張宏：首先非常感謝大家來參加股權分置改革及中國資本市場未來發展高級研討會，這是由《經濟觀察報》和經濟觀察網同時主辦的研討會，我們同時也邀請了和訊網給我們做時時直播。經過那么多年來不懈努力，股份制改革已經獲得相對來說比較大的成果，現在來看，我們股市會有一些波動，總體來說市場規模在急劇擴大，市場的廣度和深度得到較大拓展，市場效率明顯增強，各市場主體參與資本的市場的積極性不斷提高，資本市場健康發展的基礎得到進一步夯實，在這個基礎上我們來股權分置改革及中國資本市場未來發展。
今天我們邀請到的專家有韓志國老師，他是著名經濟學家、北京邦和財富研究所所長。吳曉求老師，中國人民大學校長助理，研究生院常務副院長， 中國人民大學學術委員會委員。向松祚，獨立經濟學家。趙錫軍，人民大學教授、博士生導師。張衛星，高德黃金總裁、獨立經濟學家。張平，社科院經濟研究所研究員。程文衛，宏源證券研究中心總經理。林義相，天相投資顧問有限公司董事長兼總經理，他有事晚點到。下面請《經濟觀察報》副總編輯王勝忠做致辭。
王勝忠：今天非常高興跟韓老師、吳老師，這都是我很尊重的人，包括在電話里比較熟悉的張衛星，還有趙老師，都是我們的校友、學長，還有向松祚，還有新的朋友。非常感謝你們的到來。作為觀察報來講，我們來舉辦這樣一次活動，在這樣一個時間，張宏也談到了一些，他比較樂觀一些，我相對來說比較悲觀一些。對中國資本市場，某種意義上我們感到很迷茫，這是我們真實的感受。不僅僅是說前幾年資本市場火熱發展和現在資本市場相對來說的淡季帶來的反差，也不僅僅是說資本市場面臨更加復雜的環境，也不僅僅是說在資本市場中我們扮演什么角色，包括持什么樣的發展觀，包括如何在這種環境下我們既能夠穩定又能夠創新，這一系列東西都讓我們感到很迷茫。我用一種不太恰當的比喻來說，就像我們形容90年代的日本一樣，我們資本市場正處于一種迷失期。當然這只是我自己的判斷而已。這種迷茫不僅僅在于我們自己，在我們這些人身上，我相信在很多投資者，在很多關注資本市場來看，他們這種困惑和迷茫也依然存在。觀察報作為市場化的財經媒體來說，我們一直把記錄和見證中國資本市場發展、向健康的方向來邁進作為自己的任務。在過去七年時間里，盡管我們在這方面在各位專家面前都是學生，但我們一直秉承一個媒體的責任，我們在盡力記錄中國市場發展的變遷，也把我們看到的、理解的資本市場呈現給我們讀者。
在過去時間當中，我們在2002年提出中國股市的邊緣化，在2004年提出資本市場正處在執迷化，到2005年我們看到中國資本市場重新回到舞臺中央，這是我們的淺見，但我們從未泯滅我們對中國資本市場發展的關注?，F在在我們看來中國資本市場處在一個非常時期，到底是什么時期？我們無法定義，是一個迷失期，還是空心期？在觀念與規則碰撞的環境當中，我們是完全的拿來主義，還是我行我素的自定義，這些無法找到答案。
今天在座的專家、學者，能夠用你們的智慧給我們開啟這些迷霧。智慧交流是我們期待的，觀念碰撞更應該是我們看到的，我們樂意用耳朵來聆聽，用筆來記錄。在這里我代表觀察報感謝大家的光臨，希望聽到你們的精彩發言，為我們指點迷霧。謝謝。
韓志國：今天這個題目既是一個回顧的題目，也是一個反思的題目，更是一個追索的題目和前瞻的題目。股權分置改革時間這么久了，現在重新來研究股權分置改革，這說明我們股市遇到了問題。最近很少有人研究股權分置改革，今年在3月份總理說解決股權分置改革的問題，好像已經成功了。當時我發表報道說股權分置改革還沒有成功?，F在回頭看股權分置改革，我們看到股權分置改革確實是中國股市具有重大意義、深遠意義的一個革命。這個革命能夠達到一個什么程度？直接決定著中國股市發展的方向，中國股市市場化的程度，中國經濟發展的動力源泉。
股權分置改革現在回頭看，2005年開始改革，當時我們都在風口浪尖上，有三大弊端，現在開始體現出來。第一個弊端，股權分置改革對流通股補償。當時股權分置改革的方案，出了方案股市下跌。當時我說1000點肯定要破，對流通股補償態勢十送三，結果截留大量非流通股。通過股權分置改革沒有提升上市公司的業績。我為什么主張縮股的思路，就是大大縮小大股東的比例，大大縮小整個市場的股本數量。起步是7000多億股，非流通股是4810億股左右。當時非流通股比例是67左右。經過這么多年改革，現在非流通股比例是66.7，現在還有三分之二的股票沒有流通，這是對流通股股票補償不夠。關于股權分置改革任何反思都沒有人聽了，這也是市場需要反思的東西。市場就是認錢不認理，牛市一旦升值，救了股市、救了股改，這時候沒有人關注股權分置改革合理不合理，所以股權分置改革真是草率起步、倉促推進，沒有一個規劃，現在看的出來，股權分置改革這種方式本身積累的矛盾都顯現出來，8月、10月大小非解禁。我算了一下，到6月22號的時候，上海非流通股比例71.785，深圳非流通股比例大大低于上海。大盤到了2000點，深圳和上海就可能分開走。第一是對流通股補償不夠。第二就是股改沒有規劃，某一個月集中大量，某一個月很少。整個是無序的狀態。
用三句話概括，第一個是失效的市場，中國不可能有巴菲特，誰做長期投資就是傻瓜。今年1月份，美國股市道瓊斯跌四五百點，還有的股票漲100%。中國不可能有這樣的股票，是失效的市場。第二個，這個市場是失靈的市場，市場和整個經濟基本面有關系，但關系不大。像美國次貸危機，才跌了20%多，中國已經跌了60%多。第三個，這個市場是無序的市場。股市極其危險的時候，推出以擴容為思路的監管思路。在中國平安1600億再融資過程中，中國平安只是替罪羊而已。整個股民成了犧牲者。股權分置改革導致股市暴漲暴跌，更大的失誤就是草率進行新老劃斷，形成大量解禁股。本來牛市是化解矛盾的，但是我們不但沒有化解矛盾，反而激化了矛盾，大大擴大非流通股比例。現在市場焦點就變成大小非，徹底逆轉了中國股市的供求關系。一個月銀行回去了四萬個億，一個方面市場無度超水平擴容，這個市場怎么可能接受。大小非徹底摧毀了中國市場的估值體系。
