看到中國出口數據，覺得出口很強勁，但是我覺得不能太過于樂觀，因為即使是升到40%多，五月份出口增長48.5%，6月份43%左右，剛剛回到2008年6月份的水平。對德國來說，他經濟體就是出口貢獻很大，他的出口一上來看到德國失業率下降，美國失業率比德國高很多，德國是7.5%，美國雖然降了一點，但是還是比較高。
其實對歐洲很多擔心不是沒有道理，像歐洲財政赤字很高，負債很高，我覺得最關鍵還是要看歐洲的龍頭，德國法國，他們的經濟如果穩定下來，甚至可以復蘇的話，整個歐元區的經濟不會有太大的問題。你把整個歐元區作為一體來看，其實財政赤字今年估計是6%左右，和美國10%的GDP歐元區是低的?？偟膫鶆諄砜?，其實歐元區也是最低的。而且雖然歐注腳有像希臘、西班牙這種出現債務危機的國家，但把它們拿來和美國的加利福尼亞洲等幾近破產的相比，前者可能還好一點。我的感覺是只要德國法國，這兩個國家經濟能有相對比較好的發展，能穩定下來，還有政治決心還在，就一定要維護歐元區的完整。這個已經體現出來了，這次危機發生后一開始德國反對救希臘，有很多條件，到最后一刻知道西班牙不行了要退出歐元區的時候馬上180度大轉彎，成立了一個4000多億歐元的基金，包括其他的錢總共有7000億歐元。最近我們看到歐洲央行也是180度的大轉彎，開始買歐洲的這些國債。買債，這些措施其實美國做過，日本也在做。其實現在我們看情況確實有所穩定下來，所以人我覺得很難看到歐元又持續大貶值，歐元崩潰的情況，這方面不用太擔心。當然我們看到危機過去并不等于它的經濟就會很好，我剛才說德國也是出口，因為歐元貶值以后對他的出口很有利，剛剛改善，但是內需還是比較弱的，整個歐元的經濟，我以前一致強調，今后兩年我們看到經濟海外需求對中國的貢獻會是非常低的。就像一個“耐克”的標志一樣，跌的很深、很急回來的時候是需要一個坡度慢慢過來的，不會看到很強烈的復蘇的，這一點從美國的情況是可以看出來的。我現在擔心的反而是美國，而不是歐洲，所以我覺得歐元現在1.2幾的匯率完全可以得到提升。美國是什么情況，美國其實它經濟復蘇最大的動力其實是外需上面，我們看到當時美國經濟的好轉，其實所有的指標都是大企業，制造業上面復蘇最快包括蘋果有海外市場的復蘇很快，美元當時貶值到1.5的時候，對歐元很有利，大的企業訂單很充足，但是它的內需這個過程很明顯，美國現在處于，前面幾年的過度消費，過度借債，現在在還老帳，今后兩年還在出現這種情況，所以它的儲蓄率在上升，這種情況下消費肯定不是很強勁的，所以它的房地產市場，包括勞工市場復蘇，包括消費，最近兩個月美國的零售又欠缺了，所以這個方面不應該有太大的指望，美國經濟復蘇，中國出口回暖，但只不過激素效應，而且中國因為信貸方面對出口的支持是起一定的正面作用，但是今后來看這方面對出口的影響還是相對要注意的。
我擔心的是美國下半年，比如說房地產市場。美國4月份有一個買房補貼的，現在基本上就到期了，美國還沒有形成一種自我能持續性發展的機制，因為它的內需還是很弱，出口最近又受影響，所以我們看到美國的就業形勢，在最新的一個月又出現了惡化。所以整個全球經濟，我感覺到對中國的影響，對中國今后一兩年或者兩三年的影響都是相當大的。
其實我當時看到歐洲的情況，以及后來的局勢發展，對中國今年的經濟形勢，我覺得倒是相對比較樂觀的，我看到的是歐元危機，海外經濟低迷對中國的出口肯定是出面影響，但是因為我們看到歐元區開始大幅削減工資，公務員的工資開始削減，政府削減福利。這樣下半年歐洲相對平穩，這些負面影響陸續抵消。5月15號溫總理在天津講話之前，中國政府一個主調是要防止通脹，防止國內的資產泡沫房價，對海外評價調研正面，就是海外積極復蘇的跡象已經明顯，用這個詞，對中國的保增長比較有信心，對防通脹，防資產泡沫這個是最大的一個需要解決的問題，所以當時看到房地產政策，包括討論物業稅上海深圳的房產稅，包括很多緊縮的政策，我覺得這些政策對房地產市場又是一個比較大的打擊。
歐元危機爆發對中國有三個好處，當然有負面影響，但是它有三個好處。第一個就是政策面一下子從防通脹變成了要防止二次探底，政策面上像房產稅后來也就不了了之不提了，今年不會再提出這方面緊縮的政策。第二個歐元區危機一來，很多大陸商品包括國際糧價下跌，對我們防通脹很有利，年初的時候覺得通脹風險很高，現在通脹大家都認為問題不大。6月份報出2.9%，低于市場預期，這個影響對通脹是正面的影響。對下半年來說，還是相對復雜了一點，主要是糧價很多地方受災或者是糧食欠收這一塊影響還是比較大的，最后一塊給我們提供很好的人民幣進行匯改，其實匯改就是從脫鉤，走向浮動匯率。人民幣即使對美元不變的話，歐元已經升值15%，這樣人民幣繼續升值的壓力就會減少，所以這個時候是我們退出匯改最有利的時候。其實中國政府抓住了這個機會，在這種判斷下，中國下半年很明顯外需會受到歐洲經濟的影響，還有我們的出口，可能高點就在這兩個月，到了下半年，甚至明年出口會比較低迷。國內經濟主要靠就消費了，投資也很難。從今年來看像地方的融資平臺會受到壓制，地方上都不可能像2009年大規模的上項目。然后房地產投資是現在最大的一個問題，對房地產市場怎么調控是非常關鍵的。中國現在唯一的比較確定的亮點就是消費，從政府的角度也很清楚海外這一塊情況不是很樂觀，政策對國內來說，能保增長現在的亮點就是消費，工資已經出現了拐點，開始上漲，而且政府也在加大對農村，低端低保的投入，這些對消費有很大的促進，所以我們看到實際零售上升趨勢非常明顯。固定資產投資在今年目前來看，基建投資這塊已經在放緩，下半年可能還會上升，好的地方，就是目前我們看到房地產調控，對住房投資還沒有影響，還在繼續往上走，今年下半年政府房地產調控最大的目標就是價平，價格微跌，包括投資，投資是最關鍵的。
工業生產，我們看到隨著很多因素對基建慢慢的控制，出口的影響，還有就是節能減排的政策，所以在這種情況下，我自己判斷很難看到政府再進一步出緊縮政策，包括房產的，包括對貨幣政策方面的，所以整個下半年經濟由高到底，政策慢慢走向寬松，我傾向認為可能會出現微調擴張性的，包括對房地產的調整，比如說對這些二三套房貸的控制，有一些可能會放松，很多像地方投資方面，特別是現在提到西部大開發這一塊，對投資又有新的拉動作用。所以總的情況來看，相對來說比較樂觀一點，從今年的情況來看，我覺得中國軟著陸是可以實現的，最壞的情況是可以避免的。轉型是中長期的過程，整個經濟結構從外需向內需轉這是明確的趨勢，中國最大的優勢還是處于低端階段，就是勞動生產的提高還是有很大的空間，包括現在工資上漲，我覺得其實工資上漲很多人在擔心對我們競爭有挑戰，但是我覺得至少他有幾個好處，一方面促進消費，因為勞動力成本的關系很多公司往西部走，這個對中國經濟的影響是非常深刻的，企業大規模移過去，一方面企業在當地雇人促進當地經濟發展，另一方面對基礎建設提出了要求，這是非常有效的，這個過程，今后可能會是中國經濟主要的支撐點，今天我就講到這里，謝謝大家！
主持人：感謝沈先生的精彩演講，也感謝沈先生為我們帶來對歐元區的信心，其實沈先生最有發言權，他剛剛從歐洲央行回來。沒有問題的的話大家進入第二階段，進入互動環節。第二位演講嘉賓是建信基金管理公司基金經理卓利偉先生。
卓利偉（建信基金管理公司基金經理）
卓利偉：大家下午好！
其實之前我們公司的研究部有一個下半年的投資策略，我自己想了一想，還想從我自己的角度談一談我對市場的看法，我從稍微長遠的角度去談一下我們市場的狀況，我的題目叫做《穿越轉型期》，比較長的時間我們的經濟可能是處在轉型的期間，這段時間我們投資者應該思考什么東西？
我的內容分以下幾個部分，主要還是國內經濟和企業盈利的趨勢，還有流動性的趨勢，從這個角度來看。通常我們說投資是什么，我的理解就是說投資我們要把很多復雜的東西，把它簡單化，把最主要的矛盾和事物本質把握住，然后把相對確定性和持續性比較好的部分把握好。
股價的決定因素是什么，企業營業能力和絕對性，我覺得主要關鍵其實一個是轉型期，其實我們股票市場難以達到系統性擴張，系統性風險的水平取決于我們中國經濟可能面臨的三大紅利逐步消失以后，我們在城市化和制度改革上的成果。作為投資者，怎么判斷，最后要落到投資的具體本質和各個投資的實處。我們要干的事情是找出那些存在的機會，這個可能要尋找經濟領域中RR部分的RR公司，剛才其實沈博士也談過了全球的狀況，不再多說了，總體來說我們全球同樣是進入一個轉型期，這個特點是發展經濟體肯定是去杠桿，然后居民的消費是比較好的，但是他們財政的能力是比較有限的，對我們國家，意味著落差減小。在中國，我們確實經歷了30年的經濟高速增長，目前面臨的一個比較關鍵的問題是人口紅利的消失，大約2013年，這個是專家認證的。改革紅利在2004年已經消失了，。從轉型期和經濟結構來說，是經濟結構的調整和長期發展方式了轉變，從工業化起飛的階段到一個相對成熟的經濟體從過去的低成本優勢推動，到有效的推動，從高要素投入到集約發展，從出口的高度依賴到內需、民生、創新的培育與發展。當然還需要我們的政治改革，甚至是政治體制的改革，這是我們中國面臨的30年來最重要的一個轉型。
在這個期間我們來考察一下，我們國內經濟和企業盈利的趨勢。剛才沈博士也提過了，我們國內的投資其實也很難再維持過去非常高速的增長，其實我們可以看到另外一個因素，普通制造業的固定資產投資在2007年過了一個高點，這幾年是緩慢下行的過程，后來的增長其實更多的是政府和房地產的投資。從目前的狀況來看，企業的庫存還是處在比較高的水平，從這個角度來說，企業擴大再生產的趨勢或者是意愿并不明顯。出口剛才沈博士也提到，我們的出口因為發達國家是一個低水平緩慢的復蘇，所以不可能再像過去那么高增速，我們貿易順差很難再維持下去。同樣從工業增加值從生產效益角度來看，工業增加值這些指標也有一個持續回落的過程，經濟增速的回落對我們投資者帶來最主要的意味著企業盈利的回落比增速的回落更快。其實我們可以看到在黑色金屬和有色金屬，全社會RR值在2005年是達到最高點，包括其它投資品，機械化工和建材其實在前幾年達到高點，現在在逐步的回落，甚至在2009年我們固定資產增速非?？斓臅r候，這些行業的ROE水平沒有明顯的反彈，鋼鐵為更典型的一個例子，我們看到鋼鐵的ROE其是在2004年是最高的，2009年固定資產投入是非?？斓?，鋼鐵的更快，鋼鐵的庫存水平和產量水平非常高，所以這種行業可能在一定的條件下需求不足的條件下，會面臨著全行業虧損的狀況。
另外就是說企業勞動力成本制約企業盈利能力。這一點我們從這幾個圖可以看出，其實為什么今年會發生許多罷工事件，我們從左邊這個圖可以看出來，從2009年開始我們低端勞動力面臨著嚴重不足的狀況，這是我們計劃生育造成的，這一部分低端勞動力的新增部分其實每年是負的，造成低端勞動力成本的剛性增加，同時收入分配制度未來可能會的、調整，也可能會對一些勞動密集型企業成本帶來剛性的增加。我們同時能看到很多行業其實盈利水平是在持續提升的，尤其是內需消費的行業，還有一些信息裝備企業，具備一定較高的技術的企業，我們看到水平是持續較好的，即使在2008年的狀況也是不錯的。
另外我們還要考察的是流動性的情況，我們從這個圖可以看出來，其實我們全社會的流動性可以用一個近似的值來考量，從這個圖來看，在2009年達到一個峰值，現在處在一個比較低的水平，主要原因是盡管2009年影響非常大，但是我們的貿易順差是非常厲害，全世界的流動性總供給并沒有增加。另外還有一個非常重要的事情，就是房地產市場其實對流動性形成比較大的推動效應，這個數據是我自己找出來，從這個數據可以很明顯的看到，從2009年開始，我們2009年全年，行政貸款有10萬億，但是有1.8萬億是消費信貸，占據的比例是非常高的，在歷史上是沒有的，2007年我們外貿很厲害的時候，全年住宅消費信貸只有5000億，去年是1.85萬億，今年前五個月已經達到了1萬5，目前前五個月我們知道新增信貸大約是4.2萬億左右，這個比例是非常高的，同時老百姓自己口袋里掏錢付首付的錢也可以增加非常多，我們也可以看出來，2009年我們總的住宅消費是3.8萬億，減掉1.8萬億的，這個數據在2008年1.85萬億，在2007年是2萬億，然后在2006年之前其實只有1萬多億，其實我們房地產市場的前面幾年的單邊上漲導致了資源配置的大變化，2009年雖然股市上升了很多但是股市的新增并不是很多，無論從基金的生存狀況來看，還是總股民的狀況來看，都是比較少的，所以房地產確實是整個流動性比較大的效應。我們回到股票內部的流動性考察，我們可以看到，盡管我們目前的指數是2400點，但是我們流動數以后達到15、16萬億的水平，考慮到不減值的狀況，也就是說這個跟2007年的6000美元的水平是相當的，對我們股票投資來說，我們考察整個內部的流動性，從這個角度說，是相對的意義，也反映了股票市場的狀況。
另外我們可以看到在目前這一年左右的時間，其實股市場內部的資金和股票的關系是比較差的，這個也是為什么大家覺得現在放這么些錢為什么會這么差，這個在一定程度上做了一個解釋。