我前兩天見到一個上市公司，說他的成本是負的，不管怎樣，能走就走。有一天漲到2900點的時候，中國平安大非，再小非，在場外交易市場跌停板成交1200萬股，事實證明賣是對的，這就是典型的熊市特點。在大小非面前沒有估值體系，需要重建。大小非徹底紊亂了中國股市的發展預期?，F在英國金融時報說，美國、英國股市15倍市盈率就合理，中國10倍都不合理。每年都沒有大小非，因為有了大小非使得中國股市增加了一個巨大的無法把握、無法預測的變數，現在中國股市的主導者就是大小非，大小非能量巨大，徹底左右著中國股市的運行。只要往上一漲，盤就上來。我不知道錢哪兒來的，這么大的成交量，還在往上漲。市場短期反彈會有，短期不會跌，因為有奧運會，但是中期漲不高。這輪反彈有1000點很難過去，長期不看好。這個市場很難看好，因為大小非問題解決不了，這個市場真是沒有底。
我在春節的時候預測，今年2000股，誰都不信。我現在不敢說，要不然明天網上都是韓志國說什么什么。今天春節我給這些朋友發短信，沒人相信?，F在這個市場是熊市、大熊市、超級大熊市。今年我說牛市、大牛市、超級大牛市，牛市好好利用，不無度擴容，是可以解決的。什么都應該給股權分置改革讓路，我跟證監會講，股權分置改革是中國最大的課題和難題，把股權分置改革問題解決了，把全流通問題解決了就行了。但是不知道他們怎么想的，戰略投資者都一年，小非都一年，其他都三年，推遲五年不行嗎？為什么非擠在這里，和大小非爭時間呢？我和各部門講，趕緊想辦法推遲一下國有股的減持時間，張維迎說推遲就是給股市判無期徒刑。我說要是不推行，現在就是給股市判死刑，立即執行。大小非問題的嚴重性不看到，這個市場沒有希望。
我現在不樂觀，非常不樂觀，我感覺決策層和我們觀點不一樣。去年年初的時候，決策部門出了一個報告，認為在2000年解決大小非問題，那也有意味著大小非肯定要市場自己解決，自由落體，如果市場自己解決的話，那跌到什么點位不好說，暴跌還沒有來到。我先說這些。
第二個，大小非解禁后新的交易制度安排也還是存在缺陷。我們大小非都是批發式形成的股權，要來零售，這也是一種不平衡，市場難以忍受。從這個意義上，股權分置改革一定要建立大眾交易平臺，主要針對大小非解禁之后一定比例的交易制度，一個是延緩對市場的壓力，第二個保證上市公司有相對穩定的大股東?，F在我們已經做了大小非解禁，后面還有很多漏洞。雖然我們充分肯定它有里程碑作用，但今天想來，這兩個雖然是技術細節，但是非常重要的不可忽略的因素。一項改革可能方向非常正確，但技術細節沒有考慮好，有可能斷送改革，成功在細節，這是需要反思的。盡管如此，我還是認為，股權分置改革時期重要價值還是占主導地位。得還是大于失的。
現在我們可以采取很多措施彌補，一項改革的措施如果設計的天衣無縫也是非常困難的，當時都設計好，我們就難以在2006年底完成，可能拉得很長。你說按10年前，每年減持10%，對應是后面的，時間可能會拉長。今天我們還是可以研究一些措施，彌補當年留下的缺陷。
首先說大小非減持，因為這樣一種減持速度破壞了戰略平衡，使市場處于一種不理性的狀態，的確會引起某種恐慌。大小非減持他和中國資本市場上發行價格的功能和定價機制的理性回歸是一種什么關系，這是非常麻煩的事。初步判斷，大小非減持可能需要三年，股改真正完成需要五年，到2010年底之后才能消化這個東西。到2010年之后，中國市場也許會進入新的增長周期，在之前我們市場會出現兩大特征，一個是市場結構不穩定，股權分置改革之前的市場是制度層面上的不規范，那個市場談不上有什么財富管理功能、財富分配功能。股權分置改革時代，中國出現問題的80%來自于制度缺陷，一個是股權分置，還有資本市場獨特的資金管理制度，本身有很大缺陷。還有20%，現在新的問題出現了，這些問題跟制度本身關系不大，跟市場結構有關系，處在極度不穩定狀態，大小非往前飛，就像一個衛星一樣在天上飛，會有雜的東西打到衛星。事實上經過三年穩定之后，那些賣的估計就會不賣了，變成長期的投資者，那時候價格估值機制出現?，F在只是在尋找價格估值的軌道，就是通過大小非解禁來尋找。結構不穩定是我們面臨的非常大的問題。
其次是政策不連續。非常明確，我們可以看得非常清楚，所有政策就是一個系統的目標、總的目標，側重利益結構，雖然出臺的政策是相互沖突、相互矛盾的。最后結果是什么？央行說以控制通貨膨脹為主要目的的貨幣政策，這種說法從一般抽象意義來說沒錯，但聯系中國實際就有問題了。你的通貨膨脹是什么造成的？是非貨幣因素造成的，非貨幣因素造成的通脹，用貨幣來是解決不了的。即使采取所謂的比較古典的貨幣政策，通貨膨脹沒解決，倒影響了經濟增長。而且更為嚴重的是會損害資本市場。按道理，這個市場出現如此快速的下跌，一般情況下不應該推出緊縮性貨幣政策。也許第一變量是通脹，可能第二變量就是資本市場，雖然我們還沒有把資本市場作為第一變量，也要把它作為第二變量來考慮，反映出我們資本市場是不連續的、不穩定的。在這樣的背景下，人們的信心開始混亂，誰都搞不清楚，因為很混亂。這是目前的一個狀態。
再次就是未來變化，我剛才說三年消化。你起來以后，兩種力量在那種控制下，一個是大小非，還有增發。未來市場不能有像2006年、2007年的樂觀，至少在三年之內不會再出現。
解決這個問題非常重要的措施就是中國市場一定要開放，要大踏步推進中國資本市場的開放?，F在開放變得非常謹慎，千萬不能把越南出現的金融危機歸結為金融市場的開放。越南最大的問題是政策，比如匯率增長和開放不協調?，F在我們不能停頓下來，以后還是會比較好的。
張衛星：剛才吳老師和韓老師講得非常好，我很贊同。股權分置改革我們都是親歷者。我對股權分置改革這個問題下了很大工夫，自己在99年發現這個問題，理論闡述出來，理論出來以后并沒有得到大多數人的反響和認可。人們更多關心錢，只要掙錢就行，包括輿論界，包括政府管理層，包括股民，股民掙錢就行了，政府覺得股市是正常的，什么制度建設都可以往后壓。
這次股市經歷了一次超級暴炒，從1000點到6000多點，又掉到2000點，真是超級過山車。有一個很大的因素是政策失誤造成的，一定要把這件事想清楚。政策失誤在哪兒？就在于一些失誤。股權分置改革提出來，我堅決覺得要推進，股權分置改革是偉大的改革，缺陷也同樣是非常重大的，有些局面是不可原諒的。