另外一個可以看到，上市公司減值的狀況，其實二級市場的結構高估值是非常明顯的，導致了產業資本在二級市場的一個持續的狀況，我們看到減值的比例一直的是比較高的，尤其是今年上半年以來，我們回過頭來看流動趨勢和流動性的狀況，這兩個因素看起來都不是太樂觀，從這個角度我們來探討一下。我們可以從美國的狀況來看，當美國經濟增速明顯回落的時候，他整個市場的PE下降更快。另外還有一個要注意的，我們現在和歷史相比是處在相對低的狀況，如果經濟潛在明顯下滑的話，意味著很多企業營業能力更快速度下滑，那么長期布置的中心有可能會下去，也就是說歷史上有低點，從邏輯上可能未必是成立的。這幾個圖是我們全國A股整體反映跟股指的狀況，現在PE水平是接近了2008年的低點，我們可以看到我們全國的ROE水平在2007年達到了歷史估值，今年第一季度我記得是回到了16%，從我們前面分析來看，ROE水平可能處在一個相對長時間下滑的水平?？偨Y一下轉型期我們中國A股的本質，從企業盈利的角度，全球經濟與中國經濟可能會明顯下一個臺階，全社會資本回報率下降。對股票市場來說，意味著整體ROE處在相對低位徘徊。有一些行業或公司低迷情況下的盈利能力逐步上升。從流動性看，家庭部門對資本市場資金供給的邊際貢獻遞減。
從股市表征，無法出現經濟擴張與流動性泛濫的重合，那么系統性的擴張幾乎沒有可能，市場整體的中長期估值重心處于相對低位，不排除擊穿歷史底部的可能。
下面看看這些大概的機會，我們看看其他經濟體的狀況，表現最好的是醫藥，然后是交易設備，然后是零售保險，交通設備等比較典型的優勢行業。美國過去十年的牛股我們也可以看到，還是以消費內需為主的。我們看一些具體公司的狀況，比如說日本在過去的20年，有一家零售公司，他的經營效益是非常好，我們可以看到從1992年開始，一直到2007年銷售的非?？?，還有一個公司大家是比較熟悉的西班牙ZARA，以全球的時尚高消費為主的，仍然維持15%到20%的高增長。我們覺得相對來說，國內消費內需的部門，比如說服裝、家紡、小家電，日用產品，這些我們有非常大的上漲空間，隨著我們經濟發展的生活水平的提高，這一塊的成長空間還是比較大的，另外我們的城市化還是在不斷的推進之中，我想一下，未來的機會可以在以下的幾個方面。
我給它概括一下，基于改善民生的自發性消費品，這個一部分在必需消費品，一部分在可選消費品，這些可能會有比較好的投資機會。這個有一個表格是分類的，幾個消費品的產品，我們可以看到，其實各個服裝類、加盟類、家電、還有護理用品，行業成長空間很大，競爭結構還是不錯的，或者很多有充分自由的市場競爭，有一些企業是不錯的。
比如我們杭州哇哈哈光營養快線就有90億，我們浙江還有另外一個公司森馬，它今年的銷售增長也在40%到50%左右，銷售規模今年達到80億左右，實際上他們成長非常好，經營非常好。還有就是幫助客戶降低勞動力成本、提高效率、實現產業升級的現代服務業，如軟件、供應鏈管理提供商等。還有與居民生活方式改變的相關行業，比如說文化傳媒娛樂、互聯網、餐飲旅游等。當然我們關注企業是否具有核心技術，或者對核心部件的制造能力是否符合發展的方向，還要看產業化程度還要看政策的導向，還要看經濟結構和行業之間各個要素。還有像優秀制造業，可能看上去很傳統的行業，這里有一些東西還是有價值的。當然我們所有講的這些機會，都離不開估值或者相對估值的評判，我就講這么多，謝謝各位！
主持人：感謝卓經理的精彩演講，也感謝他從不同角度給我們講了投資策略。
下面有請第三位演講嘉賓，國泰君安證券股份有限公司總經濟師、首席經濟學家李迅雷先生。
李迅雷（國泰君安證券股份有限公司總經濟師、首席經濟學家）
李迅雷：謝謝經濟觀察報，謝謝建信基金，安排這么一個演講。我們演講的人，前面的兩位都非常專業，而且水平也很高，但是今天聽眾不是太多，可能因為太堵車了，我看在電梯到了三樓的時候，三樓幾乎全是滿的，這個是什么原因，其實就是不同的需求，大家作為投資的目的，就是想掙錢，要怎么掙錢？是不是講了之后大家就能夠掙到錢，如果講了就能掙到錢的話那么講的人何必在這里講？自己去賺錢好了！
我很困惑因為我講的東西前面兩位都講了我也非常認同他們的觀點，下面就我把我的觀點簡單說一下。
前面沈建光博士，其實已經講了，對中國經濟比較樂觀，我也比較認同。昨天新聞上面溫總理也講到我們經濟的回落是我們主動回落，跟美國歐洲不一樣，美國奧巴馬不會講這個話，我要把經濟主動往下調，或者往上調，這不是奧巴馬能決定的，肯定希望經濟拼命地復蘇，然后就業率能夠提升，但是做不到，我們能做到，所以我覺得經濟好壞差別在于我們是有主動性，西方國家沒有主動性，他們只有被動的增加負債，增加財政支出。我這個標題就是講中國經濟正是因為有主動性所以要進行切換，并不是說我想切換馬上能切換，至少他有這個想法，通俗一點講，就是要轉變經濟增長方式，當然轉變經濟增長方式已經講了15年了，從外延式的擴張到內涵式的增長，一直沒有成功。大家都知道，小孩要吃水果，如果有一大半草莓肯定先挑好的先吃，所以我們做事情先把容易做的事情做好，所以出口增長、投資拉動始終有這樣的模式，現在確實到了這個模式難以持續的階段，剛才沈博士也講到我們出口下面肯定要回落，所謂的增長引擎，就相當于我們飛機上面有四個引擎，四個發動機，飛機要飛得平穩，然后速度還不能慢下來，但是發動機的轉數不一樣，比如說投資轉數要放緩，出口的轉數也不得不放緩，這就需要有消費者要起作用，這個我講的是切換。 我這篇文章講到四個切換，就是發動機的四個引擎。第一個切換就是外需向內需的切換，因為中國經濟出口增長快，這幾年中國經濟就是靠出口來拉動，出口這個就已經占了全球10.6%，再往上增長，人家意見就比較大，貿易保護，人民幣升值這方面都會有壓力。從歷史上來看，比如說美國和德國出口在全國份額最高的時候12%左右，那個時候還是屬于中國沒有崛起的時候，不是那么充分競爭的時候，現在是競爭比較充分，中國又是這么一個后發國家，占據了市場這么高的份額，所以容易引起發達國家的反感，所以日本份額也是在86年的時候創造9.84%，中國現在已經超過10%了，空間不是太大，當然不是說出口這方面產業沒有機會，我們可以看到說資本品的出口量還是在增加，勞動密集型的出口量在減少，在出口滯漲的情況下，出口產品結構在變化，這是我們對全年出口的預測，今年增長31%明年加降到14%，后年的話降到11.9%，大概是這樣一個數據，出口引擎速度要降下來要通過內需。第二個切換就是投資的切換，投資之所以切換，也是和我們制造業降幅有一定的關聯，這一次上半年數據公布之后，制造業增加值降幅比較大，超過了6月份，降到了13.6%，這么一個大的降幅，我們重新要評估，因為制造業的降幅和出口有很大的相關性，如果說制造業投資的降幅下降之后，希望基建投資方面有所上升，起到一個緩沖作用，因為房地產的投資上半年還是不錯的，下半年我估計也會有所下降，這也就意味著在固定資產投資，基本上是三架馬車，房地產投資，制造業投資，和基建投資，基建投資和房地產投資，這些加起來是85%，制造業的下降要通過基建投資加大力度來彌補也還不夠，現在很明顯對中西部地區要加強投資。第三個切換，主要從工業到服務業的切換。希望在第三產業的比重能夠有所上升，在發達國家城市化過程當中，或者在它的工業化過程當中，服務業的比重是在穩步上升的，但是中國服務業上升比較慢目前為止是43%左右，前面基金經理也是講到了中國的鋼鐵行業回報率最高的2004年。我這張圖上也是表明，粗鋼的增長率，最高的時候2004—2005年，這個期間中國創造了新高，之后回落了，我們再看美國在三四十年代，粗鋼產量到了峰值，歐洲在四五十年代，日本在五六十年代，韓國大概是在六七十年代，如果把粗鋼產量頂峰作為一個界限，其實就是重工業化的加速階段，中國的重工業化實際上從2000年開始的，頂峰是2005年，雖然2009年再一次加速，但是增長值超不過2005年了，所以中國應該也是進入了一個后重工業化的階段，后重工業化可能還是會有十年左右的時間，中國和西方國家很大的區別在于它的城市化進程比較慢，它的社會結構滯后于經濟結構，這里面有一個特點，就是一旦他到了一個重工業化后期之后，企業盈利的水平就開始下降，最近股市下跌是不是大家也是對上市公司的盈利下降有一定的擔憂。盈利水平下降的同時，它的勞動力回報水平開始增加了。我們也可以看到無論是日本還是韓國，他們在重工業后期，都會出現勞動力報酬率的提升和企業盈余占比的下降，正是基于這么一個例子的判斷，中國未來也到了重工業后期，但是勞動力收入水平會有所提高，勞動力收入水平提高，又會帶動第三產業的發展，服務業的發展，從而使服務業比重穩定的上升，這里面機會還是來自于消費者，就是說我們的消費水平應該會有所提升。當然這個和歐洲有一點不一樣，美國也是不一樣，美國的消費水平的提升，是和勞動人口的上升是成正比的，勞動人口比例越高，消費水平占GDP的比例也是越高的，英國也是一樣，也是上升的，中國目前人口紅利將結束，前面說的2003年，又說2015年，2017年，總之比較近了，中國怎么樣呢？可以看一下日本，日本在工作人口比例下降的時候，他的消費是上升的，這就是東亞文化和歐洲文化和西方文化的差別，韓國也是同樣的例子，勞動人口的比例下降了，消費比例上升了，由此可以得出結論，中國一方面到了后重工業化階段，整個勞動力薪酬水平提升。第二，中國的消費水平也應該像其他國家一樣上升，如果這個判斷正確的話，未來還是看好中國的消費行業，但是在消費里面，我更看好服務型的消費，尤其是目前已經進入生活質量的提升階段，當然由于中西部地區和東部地區差異比較大，東部地區率先進入生活質量提升階段，按照日本的消費結構變遷，像居住類的消費，通訊、家庭設備、文化娛樂、醫療保健這些方面，消費比重會提升，如果說參考一下美國的例子，美國目前的消費大概總水平是中國的10倍左右，美國消費結構當中，大概三分之二是屬于服務型消費，我們正好反過來，我們三分之二是屬于食物消費，也就是衣食消費還有買一些耐用品這一類的消費，未來隨著生活水平的提升，服務消費的比重應該也會得到相應的提升。中國在消費比重當中，同樣也應該看好醫療、交通通訊、旅游、居住這一類消費。我最近因為經常出差，坐飛機坐得比較多，我是憑直覺推薦航空股票，因為現在飛機票都不打折了，坐飛機的人越來越多的像坐火車，原先坐飛機的人都是衣冠楚楚，現在坐飛機的人不知道怎么換登機牌，說明什么？我們沒有坐過飛機的人占的比重是非常高的，我估計現在坐過飛機的人大概有兩億左右，我們現在有13億人口，還有12億人口沒有坐過飛機，如果12億人口里面坐飛機的人增加了話，我們的機場會爆掉，很多東西還是需要有想象的。
十年以前我們不會想象我們汽車會那么多，今天到了杭州之后，我想看一下西湖，結果車開了半天沒有到西湖就回來了。同樣的道理，我覺得中國有一些東西需要想象力，服務消費到底將來會怎樣，還有多少的提升空間，我還是比較樂觀的。 另外一個，前面兩位也講到，中國三大紅利已經消失了，我覺得還有一大紅利，就是國有企業的轉讓，國退民進，2011年2012年之后，國退民進會越來越明顯，為什么這樣說？這一次兩年四萬億的投資基本上是國有企業在投資，國家在投資，1998年朱镕基也是在號召解決基礎設施的瓶頸問題，所以像浙江有很多繞城高速公路被民營企業全包了，出來幾個民營企業的大王，后面被抓了。杭州灣跨海大橋原先很多民營要參加，到后面民營企業都退出了，所以大量的國有企業、大量的國有資本，都是去投到了基礎設施建設，也沒有人買單，自己投資自己買單，后來形成了比較大的債務問題，按照民監會的說法，我們現在銀行信貸的地方政府融資平臺債務有達到10幾萬億，這么大的債務規模怎么來還，美國政府是沒有辦法還，目前中國國有資產的凈資產大概有15萬億，可以拿出一點來減持，所以說今年5月份出了新36條，這個也不是空穴來風的，為什么這個時候出臺，肯定要來一個轉換，在這個過程當中國家又可以拿到一部分錢來解決民生問題，騰出來一個手搞公路投資，讓民營資本進入到國有資本，占領這些壟斷行業，比如說像交通運輸，公共投資，電力、采礦業，這些國有企業占很大地位，民間投資主要在制造業和房地產，從這兩個行業要撤出投入到新的領域去，這個過程當中，又會利用產業機會和投資機會。我們從數據上也可以看到，到2009年的年底，目前為止，民營企業在固定資產投資上面的占比，明顯上升達到了52%，國有企業跟外資企業比重都下降，本身這種切換都是非常自然的，就是當經濟增長已經啟動之后，國有資本的退出，民營資本的跟進，也是經濟健康發展的一個標志?？傮w來講對今年經濟增長判斷，由于工業增加值占比比較高的，像黑色金屬冶煉，石油石化急劇下降，拉低了我們工業增加值，我們工業增加值本身的占比是50%以上，由于這么大一個權重拉低之后，今年GDP在下半年會出現比較大的回落。所以我們的最新估計就是第三季度大概GDP是8.5，第四季度GDP是8.2，但是由于軟著陸速度比較快，原本以為要到明年上半年見底的，我們可能會覺得今年年底就有可能見底，明年一二季度的GDP增長分別是8.5、8.7，由于工業增加值的迅速回落，導致經濟加速見底反彈。這次調控的主動性比較敏感，溫州講過一句話，要用鐵腕來抑制產能過剩行業發展。在GDP的三架馬車當中，出口今年對GDP的貢獻是零，消費占了大部分，明年也是消費占大頭，投資其次，進出口對GDP的貢獻可能是負的，這不表明出口對中國經濟的意義，對中國經濟的作用，不過是統計方面的一個特征。 第四個切換就是價格切換，投資者肯定關注的是價格，前面我也講過，要從重工業到服務業，相對的價格走勢也會變化，PPi的走勢會回落，CPI的走勢會堅挺一些。PPI的回落主要是由于制造業的比重降低，這個中國CPI和PPI的圖，我們可以看到從2000年開始，PPI都在CPI之上，從次貸危機之后，我們PPI繼續下滑，然后由于4萬億的投資刺激，PPI重新超過CPI，目前的話PPI又將重新回落，七月份會降到5%左右，CPI七月份又重新回到3.3%，主要原因還是氣侯的變化，七月份自然災害的比較明顯，另外豬肉價、蔬菜價格的回升都會導致CPI的回升，漲幅不會太大，我們估計頂點是在今年10月份，到3.4%，之后回落。CPI在今年年底回落到零以下，所以說未來也是這樣一個趨勢，就是CPI會超過PPI，我們作為投資應該投資消費類，可能對配制方面，對資本品，工業品的配備可能會降低。