要反思這件事情，像股改的時候，我和韓志國老師基本統一了，我們把不對價的模式徹底打敗，最后是對價的模式。大概思路是4縮1，或者這樣的比例，買十送十，要比現在對價水平高三倍，這是宏觀測算，不是每家公司的測算。當時為了這個解決問題，只有高位價才能順利平穩解決。但為了速度的問題，為了一到兩年之內把這個問題解決掉，由非流通股來支持……
韓志國：當時是兩種思路，一種是站在流通股思路上逼大股東就范，一種是站在大股東立場上逼流通股就范。我們建議證監會站在流通股思路上逼大股東就范，但結果是相反的。
張衛星：后來又出現一個問題，先利誘后利空。我說當時就應該上市，大小非當時就上市一部分，結果不做。實際是先把利好給他，但是沒有考慮到后面有那么大的利空。就像激素一樣，從1000到6000點，激素泄了勁，就開始利空了。這個政策出來以后，我就跟政府說，這是三年以后才考慮的問題，這些問題都會出現，我不敢再在中國股市待著，我不知道哪個點爆發非流通股問題。我對非流通股問題的嚴重性有著深刻的認識。過去老說20個市盈率，60倍市盈率叫做有泡沫，這個經驗很有效，我說那都是騙人的，為什么？那叫股權分置時代，20倍、60倍，20倍是底、60倍是頂，經過幾次振蕩就知道經驗了。但是股權分置改革以后，我們走到全流通時代，中國股市估值水平、市盈率、波動水平是多少，沒有任何人能夠說出來，因為我們都沒有見過中國的全流通股市，這是一個全新的東西，我們根本沒有見過。我們比如在美國股市或者香港股市，我們看到歷史市盈率5倍到15倍之間，中國是不是這樣？我們不知道，可能需要三到五年時間。這是一個新的問題，當時都沒有去考慮，都是老眼光。欲速則不達，未來消化這件事情至少三年，可能還要到五年。我們最后把股權分置改革，我們已經拖了多少年呢？七八年時間。原來想速戰速決，一兩年解決掉，表面理論上、法律層面解決，但市場的價格形成和價格博弈，真正形成市場，我們拖后了三到五年。當時技術是完全解決了，多給點，馬上上，讓價格迅速穩定，這樣不會暴漲。當時1000點的時候是個機會，市盈率很低，往下沖擊很小，但我們錯過這個機會以后，光給利好，一下沖起來了。我們要反思我們的政策，包括政府政策缺乏計劃性。
我一直不明白股權分置改革，第一年不流通，第二年5%，第三年10%，就改三年，后來什么事都不知道了。政策計劃性導致我們今天的現狀，如果把股權分置改革和政策設置想清楚的話，中國股市暴漲暴跌的波形是非常清晰的，我們暴漲暴跌完全來自政府政策。我特別贊同吳曉求老師的觀點，這得三五年以后，形成全流通股市以后，現在我才考慮座談。我作為一個旁觀者看這個事情，我沒有考慮到會有這樣的暴漲暴跌。漲的時候，韓老師預測很清楚。我轉到另外一個市場，黃金市場，但我作為旁觀者，我想了想在1999年寫股權分置這篇文章時候的一個詞，最后結論就是中國股票市場是兩種股票，是什么呢？把非流通股和流通股仔細的看，它不叫股票。非流通股的股票本質叫做圈錢證，有了這個政府可以圈錢。流通股股票叫捐錢證。這個事情十幾年了一直沒有得到改變。我們經歷了四輪牛市，股民一撥一撥往里涌。山東有幾個營業部出現什么現象？大盤下跌的時候，整個市場鴉雀無聲，一個股民哭，兩個、三個、四個，最后全體痛哭。我可以理解，這是錢的損失，損失是非常嚴重的，這種現象通過券商朋友，我發現這不是全國一家營業部出現的現象。
我現在想問大家一個問題，中國股市真的能夠給中國股民帶來投資收益嗎？我可以告訴大家，經過反思以后告訴你們，中國股民整體性是不可能掙到錢的。雖然有階段性掙錢，但是掙多少吐多少，甚至連本帶利往回吐?，F在有四撥牛市了，掙到錢了嗎？是誰割了韭菜，這些問題我們都沒有思考。有很多原因，股權分置改革、全流通，即使到全流通，我也有一個預言，中國股民不可能掙到錢。政府部門應該做一個測算，每個營業部里多少新開戶股民的錢現在有多少市值，可以做一個測算，錢跑哪里去了，在座都不是傻瓜，你們都可以算一下。謎底也非常簡單，比如我們在桌子上開一家公司，有十個人，一人占10%股份，那大家可能掙不到錢。如果是一個人占60%股份，其他占40%股份，如果是這樣的股權結構，小股民能不能掙到錢？小股民掙到錢的前提是大股東掙到成倍的大量的錢。我們有這么龐大的非流通股體系，如果想讓我們小股東體系掙到錢，那就是讓龐大的非流通股東掙到成倍成倍的錢，代價太大了。中國股市未來很麻煩，有很多問題很難解決。再看中國股市還會有牛市，我們股市十幾年四大撥牛市，還會有。但是一算總賬，股民群體必然是賠錢的?，F在圈錢證和捐錢證沒有解決。所以我提出一個觀點，也是研究國際國內，中央集權交易所制度我們現在要開始反思，這個實驗有成績，也有失敗，政府最后變成莊家，我們還是在破壞市場經濟的游戲規則。我們是中央集權式交易所，這是問題的核心。中國市場經濟改革最成功在哪里？就是菜市場，分散式交易、地方式交易。應該說中央集權式交易所真的到了反思期了，這么走下去看不到未來，還是一個政策式。到了關鍵時期，政府應該這樣，政府應該那樣，恨不得證監會主席的位子我來坐，我來給你出政策。這是一個特別核心的問題，但這方面的探討研究很少。場外市場、OTC市場是應該提出這個問題的時候了，把矛盾分散在市場各個地方，不能讓矛盾集中在證監會，證監會能解決問題嗎？可能解決不了。
我們剛才做出判斷，還有三五年，利用這三五年慢慢折騰吧。我可以告訴大家沒有什么良藥。
最后講大小非解決，我是技術人員，股權分置改革方案我是最早的方案提供者。我一直沒有時間寫報告，我公開談談我的一些最好的方法，我認為是最好的方法，就是怎樣把大小非問題解決。大小非不穩定，中國股市不穩定。大小非改革相當于把一個人拉到手術臺，把肚子剖開，開始治病，把毒瘤拿出來，但是不給人縫上，這是我們要做補救的事情。大小非技術上還有很多可以實現的角度，但最核心的技術是做個氣墊，所有大小非第一次到這個市場交易的時候?，F在民間股很難控制，國家股國家應該出個政策，就是轉讓價格必須超過市場平均價格20%到30%以上。在國際上所有大宗交易都要比市場價格高，我們看微軟公司開出價格收購雅虎，雅虎當時20多美元，微軟開出37。大宗交易的成本要比市場價格高，我們一定要確認這點，中國核心問題是大宗交易比市場價格低。只有規定這樣一條，非流通股交易價格超過流通股市場價格20%到30%以上，這樣才行。