這里面可能有一些更加細節的東西，大家都在擔心租金對CPI的影響，現在房租價值上升，我算的結果是沒有影響的，因為影響CPI居住類價格的主要是PPI。原因在于居住類權重里面，建房與裝修材料，是占33%，像水電、燃料40%，租房實際上占到7%，這個很小的比例，所以租金的上漲實際上如果把它精確的算出來大概只有1%左右，所以說這個比例是非常小的。由于時間關系不再展開了，總體表達的意思，我們CPI之所以最近不可能大幅上漲，還是由于PPI的回落，對非食品類會產生一個正面影響。由此來推論加息的概率基本消除，這個還是比較自豪的，在去年的年末，堅持中國2010年不會加息，現在時間剛剛過半還不能說我的判斷是對的，但是我還是會堅持的。匯率水平有難的波動，最后講下股價，這也是我今年2月份發表的文章，我認為股價要下跌，標題就是《估值水平要下降》，主要還是M1M2之間的關系，我們會發現，股價水平的變動要快一點，說明中國股市還是有一定的提前量，大概超前2個月左右，這是一個更加細化的東西，因為我在去年4月份的時候也寫了一篇文章，結果也驗證了，我發現M1—M2在向下，在向下的過程當中，還是沒有見底，具體見底的時間可能是在今年的10月份左右，M1—M2會出現止跌回穩的現象。
今年在第四季度或許會也一些機會。一個是大家對人民幣國際化的預期，如果人民幣國際化，跟A股之間存在機會，現在有一批大型的股票，H股價格要高于A股，對A股是個支撐。第二個方面可能預期政策會有所放松，三季度沒有放松的可能，四季度經濟回落比較大可能會放松，放松可能帶來階段性的所機會。第三個由于股市低迷，監管部門放松對股指期貨的參與度。今年會有這樣三個機會，時間關系就匯報到這里，謝謝大家！
主持人：謝謝李總的精彩演講，謝謝他提出增長引擎切換的四個切換。
下面有請第四位演講嘉賓中國人保資本投資管理公司總裁白宏波，謝謝！
白宏波（中國人保資本投資管理公司總裁）
白宏波：越往后講越不好講了，因為前面專家都講得很充分，所以我可能有一些觀點，有一些重復，不能叫英雄所見略同，應該跟英雄的觀點略同，我的演講僅代表我個人的觀點。 我演講的題目叫做危中現機——結構調整中的投資展望，分三個部分。
第一個部分是深刻變化中的國際格局。第二部分是發展方式轉變的中國經濟。第三個是結構調整中的投資機會。首先介紹一下深刻變化中的國際格局，為什么先講這個，我想實際上一個國家，特別是發展中國家，它的發展肯定是受發達國家特別是國際環境的影響，其實我們從過去一百年來，我們中國的歷史可以清醒看到一點，我們先后受到日本、蘇聯、美國的影響，而且這些影響有些是決定性，改變了歷史的進程和方向，所以我覺得有必要鳥瞰一下全球的政治格局。 最近我看到一個分析，上證指數和紐約指數是0.1，大概現在是50%左右，所以我們經?？吹?，頭一天美國漲了，第二天上海就漲了，美國跌了就上海就跌了，中國的股市也對美國有反作用，所以先看一下國際環境。
國際戰略格局尤其是主要大國或大國集團的力量對比關系，對國際關系具有決定性影響，2008年的經濟危機以來，大家對這方面的報告看了很多，不外乎這么幾個，國際戰略格局出現調整是以最深刻最快速的演變，西方發達國家在國際體系中的主導權與美國霸權受到削弱，發展中新興大國的影響力與主動權日益增強，國際化進入了加速發展的歷史新階段。 美國由于前些年對外擴張，對內消費的過度，所以美國國力不管哪方面都在大大下降，所以美國老大地位，相對優勢下降，我們再來看歐盟，歐盟由于擴張過快，也是由于過度消費，所以歐盟的經濟也是透支，最近兩年歐盟采取了收縮的政策，而且在整個政治格局中也是比較內斂的，總體來講，歐盟性格更加內斂。日本經濟基本上停滯不前的，現在有沒有找到感覺，我們知道一百年前，日本認為是亞洲的一等生，他在這個亞洲找不到感覺，經過這幾年的發展他的經濟發展水平，在國際上已經達到了西方發達國家水平，但是由于最近幾年，亞洲特別是中國的發展，對中國的依賴進一步加深，所以我想這個有點命運，離中國太近了，所以它想把自己變成一個歐洲國家，但是由于地理的問題，他還離不了亞洲，所以在政治上到底脫亞洲還是脫歐洲國家，但是由于地域的原因終究還是要亞洲的，只是在亞洲感覺不好。
在亞洲，現在發現不管是韓國也好，中國也好，發展非?？?。所以它也是在戰略上舉棋不定的，我們看中國，金融危機以后中國國際影響力都得到提升。印度經濟增長向好，我們知道印度增長雖然比較慢但是比較扎實，印度也是做它的大國夢，他認為中國的模式取勝，還是印度能夠取勝，他們實際上對自己的模式報有更大的信心，他認為在自己的印度洋這樣的地理位置也有在亞洲甚至在世界上成為一個大國的夢想，俄羅斯我們知道，原來是一個超級大國，由于前些年的衰落，最近幾年，由于石油問題等等，又有重振雄風的愿望夢想。另外一個是巴西，巴西以前我們關注的比較少，因為在南美，相對來講地理比較遠，但實際上巴西是非常有潛力的國家，不管是人口還是資源，還有經濟增長都是非常有潛力的。另外還有非洲，非洲大家可能關注的很少，我們印象中非洲是落后的地方，實際上這幾年非洲的增長是非?？焖腉DP2008年已經達到2萬億，也具備成為一個大經濟體的基本條件，但是它的政治、教育比較落后。
總體來講，我個人感覺世界進入了戰國時代，中國周王朝衰敗以后進入戰國時代，有這么幾百年，大家都想在中國地盤上成為一個霸主，在全球來講，由于美國的相對衰落，特別是金融危機以后，除了美國、日本、歐盟、中國、印度、俄羅斯、巴西，這個叫一超六強，大家都有實現更上一層樓的夢想，但是在這個過程中，政治的較量和競爭會更加激烈。
第二，經濟的新趨勢，總體來判斷，我想一個就是緩慢復蘇、痛苦調整，一年來開始的經濟復蘇的基礎似乎日趨不穩，諸多變換經濟數據使決策者的決策過程變得復雜。這個國家相對樂觀，另外的國家相對悲觀，所以我想不光是我們國家，我們說的兩難，實際上對整個國際社會這些決策者都變得復雜。因為如果收緊，我們全球經濟的定位完全走出這個復蘇，如果放松有可能加劇了人民幣的通貨膨脹甚至上本來經濟比較疲弱，這時候有一點風吹草動，杠桿比較高的話很容易再次陷入金融危機，這個決策過程變得很復雜。特別是現代民主制度，所以進一步加劇決策的不確定性。 第二經濟刺激計劃的逐步退出和貨幣政策逐步正?；?，使亞洲的增長率將從今年的7.7%降至明年的6.8%。 第三個受經濟刺激政策效應減弱和勞動力市場持續低迷的影響，美國經濟增長率將從全年的3.1%降至明年的2.6%。歐洲國家普遍實行了緊縮政策，對歐洲復蘇造成了負面影響。 第三方面就是金融新動向，貨幣危機若隱若現，一方面主要發達國家加強的對金融市場，金融機構的監管，同時去杠桿化。另一方面由于積累難和新興國家財富增長，未來金融，貨幣體系面臨進一步動蕩和調整，預計會有如下變化，首先是次貸危機，再演變就是債務危機，很可能下一步就是貨幣危機，進一步發展是政治危機，實際上這個過程已經在開始。