我們現在看到國有資產流失都是20塊錢股票，有人一塊錢就賣給別人，這些問題都是很嚴重的。既然搞了全流通，要尊重市場價格，以后國有資產定價就在二級市場上基礎上加20%到30%，這樣大小非問題會得到一個有效的緩解，有利于平穩過渡。當然還有技術性小的彌補的東西，核心思想就是這樣，大宗交易要以二級市場為標準，至少高20%到30%，這樣就有一個氣墊，不是向下吸引的方式，而是向上拉抬的方式。
我今天先講到這兒。
王勝忠：我得澄清一下，我們作為一張財經報紙來講，各位專家講得觀點很重要，我們希望比較好的認識和看待，各方參與都會有一個借鑒，只是想跟大家交流學習。
韓志國：有三個問題，第一，科學決策機制。第二，失誤發現機制。第三，錯誤的校正機制。我們今天要做的事情是第二和第三。中國股市要想走出決策機制，必須把股票走上選票，一億三千萬股民不能決定一個人命運，那什么都別談。我們現在是失誤發現機制，然后錯誤的校正機制。行政系統是互相補臺的，不是互相拆臺。你說往上抬問題在什么地方呢？稀缺資源價格是往上走的。微軟收購雅虎是看重雅虎的人力資源。
吳曉求：有兩個地方幫你梳理一下。一個是控制權和大宗交易，不要把大宗交易變成控制權，控制權是有議價的，大宗交易沒有議價。
張衛星：中國股市哪個地方不是人為的？股權分置不是人為嗎？我們上市公司有很多控制權交易的時候，一邊是30，這邊是2塊，哪邊是議價？
吳曉求：我們為什么實行股權分置改革？就是為了防止2塊錢交易。28塊錢有可能，但不會回到2塊錢，誰都不敢這么干了，本身不存在這個事實。不好說這個市場是弱肉強食，你們現在就是捐錢的，過去股權分置有這個問題，為什么要改？很重要的目的，把捐錢者和斂財者融為一體。你的思想還停留在股權分置時代。
張衛星：股權分置改了，但這個問題還沒有消除。
吳曉求：中國股權市場發生了重大變化，你的發言還是五年前的發言。
韓志國：我們現在回頭反思股改，去年和前年整個市場高估了股權分置改革的實際效果。
吳曉求：就是這個問題。
張衛星：股權分置改革以后，真的讓我們感覺到翻天覆地的變化。
吳曉求：只是中國制度背景發生了變化，否則沒辦法理解這個事情。
王勝忠：吳老師，衛星為什么這么多年沒變化，因為他年輕。我們接著聽其他老師談談。
張平：我非常同意吳教授的建議，我是社科院經濟所的，一直做改革開放30年反思，扯到物價的時候，吵得一塌糊涂。我寫過一本書，討論改革過程是怎么形成的。中國改革到現在為止，30年一看，漸進式改革是符合中國國情的。過去整體設計，休克性療法，盡管都有當時的道理，但從30年歷史一看，一定是中國適合漸進式改革。
這次股改是重大的，也確實是走了漸進式改革的過程，也是當事者的福利，很多方案也是投票性選擇，才能使股改進行一個很大的推進?；旧辖鉀Q了80%的問題，這個一點不過，而且解決的范圍比這個更大。這是我認為股改的很重要的意義，從改革開放30年來看都是這么一個過程。而且每次改革都留一些后患，中國改革是雜中的過程，但慢慢還是把國家福利推進了，所以引起了人們的一致性行動，把改革創新的過程做好了。股改在這兒痛下決心，盡管有很多問題，但整體是可以的。這是我想說的第一個部分，這個改革是漸進式改革的道路。
第二點，價值估值是不是還有意義。從金融學來講，在這個方面還是說不太清楚。核心問題就是股改以后讓股東利益一致化，產業資本定價權和金融資本定價權都有了一定的意義，有了博弈均衡。以前就是捐款權，但現在就是用腳投票、用手投票，包括股改過程中有這個問題。定價什么是均衡？中國股改以后這種定價模式開始出現，很多人開始討論套利問題，跌到什么程度，比如說我看到一個高速公路分紅率高達8%的時候，我是不是把它當成無成本廢紙賣了？不論我是產業投資者還是金融投資者，都不會這么做這個事。跌到這個價格的時候，大家一直在估值，中國一定要回到最初始的估值體系的底線。所以大家測算套利情況是多少，有這么好的分紅，高速公路不會沒處跑了，我在防守的時候就會討論這一炮套利的估價，我有一百萬，把錢放這兒，也能吃飯。當有一個紅利，看到一個現金流的回流，肯定是開始出現估值。就像吳教授講的，這是一個價值回歸的過程，什么是均衡點？我想在紅利，還有通貨膨脹下，這些東西都是存在的，大小非只是處于股票供求關系的不確定問題，在一定程度說也是通過用腳、用手投票，讓股票估值形成一個體系。股改完成了中國未來市場估值的可探尋的路徑，而不是把路徑破壞。
第三點，結合中國資本市場未來發展，我認為要加速創新。這個加速創新里，包括我們做的一系列的，剛才衛星講的OTC市場，叫多層次股票市場，要吸收國外的交易所上市，使之更有競爭性，這是一類創新，這類要打掉政府對市場干預過度的問題，我認為很重要。第二個，要建立上下做空的套利機制，沒有套利機制，探索價值回歸的過程會非常漫長。這都是中國推出股指期貨也好，應該加快這個過程。為什么一定要過渡？如果不套利，這個價值是均衡不了的。這些都是最標準的現代市場成熟中的金融工具要做的一些東西。
第四點，最近政府出臺關于重組優化，這是一些好事，應該加大中國市場從來沒有起過一個最好的叫配置資源的作用，中國經濟增長方式從粗放型，主要以貸款數量擴張的經濟逐步轉為技術創新為主導的經濟體系，要發揮出資本市場的優化資源配置能力，是至關重要的。在這塊要有很多重組、并購的創新。在這方面盡管已經推動，但還少，我們還沒有見到跌到足夠低的時候該舉牌了，現在還沒有惡意并購，沒有惡意并購的市場，企業還不明白什么叫專業化，幾乎就是這樣。惡意并購是美國從多角化變成專業化的根本，我覺得一個很重要的東西，要加快中國資本市場的創新。因為股改邁了一大步，下一步是置于中國經濟和經濟轉變的重要位置，這樣股改后續作用才是真正積極的。
趙錫軍：我非常同意剛才幾位專家的意見，對于股權分置改革我認為是非常重要有意義的事情。它的意義跟中國設立股票市場的意義不可以相提并論，應該說是兩個階段，頭一階段有了股票生產，這是一個開端。而股權分置改革是把開端進一步向市場化推進這么一個過程，意義非常重大，我也同意各位專家的意見。