第二部分談一下發展方式轉變中的中國經濟。第一個問題既有模式難以為繼，這個和前面幾位專家講的都是類似的，我們都知道三架馬車疲態漸顯。第一個投資，政府投資繼續擴張空間不大，民間投資限制較多，寬松貨幣政策顧慮重重。三架馬車第二是出口，主要是外部環境發生的重大變化，第一個加入WTO后高速增長時期已經過去，因為剛加入WTO我們在出口的寬度和深度都得到了進一步擴大。 第二個發達國家過度消費的傾向逆轉了。我們可以看一個圖，這個是前兩個月美國聯邦房屋融資局的圖，美國經過這兩年調整，物業價值大幅下降，但是負債沒有下降多少，這樣美國包括西方其他一些國家它的消費的能力，消費意愿得到遏制，消費的能力受到壓抑。 第三個是發達國家的經濟衰退。這個我想我們都已經清楚了，一個方面經濟增長下來了，第二個來講他們財政還要收縮，不管是美國也好，日本也好歐洲也好，都制定了大規模的財政收縮的計劃，所以經濟衰退導致消費能力下降。最后貿易爭端和貿易壁壘的增加，競爭加劇。
三駕馬車的第三是消費。第一個是政府消費占比過高，第二個是高房價消耗了普通民眾的大部分積蓄。第三，社會保障水平比較低制約了普通民眾的消費。 既有模式難以為繼第二個方面就是生產要素的瓶頸日益嚴重。一個是資金，一個是勞動力，還有其他的方面，勞動力前面幾位演講著也做了介紹，也有相應的圖表，我想再總結一下，主要是30年人口紅利消散，主要是出生率放緩，第二個人口老化，第三個是生活水平提升，我們在過去十年，基本上我們每年的勞動力在14—54歲勞動力人口凈增700萬，但是未來十年每年減少100萬，而且工資平均全國最低谷上漲10%—30%。第二是工廠紛紛西遷，我們很多產業往西走，物流都是一個制約，這些工資減少的成本，不足以抵消勞動物流和配套成本的上升，另一方面就是中小企業倒閉數量大量增加，不只是中國，全球來講過去兩年，整個全球的中小企業是35萬個，未來還會持續上升。另一方面可以折射出為什么我們房價那么漲，很多中小企業把企業不干了，然后去買房子，幾千萬做一個工廠不容易，但是買房子還是很容易的。 最后是生產要素，土地供給的緊繃和惡化。最后呢就是第一次體制改革的紅利基本釋放，形成的部分利益集團可能已經成為進一步發展的改革對象。關于發展方式轉變中國經濟的第二個問題是轉型雖然艱難但是別無選擇，人像自然界一樣，電會走短路，人也走最容易走短路，最容易走的基本上被前幾屆政府用盡了，所以轉也要轉不轉也要轉，別無選擇。 第一個進一步健全市場配制資源配置，提高經濟發展的動力和活力，主要五個部分，一個市場經濟體制還不完善，第二土地資金等要素市場化程度比較低，第三資源化產品價格形成機制還沒有理順，第四國有經濟調整尚未到位，壟斷行業政策進展緩慢，第五政府對微觀經濟活動干預過多，這些改革都伴隨著投資的機會。 第二個加快調整國民收入分配格局，有四個方面，第一理順、政府企業和居民之間的分配關系，第二理順城鄉之間、地區之間、行業之間收入分配關系。 第三是完善個人所得稅，建立健全財政制度。第四是之進一步完善資源稅費制度。第三是廢除城鄉二元體制，加快推進城鎮化，預計未來五年我國城鎮化率將突破50%，民眾的生活方式和經濟社會結構會發生一系列深刻變化，進城農業人口的城鎮化問題，第二土地問題，我國城鎮化建設將持續以每年一個百分點以上的速度推進，一部分農村土地將轉變為城市建設用地，將會產生巨大的土地級差地租。這些財富由誰來分配，如何分配。我們看到中國的富豪排行榜前面都是做房地產的，因為中國處在這樣城鎮化特殊的時代，誰擁有了土地，誰就有資格參與了這個分配，占一個比較大的利益。 第四創新多元參與，平等競爭的公共服務體制，第一增加公共產品供給，第二合理配制公共服務資源，第三公共服務中劃分好政府與市場的界限，最主要兩個問題，一個是政府市場，哪一些市場是政府的提供的，基本的和非基本的，中國按照西方發達國家發展？顯然答案是否定的，因為中國的國力和國情決定我們不可能有這樣的能力，第二基本上是基本的保障，政府作為采購人去采購，還是自己直接提供者，包括大家剛才提到的醫療，即使我們的醫療改革了，政府能提供的是基本的醫療服務，所以在高端的醫療，保健上，醫療護理上有很多的投資機會。 第三部分，就是結構調整中的投資機會。我想談一下什么在調整。實際上這個調整我的總體的感覺，就是調整充滿了不確定性，有專家談到，這個發展中國家向發達國家轉換有成功的轉換，也有不成功的轉換，所以中國能不能成功的轉換還存在一些不確定性，長期前景我們有信心，中短期我們有待觀察。
什么在調整，一個是區域調整，第二是產業調整，第三是城鄉調整，第四是人口調整。區域調整主要是說我們的現在生產制造業向西部轉移，現在國家也召開了西部大開發的臨時會，本來沒有說，就是由于擔心經濟二次探底，但是大規模刺激空間很小，所以推出小的計劃，所以在西部大開發過程中也有很多的投資機會。第二個產業，從低端到高端的升級。第三就是城鄉。第四人口，我們在2015年中國就進入老齡社會，到2020年—2025年左右就進入老齡化社會，在這個過程中，也帶來很多投資需求。 第二個調整帶來些什么。簡單講就是一些投資的機會，首先一個我還是看好資源，資源主要是兩個方面，一個是能源一個是有色金屬，能源我們在第一部分講的時候，不光是中國10幾億人要消費，其他的新興經濟體甚至非洲這樣的國家和地區，也大量的要改善，有生活的需要。
另外一方面剛才談到由于中國的通貨膨脹率這是遏制不住的，第二個就是有色金屬，道理一樣不再重復了。調整帶來第二個投資機會就是兼并重組，因為中國經過三年的發展，實際上一方面中小企業的同步發展，同時隨著勞動力成本的上升，隨著環保要求的提高，隨著國際競爭加劇，所以這些中小企業必然會被淘汰，即使一些地方企業也向中央投降，很多中央政府歡迎中央企業重組地方的一些企業，在這個過程中有很多的投資機會。 第三個就是服務，一是醫療，二是娛樂，三是商業連鎖，四是網絡應用，五是建筑。 第四就是機電，特別是在這幾個方面，機械、電子汽車。日本在80年代，雖然整體的出口受到一些影響，但是在機械電子汽車這三各行業實際上是不斷的提升，在國際市場份額不斷增加，我們以后會看到，以前在國外中國制造的大多都是文具、玩具，基本上是一些日用品，但以后在機械、電子甚至有一天在中低端汽車可能都是中國制造，這個提供的空間還是比較廣泛的，謝謝大家！
主持人：謝謝白總的精彩的演講，現在有請最后一位演講嘉賓也我們壓軸的演講嘉賓，北京鴻道投資管理有限公司總經理、投資總監孫建冬先生，有請。
孫建冬（北京鴻道投資管理有限公司總經理、投資總監）