從整個發展來看，市場發展也是在不斷提出一些新的做法，發現新的做法有一些問題，然后在不斷糾正。隨著大家認識的提高又提出新的看法，又發生問題。從這個角度來看，引進股票市場和股權分置改革都是階段性的，都是中國資本市場發展過程中某一個階段，我們用十年時間引進市場完成立法，差不多十年時間。吳老師說用五年時間完成，比《證券法》出臺快了三年，花五年時間變成基本正常的市場，這個速度還是很快的。這并不是一個特別擔憂的事情。
剛才張平教授說的也非常好，這里頭我們改革是漸進式改革，漸進式改革是30年改革成功的一個經驗。每件事情做的時候，都是從試點開始做，然后不斷推進。股權分置改革這個過程，每個個體、每家企業都是慢慢做，花了一年甚至兩年確定方案，時間比較長。這里頭有一個問題，吳老師講的技術方面的問題，衛星講的其他方面的問題，志國老師講的制度方面的問題，我覺得也有一個問題，就是在股權分置改革上面沒有按照漸進式的路子來走，在一年或者兩年時間內把幾千家、上千家公司一下做完了。這跟俄羅斯當年做私有化的過程是差不多的時間，有的違背了我們漸進式改革的做法，所以導致目前的結果。
剛才各位講到，如果說當時我們決定把改革時間拖得長一點，從兩年拖到五年，把消化時間從三年拖到十年，是不是能夠解決這個問題？現在看起來我們已經做了一個激進的做法，再往前走不能完全做到。接下來能夠補救一下，怎么樣把一些問題能夠補救一下，或者盡可能化解一些，這也是一個方面。
剛才各位講到很多化解的方法，包括技術方面怎么樣推進，我還是同意各位專家的做法，這里有很多需要創新的東西，包括衛星提到的除了目前在股權分置改革受影響的部位怎樣來創新解決一些問題外，可能開辟另外一個戰場也未必不可，把一部分資源分配到那兒去，分散一下，也是一個解決辦法。吳老師提到技術上怎樣進行一些改進，通過完善大宗交易體系，通過技術手段方面，延長解禁時間，加大對大股東的要求，讓他們更多做出延遲的承諾，盡可能把時間拖得長一點，更快地對外開放，讓外國投資者充當一部分解放軍來解決這個問題。這也是辦法之一。包括張平教授提到的交易所怎樣進行改革，怎樣引進做工機制，這都是可以采取的做法，不妨嘗試一下。
這里無論制度方面也好，技術方面也好，還有市場本身新產品和新東西推出也好，主要是投資者認識的問題。股權分置改革2005年開始做，2006年基本完成，李青原說如果70%公司解決，那股權分置改革就算成功了?，F在看不是那么回事。在股權分置改革的時候，在2007年3月份以后，新開的戶將近4500萬，這都是新進入市場的，他們沒有經歷過大淘浪，也沒有經過投票，他對市場的認識就沒有那么深刻，現在這部分人是受影響最大的，因為老的那撥人可能沒有太大反應。這4500萬新開戶的投資者成了市場上受影響最大、叫得最響的，怎么把這部分人安撫好了，這是要做的主要工作。把這部分人弄好了，市場聲音就不會那么大了，大家就覺得天下無事，該做什么就做什么。怎樣讓這些人不像割韭菜一樣，前面割了一撥，又割一撥，更多股民在那兒等著，找個什么事情又割一撥，這需要長期考慮的問題。是不是每進一批新的就割一撥？如果每次進來要割一撥，那只能把想投資股市的割一遍，那就跟美國市場一樣了。你引進了市場機制，市場機制就是割韭菜的過程。你看美國的市場，那些被割掉的韭菜越來越少，可能有幾個傻子被割了，但是被割者越來越少，因為以前經歷過被割。
韓志國：我判斷正好相反，中國被割的越來越多。20萬億沒了。
趙錫軍：33年之前，美國證券交易法和證券法出臺之前，哈德遜河里有多少美國市民的尸骨，在經濟大蕭條的時候跌了75%，我們跌了60%，還沒有到那個地步?，F在核心的問題，我們要讓投資者、中國老百姓能夠擁有財產性收入，又是社會主義市場經濟的選擇，那你是不是能完全把市場經濟優勝劣汰的刀子用到底？要找一個平衡，這是比較難做的事情，怎樣找到平衡。我就講到這兒。
程文衛：我想講幾句，非常贊同各位老師、教授們對于股權分置改革的評價，特別是吳老師說股權分置改革是中國股市里程碑的評價，我非常贊同。
講之前講一個故事，2008年春節之前，我們去拜訪客戶的時候，跟一些私營企業主溝通，其中有一個老板說，我辦一個企業我去投資，我投資這個企業十年能夠回本，按照靜態來算，PE是十倍?，F在2008年初滬深股市是50倍，我肯定要拋掉。這對我觸動很大，去解釋為什么股權分置改革以后大盤會出現急速的下挫。是因為供求關系發生了變化，還是說本來股市的泡沫就已經很大。
大盤暴跌是跟股權分置改革或者大小非減持有必然的因果關系，我覺得不是存在因果關系，因為以前中國股市發生四次牛市，每次下跌幅度都很大，這次下跌60%多。去解釋產業資本、金融資本，可以更好解釋中國股市為什么出現大幅度下挫。2008年以后，剛開始王總提到2008年是迷失期，我能不能換一種說法，把2008年定為轉型期可能更好一點。剛才張教授提出，三年的長經濟周期，到2008年就進入一個轉型期或者調整期。
今天看一篇文章，從1700年開始，中國人口總數就沒有下過世界的20%。到2008年，現在中國城鎮化進程已經達到50%，這到了一個相對的均衡點，未來中國經濟怎么走，起碼不應該去選擇傳統工業化文明的道路，如果選擇那種道路，中國會走入一個死胡同，不應該追求像美國那樣的大房子、大車的工業化道路，應該是工業信息化的文明進程，這種道路是未來中國宏觀經濟發展的道路。
第二個提到中國股市，走過18年，剛才衛星提到，兩年一個牛市周期，非常明顯。從2005年底漲到07年10月份，由于泡沫不斷催生，PE達到65倍以后，泡沫一定會破，跟股權分置改革沒有必然聯系，只不過跟股權分置改革時間吻合。2008年對于中國股市來說，是一個非常重要的轉型期，因為產業資本加入進來，股市估值體系會逐步形成，未來中國會形成一個什么樣的估值體系，會在眾多理論基礎之上形成具有中國特色的估值體系。有可能會在中國估值體系上出現諾貝爾獲得者。身在中國是非常高興的事，很少有國家能夠經歷這么大的經濟波動，短短幾年取得這么大的成就。
講到第三個事情，大家對大小非減持的擔心，很多人把它形成堰塞湖，我覺得沒有必要過分擔心，尤其兩頭不用擔心。第一個是央企那塊，占的比數非常大，你讓它減到50%以下的可能性基本沒有，大家都明白，但是沒有說。另外真正的家族企業，深圳002那一塊，是真正的家族企業，而不是幾個人拼湊的企業，他們減持并不是很高。我比較擔心地方性的國資，還有幾個人攢起來的公司，還有小非，這三塊我比較擔心。這三塊來說，這里有一個數據，今年上半年減持占到27.77%。在高位沒有拋售的大小非，在這個時候也沒有拋。作為機構來說，不管券商還是機構，有一個強制平艙線。