孫建冬：謝謝主持人，謝謝經濟觀察報，建信基金。我看了一下今天這個題目叫問底——迷茫中的新起點，我也看了一下，從第一個嘉賓開始講，聽眾人數總體是溫和放亮的態勢，是不是一個迷茫新起點的開始，我原來準備一個PPT，叫做全球進入“去杠桿化”的長周期，證券投資面臨全方位的轉型。這個內容主要發布在經濟觀察報，大概是6月底的經濟觀察報上，我們公司的網站也有全文的刊登，今天時間有限，這個文章可以做一個觀點，我做一個簡單的介紹，我就不把它全面的展開了，更多的時間希望跟大家一起探討，分享一下我們對市場的框架分析，我們未來市場應該怎么走，我先花三五分鐘時間，把去杠桿化基本的思想給大家講一下，這個觀點是我在一月份的時候我提出來的。
第一個去杠桿化的問題，當時我談了兩點，第一個在一月份的時候實體經濟還是一個上升的態勢，但是PPI加速，這樣實體經濟就加速了，政府對信貸總量是有一個控制的，金融體系貨幣創造的總量會受限制。第二塊房地產可能會被縮量的過程，房地產縮量會影響整個貨幣創造的速度，當時沒有看到3月份以后，房地產嚴峻調控的形勢，到3月份的時候，我和讀者交流，房地產到了一個政府必須要嚴厲調控的時候，這個調控會形成第二波的去杠桿化，大家有時間下面可以到我們公司的網站上看一下我四月寫的第一篇博文《房地產收縮》，闡述了去杠桿化的觀點是我們一如既往需要堅持的，這是一個長期的過程，至少會延續3年，甚至5到10年更長的時間，所以我有一篇題目叫做《房地產調控長期化》，這個話我們怕引起太多觀眾的爭議，我言中之意不僅僅指房地產，大家揣摩實際上講的是宏觀調控長期化，不等于我們沒有機會，或者比較好的機遇，應該是一個大的長期的形勢。
這兩三年，隨著去杠桿化和經濟的轉型，沒有太多直接性的機會，具體的比如說美國為什么去杠桿，為什么去杠桿是一個長期的過程，這個就不在這兒展開了，大家有興趣到我們公司網站去看一下。
我強調一點，中國經濟的去杠桿化，包括中國房地產長期調控，實際上是內需消費轉型的必經之路，剛才嘉賓也談到中國經濟必須從外需向內需轉型，要轉型必須調控房地產，而且要保持長期的調控，具體的東西我也不展開了，大家會后上我們網站看一下。
由于直接觸及了房地產與地方政府投資，這兩個經濟增長的發動機，宏觀經濟增長與整個社會的流動性會下一個臺階，好比一個邏輯上的病，顏色不是白的就是黑的，只要不是10%以上，只要達到以前增長的速度就不是二次探底。我說這個是不對的，除了白色還有很多是灰色，中國經濟增長流動性下一個臺階，不一定，至少會在8%長期地呆一段時間。
包括在我的博客中也談到，農業銀行的上市反映出一個政策信號，因為政策的制定是對未來形勢的理性預期，銀行那么著急，反映了對未來的一個判斷，這個大家可以去理解去揣摩。去杠桿化是一個長期化的過程，在2007年九月份有一個媒體主持的一個對話會，當時和吉姆對話，他看好中國股市，我跟他開一個玩笑，我說2007年9月份的A股市場有點像1968年的美國股票市場，他當時愣了一下，我說現在宏觀經濟形勢和股票市場其實和美國今年的股票市場環境有很大的類似。美國從60年代到70年代沸騰了，10年期間股票上漲了很多，但是70年代是一個長期的經濟去杠桿化的過程，反復在通脹和低增長來回的徘徊股票市場。
中國和美國今年有很多的相似之處，相對中國的兩難，美國也是兩難。一方面開始緊縮貨幣，由于美國是民選政治，選民的壓力太大，政治家受不了就放松，放松后通脹就上去，然后就收緊，反反復復收了放放了收，一直到1979年，采取了嚴厲的貨幣緊縮措施，整個經濟陷入一個聚積的狀況，然后才慢慢爬起來。
實際上美國現在的形勢，一邊有通脹的壓力，一邊有失業的壓力，所以決策者的制定是兩難，中國經濟也是兩難，所以要破這個兩難需要一個比較長的時間，因為大家知道，過去的十年，中國并沒有在制度轉型，我覺得未來的兩三年股市整體來講，可能沒有太大的機會。
怎么看每一個階段的風險和機會？到底股票市場和走勢是由什么主要因素決定的？這個問題在3月份的時候就在交流，當時有人說宏觀經濟好，股票上升就好，也有基金經理回答我說，宏觀調控政策如果不再緊或者某些人放松股市就會好。但是我覺得從基本分析框架來說，這些方法還是比較偏，實際上股票市場跟其他的產品沒有任何的不同，它就是供求關系來決定的，大的供求關系決定股票市場未來的走勢，任何東西無論是宏觀經濟還是宏觀政策以及它的變量都要通過影響供求關系最終達到股票價格的變動。
我們現在看股票的供求關系是一個什么情況。一方面股票的需求，我談到中國現在是一個去杠桿化的過程，這個去杠桿化會對股票需求造成一個壓制作用。大家比較容易忽略是股票的供給，中國尤其是今年以來，股票供給非常大，從目前往后看，未來兩年，股票供給無論大股票還是小股票，并沒有看到放緩的跡象和可能性。這兩天我本來有一個想法寫一篇新的博客，題目叫《從間接融資到專項直接融資》。這個是什么意思，大家可以想像，我看有的書，今年上半年中國股市融資額大概是4萬億超過了去年的全年的融資，去年大概10萬億，但是今年上半年已經超過去年全年的融資量，這還不看下半年還沒出來的情況。
這個說明什么問題，這個我在私下和一些投資人交流談的一些觀點，總體來講大股票的投資未來兩年不會停，未來兩年股票投資是給政府八年經濟增長或者說經濟吹泡在買單。未來大型企業證券化，是對過去五年重工業化資產泡沫買單的必然要求，說白了，證券化的過程是有成本的，但是現在客觀的情況看，成本不光由政府來承擔，估計未來兩年會突破股票融資的方式，讓市場的投資人也分擔成本。所以未來兩年股權融資尤其是大型企業融資，跟經濟相關的這些融資，應該是一個大的趨勢。
我相信從今年四季度開始債權的融資會重啟而且會加速，擴張過去八年吹泡泡或者4萬億刺激買單的結果。其實我們可以這樣看，為什么從間接融資轉向直接融資，很明顯，剛才我談到，中國的增長主要靠投資，這個投資主要靠地方政府投資，地方政府投資主要搞項目。說到底，賣地收入和地方的錢最終都來自于銀行。你限制了銀行，最終來說限制了間接融資，這個融資需求壓力必然要專向直接融資，所以從供給來看，未來兩年或者三年，我剛才談的大的融資壓力是不會停的，證券化是一個大的趨勢，我記得在我在博客里提過未來有一個投資機會，可能是地方國企的地方股權的重組，這兩天我想了一下，實際上地方國企股權的重組，更多層面上會變成給市場的壓力，這個量非常大，現在地方政府可能把各種各樣的資產打包弄進來，剛開始可能便宜，但是后來是有雙重的壓力的。
當年寶鋼投資者喜歡寶鋼這個行業，為什么寶鋼的股票越走越沉靜，有主要原因，除了環境元素，還有寶鋼搞了好幾次蒸發，原來是做最精品的，后面把不銹鋼全弄進來了，我以前自己也談到地方國企重組的機會。從這個點上來講會有機會，但是從面上來講，可能就是一個大量的低質的資產打包的機會，淘錢的機會，這種淘錢者沒有價格的約束，或者價格的約束底線比較低，我覺得未來兩年凡是一談到股票結構性機會在哪，結構性股票供求關系，凡是有大量股票供給出來的板塊，估計是沒有機會的，首先要避開這些，要大量有新增的籌碼出來，包括金融行業，有一些地方金融行業，我相信農行上市以后，會有大量的商業銀行上市。但是沒有回暖之前，我要堅持原來的判斷，我們要睜大眼睛看未來一個階段，下一步的機會來自于股票需求階段性的變化，這是一個課題，這個課題我稍微放一放，看未來兩三年市場機會在哪，我在博客里面講了一下，美國做股票的人失去了十年，那么這十年有什么投資人戰勝了市場，當時我卡了一下，有兩類投資人，我相信這兩類投資人，對我們現在是有啟發的。一類投資是對沖基金，他們都是利用多種金融工具來操作的，取得了很好的國際收益。