韓志國：我不相信這個數據，這個數據來自證監會，只要大小非一到期，跌得最兇，用這種數據騙人是不可能的。我決不相信大小非解禁這么少。
程文衛：因為現在大小非減持，通過券商平均減持的數量可以算出來。指導意見出來以后，大宗交易急劇增加，股東通過大小非交易平臺減持78次。大小非減持對于未來市場信心的打擊并不是很大，一定要給投資者信心，這是我們應該做的工作。
張衛星：我在市場經常買賣、交易……
程文衛：沒有這種預期，所以市場上對未來股票看好的投資者，在利用這種做空，或者利用這種消息，不斷打壓他看好的股票，在低位進來。
韓志國：昨天說這輪美國股市下跌是為了進中國股市，那決不可能，每天都是真金白銀。
張衛星：減持這么少，價格跌這么多。
程文衛：非常重要一個指標是證券化率，現在80%多一點。
張衛星：那個在國外沒有任何意義，人家是全市場的。價格形成一定要換手。
吳曉求：所以為什么需要三年呢。
韓志國：三年是最樂觀的預期，你說不減持，又逼著減持，上次股權分置改革，到1300的時候你不減持掉到1000點，不減就讓你損失。
程文衛：從2007年下跌以來，大小非解釋的理由，在這一輪宏觀經濟周期過程中，國家實行緊縮政策。本來大小非有自己的實業，它需要去減，沒辦法。
趙錫軍：有些大小非又投資房地產，又投資股市。
向松祚：我簡單說幾句，剛才各位發言的都是資本市場的專家，我本人是做貨幣政策、國際金融研究的，決不算作專家。剛才聽了各位專家的意見，我想談五個觀點。
第一個，股權分置改革，我特別同意吳曉求和張平教授的評價，中國資本市場最終要走向規范的市場，股權分置改革做的工作非常重要。股權分置改革可能還有很多不足或者在技術設計方面需要很多改進的地方，任何一個改革方案不可能是完全的、完整的，如果有一個人能夠有無所不在的能力，能夠把改革方案想好、設計好、完美無缺，這是不可能的。在讀書的期間，我們看到對中國改革有很多設計，事實現在看起來，今年是中國改革開放30年，特別符合小平同志講的摸著石頭過河，走到今天?？陀^評價，中國確實發生了天翻地覆的變化，這是全世界有目共睹的。在哪一年以前有一種說法，資本市場要推倒重來等等。最近好像又有這方面的議論，覺得股權分置改革有問題，我們是不是要重新來過，重新來過怎么來過？就像中國改革一樣，中國資本市場發展跟任何國家都是不同的。漸進式改革是中國主要的經驗，股權分置改革是一個里程碑式的發展，取得了重大發展?，F在資本市場發展的結構與幾年以前已有了非常重大的進步和變化，這點是大家能夠達成共識的。
就像以前，有人說資本市場推倒重來，我當時很困惑或者說我很好奇，推倒重來是以什么來的。中國改革到今天最成功的經驗，就是大家根據具體步驟一步步來、一步步探求，這點是特別重要的。
第二點，關于資本市場大幅度波動，剛才我聽的不是太準確，衛星是不是說因為我們股權分置改革存在一些缺陷，才導致股市劇烈暴跌，我不同意這個觀點。為什么這么講？全世界股市暴漲暴跌是經常出現的現象，且不講中國股市。全世界股市一樣，比如非常發達的股市，納斯達克大家認為已經很完善了，94年到2000年，也是從幾百點漲到5000點，然后跌到1000多點，現在在2000多點。股市大幅波動，跟我們股權分置改革有多大關系，和大小非解禁有多大關系，很難用一個量推測出來。我認為這個需要我們具體分析。日本股市86年到1990年也是巨幅上漲、巨幅下滑。股市劇烈的波動能不能歸結為具體的政策或者細節上的失誤，我認為這個需要大家探討，我覺得這個需要具體分析，有很多因素。我覺得2005年下半年到2007年，股市巨幅上漲主要不是在股權分置改革政策。我看過資本市場專家寫的文章，為什么股市漲得非常好？認為股權分置的功勞或者企業利潤有大幅上漲的等。我認為股權分置改革的功勞有，企業利潤上漲的功勞也有。當時股市巨幅上漲是因為人民幣升值預期造成的，從本質上改版了我們對資本價值的預期，大家都預期股票會漲、房地產會漲，所以就漲上去了。不能把巨幅上漲完全歸結于股權利潤，從6000點下跌到今天這個水平，還有超大形式，也不能歸置為股權分置沒有做完的事情，很難歸結為這個。
剛才吳老師說過，我認為貨幣政策是影響股市波動更重要的原因，特別是最近一段時間的股市下跌，我看過很多研究報告，包括瑞士信貸銀行，全球股市只要有通脹預期在這兒，股市就起不來。有很多時政研究表明，一旦經濟體通脹預期很強烈的時候，股市和任何資本市場的風險議價會巨幅上升，所以股市肯定起不來。比如70年代，西方國家通脹很嚴重，股市不可能起來。只有當通脹預期下來了，我個人判斷，中國股市才能確立一個比較長期的深市。2005年到2007年股市上漲，決定力量是人民幣升值預期。今年決定中國股市的應該變成通脹預期，通脹預期下不來股市絕對不會上來。股權分置改革有很多缺陷，但簡單把股市大跌大落和這個歸結起來，可能不是一個準確的看法。
第三點，股票市場、資本市場制度性建設、發展，我認為確實有很多國家的特點。其中任何一個國家的資本市場，現在不能說資本就完善了，美國能說資本市場完善了嗎？英國、美國的資本市場都是數百年了，美國至少有兩百年的歷史。每一次當資本市場出現劇烈動蕩的時候，大家都會檢討，我們資本市場到底有什么問題。我最近看了財富上很長一個文章，美國股市監管過嚴，已經嚴重影響美國資本市場的競爭力。紐約市長自己領導一個小組，就是檢討美國華爾街金融體系，特別安然事件出來以后，他們認為法案太嚴，已經影響了美國市場的競爭力，他們有一個打算就是放松。我們從這些例子看出來，資本市場這個東西確實非常復雜，各位都是多年研究的專家，很難說今天資本市場就成熟了，特別對中國來講，應該根據中國的特點，根據中國的情況要逐步發展，借鑒比較好的國外經驗，同時根據我們自己的國情去發展，不能出現問題就覺得這個方面不行、那個方面不行。剛才專家講了很多辦法，我覺得非?？尚?，比如次貸危機一出來，國內很多學者就把資產證券化否定了，這是過于簡單化的。你要看資產證券化它有它自身的作用，推動了金融體系的完善。出現了危機需要檢討，怎樣進一步完善它、改進它。對中國來講，為什么我主張要漸進呢？這幾年經驗可以看出，如果中國按照過去有些學者主張的，比如人民幣匯率馬上浮動、一次升值多少，那中國的情況比今天的情況會嚴峻得多。有時候要循序漸進，因為人們看不清楚未來。美國次貸危機出現以后，他也在深刻檢討監管體系，已經有四個法案在討論，比如證券化怎么監管等等。中國的改革一定要按照中國特色一步步前進，而不能簡單地照搬，這是一個非常復雜的過程。美國、英國、日本的資本市場到今天也不敢說，我這個模式很好，你們照我們的模式去辦吧。他們也面臨很多的問題。資本市場發展改革一定是一個漸進的過程，一定是具有本國自身特色的。第四點，今天借這個機會，提一個金融產業政策的問題。中國發展到今天改革開放30年，國力已經相當強大的時候，有很大的增長，我們應該提出金融產業政策，怎樣增強中國金融產業的競爭力。就是創新，一定要創新，只有創新才能找到新的增長點，要鼓勵創新。我在幾年以前寫過一個短的文章，叫做資本市場的國際競爭力。我看過這方面的材料，美國、歐洲、日本都有非常強的金融產業，美國政府對大投行的發展很支持，這種支持不是公開的、明面的，但有。中國到今天這個程度，應當鼓勵我們更多的金融企業，特別是證券公司能夠成為上市公司，鼓勵他去上市，鼓勵他對外發展。證券公司有70多家，這已經很多了，中國能不能提出一個明確的金融政策，比如上海搞金融中心，鼓勵大的企業，比如中組公司有兩千億投資額度，這么龐大的基金完全能夠扶植世界級或者亞洲級的投行，怎么把這個做起來，一定要鼓勵證券公司上市。通過上市，通過兼并收購，能夠把金融企業做大做強，這樣資本市場才可能真正成為比較穩定的市場，成為一個有國際競爭力的市場。
我簡單講這么四個看法。
向松祚：什么是牛市？2005年到2007年，從1000點到6000點，那是瘋牛，是不正常的過程。股市能夠維持長期比較平穩的發展，這是正常的狀態，誰都不愿意大幅度波動。每年漲10%到15%，算不算牛市？
趙錫軍：有一種工具出來，能夠動員三千萬開戶再進入市場，就是牛市了。
吳曉求：我現在是第二輪發言，補充發言。第一個，中國要有一個金融發展戰略。我們有很多戰略，但金融發展戰略是不清晰的。比如說資本市場未來中國是一種什么樣的地位，以及中國金融體系未來朝著什么方向走，這是一個資源配置的梳理，這個東西不設計好，沒有這樣一個大的戰略目標的確是走一步看一步，從戰略角度看是非常重大的問題，這是非常重要的。第二個，以前我非常擔憂，中國市場需要非常嚴酷的環境才能慢慢成熟起來，這是非常重要的，換來未來中國市場健康成長，沒有三到五年相對艱苦的環境，中國市場永遠成熟不了。我們過去都是在非常虛的環境下，你不知道他是干什么的，大小非解禁的確是雙方的。一高就會賣掉，有一個議價，財政制度和金融制度是有魔力的，只要價格出去，金融資本本身是國際性資本，發現有議價的時候，一定會套利走的。套利的過程就是市場成熟的過程，就是尋找定價理性回歸的過程，中國市場迄今為止，我們有18年的歷史，我們正在步入這個過程。從2007年下半年開始，或者從2008年開始，我們已經步入這個嚴酷的環境。
中央政府控制國家股，我們給一個合理的預期，在2800點賣得越多越好，在2800點以上賣那就麻煩了。
趙錫軍：低價位賣出，抽走的資金少一些。
吳曉求：對于中央政府控制的，每次承諾絕對不超過10%，一些戰略性企業最多減50%，超過50%絕對不減。我剛才為什么說三年？三年肯定會消化。
張衛星：現在最重要就是大小非減持這個事情，一定要給市場明確的預期，小非管不了，就是國資委能夠控制的，能夠出整體的政策。
趙錫軍：給他們提供一些考核。
張平：把市值增長作為考核的目標。
林義相：我看到今天的研討會是股權分置改革及中國資本市場未來發展，股權分置改革放在前面。我先給大家幾個數字，到現在為止，以前解禁的不管，沒有解禁的是1.19萬億股。
韓志國：我這邊是1.12萬億股。
林義相：我這是今天的數字，其中國有部分是1.02萬億股，直接或間接，1720億股是非國有的，直接或者間接國有的是85%，在非國有里頭還有大非，真正小非一共273億股，相當于3200億元的金額，一天就賣沒了。從我們情況來看，國有這一部分不可怕，不能隨便減，這個沒那么嚴重。大非減持可能性也不是太大，一個人公司上市折騰十幾年、二十幾年，這是一輩子的事業。大非減持不會太大，減持最有可能的是小非，但小非數量很有限。這是一個基本的概念。第二個，小非即使減持了，他干什么？減持完以后他發現錢沒地方用，還得回到股市來。平心而論，他拿這么多錢，有一些把自己家庭安排好，老婆、孩子、汽車，弄好以后，剩下的錢干嗎？還得回來。從這個意義來說，我認為大小非根本不是這一輪股市下跌的主要原因，從這個數字來說看不出來。這是我第一個結論。
第二個，股權分置改革從中國長期來看，這是極其重要的戰略改革，有戰略意義，這是毫無疑問的。從資本市場發展也好，國民經濟發展也好，股權分置改革大大加強了國有經濟在股票市場上積極的主導作用。強調的一個是主導，一個是積極，因為股權是可流通的才是積極的，如果股權不流通，主導是主導，但它不積極，變成一個積極主導的作用，在國民經濟中的作用，包括整個社會中的作用，因為股權分置改革得到大大的調整。這一點從國有企業、國有經濟來說，是很積極、很有利的。對有些反對國有企業、國有經濟的人來說，表面看起來是壞事，有些人很反對國有經濟，對這些人來說不是好事。換過來講，也不見得是壞事，為什么？股權分置改革以前國有股不能流通，這是沉淀的、死的，這是死的、不活的，雖然小，但是石頭很頑固，動不了。進去以后，它動了一點，靈活了一點，哪一天被消化吸收了。股權分置改革使得國有股真正流通和有朝一日大面積的私有化，這提供了一個前提。股權分置改革相當于為國有企業下一步改革，把鎖住大門的鎖砸開了。只要大的環境條件一改變，技術性障礙排除了。再加上，股權分置改革完，包括得老外開放，現在為什么討論銀行股賤買？不就是因為銀行股上市了嘛，要是銀行沒有上市，沒有資本市場，你就沒法說了?？偟膩碚f，股權分置改革對資本市場是好的，總的原因不是大小非，說的客氣點是值得深入考慮的。