第二類投資人像巴非特這樣，被市場忽略誤解的這些投資人，大家知道70年代初投資熱門股的投資者最后都是虧損的，在這個社會進入大去杠桿的階段，投資一些概念性的和估值高的最后都死得都很慘。但是大家知道70年代巴非特重新進入到市場，大約是十年翻了十倍，1971年1972年巴菲特買華盛頓郵報的時候，沒有人認為是一個成長股，沒有一個地方的報業公司成為一個成長股，巴非特有自己的看法，大量投資于美國的軍工電子機構，他看出來美國軍工電子行業最大的差距，他認為美國會大力度的發展這一塊投資，包括當時還有石油行業，這些當時是冷門股，但是當時上漲了幾十倍。
假如說未來三年，中國經濟是一個去杠桿化的過程，是一個增速下降的過程，政府要讓企業創新，首先最大的創新是制度的創新，或者是治理結構的創新，尤其反映在本身行業公司。一個好的創業公司，第二個是也商業模式的創新，怎么確定一個新的商業盈利模式，有一本書叫《華爾街的肉》，可能在它那個80年代初期，當時認為大型軟件是沒有前途的，這個是被市場所忽略的。我說過，過去的三五年，中國紅色經濟處在一個大起大落的環境當中，今年03、04、05年都在講，每個人都在講CPI、PPI什么美國的指數，開口閉口都是這個，經濟的反映有一個滯后的反映，首先很多投資人包括機構投資人，對怎么尋找已經變得很陌生，怎么去認識一個企業的結構的變化，去認識和跟蹤，深刻的理解甚至去推動，怎么去分析一個商業模式的比較，這個對大部分的投資人，尤其經營者是非常的陌生。包括對技術創新，包括技術方案的比較，因為他們過去五年，完全是PM這樣一個環境。所以這個可能大家需要去重新思考重新準備的問題，很多人來說，知識結構已經落伍，我覺得未來證券市場的轉型有兩個方面，第一個未來中國證券市場會進入到對沖的階段，有一個金融創新，大家知道今年期貨，后面可能國債的期貨也會出來，包括其他的金融工具。以前大家可能相對原始，以前拿著棍棒在打架，現在慢慢的激光槍出來了火炮出來的，坦克都出來了，看看你能不能加入新型的武器，如果沒有一個全球的視野，沒有掌握多能投資工具投資的能力是很難做好中國市場，甚至很難做好中國股票市場。
第二個我剛才講的從PPI、CPI的分析，轉向尋找創新的土壤，我們有怎么樣的能力去跟蹤和分析。這個也是一個轉型，正好這個機會把我們公司的發展介紹一下。我當時博客也寫了兩句話，對于普通的散戶，或者經紀商，保護您的客戶，保護好您的資金，不要在無謂的反擊中靠近子彈。
最后講一下未來市場投資機會和投資策略。第一個，今天我帶了一本書看，從大理石的角度看蔣介石八年的抗戰日記，這本書是我在2008年的熊市中期買的，剛看了一半，溫總理就出4萬億了，所以這個書后來沒有看，前一陣子把這個書撿起來又看了看，去杠桿化是比較長的過程，所以溫故而知新，如何打持久戰，當時論證中心思想是蔣介石總結出來的，集小勝為大勝，以空間換時間，這個話我在2008年8月份也談過這個意思，很多人說股市進入到戰略反攻的階段，現在還處在2008年的8月份戰略的初期階段，怎么把握核心戰略思想，概括了兩句話非常精要，以小勝擊大勝以空間換時間，這個話至少在十六戰的第一期，在一戰略防御是比較好的，大家認真揣摩這兩句話，第二句話是毛澤東的話，“進行游擊戰，但是在有利的情況下，進行適量的運動戰”，這個話說得非常好，前一段時間和朋友交流，我說他們的策略可能有一些問題，本身看法可能有偏差，到后面可能跌幅不止價格很高，你從運動戰轉向陣地戰，如果你認為中國抗擊日本一年就結束了那可以，首都、上海日本還打不進來，但是肯定要分一下敵我的形勢，就是大的供求關系，到底是一個殊勝論還是持久戰這個大家可以自己去分析，所以具體的戰術，以游擊戰為主，但是不放棄，有利條件下攻占，落實大后面了股市投資什么含義，我是這么想，未來的投資的機會，干嗎還在下跌過程當中，我們是準備慢慢的經營一些股票，我們會相對集中選擇網上彈性大的板塊股票，這一部分出現有利情況下我們進行運動戰。
我覺得今年未來三到六個月，股市有一個階段性反彈的機會，反彈第一個幅度不見得小，當然首先股市這個點還會下去一些，第二個反彈會比較快，比較急，這個可能是在長期去杠桿化過程中一個階段性的反復和調整，如果前期打運動戰，變成陣地戰最后被敵人殲滅了，所以今年1月份、3月份、4月份、5月份非常謹慎，感覺市場和打牌一樣，前面每一把牌都是小牌沒有辦法壓籌碼，你現在感覺大牌快來了，我覺得時間不會太長，為什么呢，因為我現在感覺整個市場的情況體現出比較悲觀的情緒，情緒隨著小盤股持續下行的話，隨著供給的推動在一個點找到一個下游很快下去，如果你扛得住沒有必要搞95%，所以滿倉的人說他已經快要到極限了，供給關系都往下走，超過他的極限必須要離開這個市場，剛才我講的有利條件下打運動戰的機會，戰機就出現了。我有一個觀點，后來很多人都講，2009年要學粟裕，當時了三年，要學他敢于打七分把握的仗，2009的投資，不是10%的回報，可能創造30%、40%的回報，林彪就是敢大六七分把握的戰，未來市場也應該敢打七分把握的仗，因為市場并沒有太大的機會，所以珍惜每一次的戰績，只要前面沒有受到無畏的損失，保存了沉淀的食品，是能等到這樣的機會，我個人看這個機會可能在三季度、四季度前期出現，我們對市場一個看法介紹到這兒。正好我們也留下我們公司的網址，大家對我們觀點感興趣可以上我們公司網站看一下，謝謝大家！
主持人：謝謝孫總的精彩演講，謝謝他與我們分享他獨立的投資思考，下面有請經濟觀察報社的副總編輯王勝忠先生做總結發言。
王勝忠：首先感謝在座的嘉賓，他們都是從上海、北京特意趕過來，其實我們請嘉賓在各個行業里有很多建樹的，希望在座自各位來賓，能有時間多交流一下。今天來的人質量很高，素質很高，感謝你們在這兒很耐心的聽嘉賓的精彩演講，無論是我們的嘉賓還是各位來賓，都是溫文爾雅，談吐非常好。我自己有很多感受，我們在2006、2007年資本市場有一個比較大的牛市，對媒體來講，牛市最大的受益者應該是誰？我想大家答案很簡單，應該是證券類的媒體，最終通過統計發現，不是他們，而是像《21世紀》、《財經》和《經濟觀察報》這樣的媒體，因為我們對品質的追求，也包括我們對整個戰略形勢的精準判斷，我相信在座的都是非常成熟的，溝通性非常好，中國經濟發展中，大家都能夠收益，我也希望大家好運氣，謝謝大家!
主持人：論壇到此結束，謝謝！