大小非就是增加了一個問題，把流通股里增加了一個新的類型，股本結構增加了一類。不管怎么交易，你的身份跟別的流通股不一樣。如果要改變交易制度，針對流通股，所有流通股都一樣，我可以把交易制度改變。
趙錫軍：無論大小非還是什么，只要超過5%，都走這一條路就完了。
林義相：這是一個交易制度的問題，現在變成不是交易制度，是增加一個股票類型，沒有解決股市的問題，它解決不了，這證明不是這個問題。這是基本觀點，不知道大家剛才討論是不是這樣？
吳曉求：最后我們說這是里程碑沒有問題，至于說市場下跌，歸結為大小非，您說沒關系。
韓志國：日本十年來市盈率是80倍，你說泡沫不泡沫？
向松祚：我認為股市巨幅上漲和下跌跟大小非沒有關系。
林義相：稍微展開一點，中國股市以后流通股越來越多，可流通不是賣出，這是完全不同的概念。第二個，有一種觀點，大小非成本很低，任何價位都可以賣，這沒有利益的約束。這個觀點是對于西方資本市場來說，這是可以成立的，因為買賣交易沒有這么多約束。在中國，尤其國有股根本不可能。剛才說到成本的高低，對國有股基本不需要考慮，要考慮分量很小，我覺得不是很大。大小非觀點到此為止打住。
第二個是股市大跌的問題，我認為根本原因是經濟形勢。跟經濟形勢有關的是國際國內形勢，還有政策，宏觀調控政策。這兩年稍微往回走一點，大家感覺宏觀調控要松動。我們從數字可以看出來，大家知道2006年跟2005年比，盈利增長45%，07年跟06年比增長50%，你要區分一個能源行業，去年跟前年比整個增長5.75%，如果把能源行業替掉，上市公司業績增長73.23%，利潤形勢很好。進入今年1季度以后，我們預計1季度增長會很好，因為07年利潤會打到08年里面去，因為稅率下降。2008年1季度利潤增長，所有上市公司加在一起是17.24%。如果再把能源撇開，剩下49.61%，能源下降44.6%?，F在股市下跌也一樣，中石油占30%多，能源這個行業占50%，問題出在這里。前段時間價格管制，我們很多人都意識到價格管制對于股市的影響，油價、電價上去了，股市上去了。大家以為能源上調，股市就會上去。通貨膨脹里對股票投資是有利的。針對同樣的剩余產品，由于價格上漲，它所代表的民意利潤是增加的，股票價格是民意價格。
吳曉求：這里有一個對沖，通貨膨脹能夠使得上市公司超過一般實體性利潤。但是通貨膨脹又會帶來緊縮性貨幣政策預期，與其這種政策出臺，有積極的效應，哪個大、哪個小。
向松祚：有風險議價，老覺得買這個會虧。
林義相：這個問題我考慮過，不一定對。我告訴你我的想法，在通貨膨脹初期你說的現象存在，一旦通貨膨脹形成一個被接受的事實以后情況就變了。我剛才為什么說從中間進來，預期穩定以后，股市對股價有利，借著這個機會把價格理順往前走一步，對股市有利。但我們沒有看到價格往前走的一步。
韓志國：所有人都在等奧運，奧運不結束什么都不搞，這就嚴重了。
林義相：我們看到一個更負面的東西，政府要趁機取消對能源類企業的補貼，給人感覺是什么？政府把油價一漲，把補貼取消，等于政府把負擔轉嫁給企業。
韓志國：中石油企業沒有意識到，香港也被同化了，既然上市，你不僅把股票價格由市場決定，產品也由市場決定，但現在產品價格由政府決定，香港那些投資者也很老實。
林義相：把負擔轉嫁給加工企業，對加工企業產品價格沒有放松，這肯定不好。
吳曉求：您意思是價格往下跌是由于價格管制？
林義相：價格管制只是最后表現出來的，其實是利益的再分配。為什么管制價格？并不是為了管制價格，而是宏觀調控政策的需要，反通貨膨脹的目標，癥結在于宏觀調控政策。
吳曉求：價格放開以后有利于控制通脹，抑制需求、抑制供給，成本提高了，這樣經濟增長速度減緩，通貨膨脹會下來。
林義相：再說到宏觀調控政策的問題，通貨膨脹第一個是全球性的，根本不是中國一個國家的事情。國際上的通貨膨脹，第一是需求，第二是美元現象。通貨膨脹是貨幣現象，因為我要對人民幣做手腳，這錯了，不是人民幣現象，是美元現象。
吳曉求：所以緊縮人民幣也無助于現在這個情況。
林義相：美國對中國施壓，讓中國升值。第二美國次貸危機的時候，美國財政增加了大量支出，美國金融機構受到了聯邦儲備系統和聯邦政府的干預，大量印制美鈔，結果就是美元貶值，以美元結算的東西一定貶值。我們要在貨幣上做文章，有本事找美國政府，沒本事別瞎折騰，結論是這樣的。另外貨幣政策能做什么？現在看來，一個是利率，一個是存款準備金，利率現在不動，現在動利率熱錢會很多。為什么美元現象會轉化到中國呢？傳遞的途徑和渠道在于外匯儲備系統。外匯進到中國來換成人民幣，帶來中國經濟流動性過剩。你如果提高利率肯定是錯誤的，利率一提高，錢更厲害。另外我們要知道中國流動性過剩，按照這個邏輯下來流動性過剩是什么呢？實際是套利的、投機的、財務性的流動性過剩，錢掌握在金融家、資本家手里。我們采取提高存款準備金率限制的是商業銀行貸款能力，我們現在采取這個措施管不住人家的熱錢，因為熱錢的人是儲戶、主人，他想提款隨時可以提款，存款準備金率卡不死它。現在生產資本不足導致了嚴峻的局面，最受沖擊的是中小企業。
韓志國：國有企業從總額上沒有受到限制。
林義相：中國中小企業是中國經濟里頭的邊緣企業。什么叫邊緣企業？如果要收，首先收邊緣，往回一收邊緣就沒了，動力來到內部，很長時間才傳到邊緣。受緊縮政策影響，受到擴張政策影響最后才是中小企業。中小企業是邊緣企業。
向松祚：說民營企業是后娘養的。
吳曉求：從這個點上分析，央行提供對沖措施，不管什么手段也好，我個人認為還是有價值的。價值在哪里？發行票據費很大的成本，必須要成本低，有更深層的考慮，一旦未來某一個時刻這些熱錢以一個非常急速的方式流出去，會對整個貨幣體系帶來危害。那個時候，所有可以在外匯市場上交易的錢，都可以拿人民幣換外匯。如果未來真的有那一天就可以收縮掉未來因為對沖、換美元的壓力，這個非常重要。從這個意義上說，就這個措施我是贊成的。越南兩頭都放開了，很多企業也好，個人也好，熱錢進來以后，帶動了快速擴張，有很多大量的越南盾。很多中小企業是資源耗竭的企業，在同等貨幣環境下，誰能夠生存誰就可以。在同等的貨幣環境下你不能升值，你就有問題。
趙錫軍：把每一項進出都弄清楚的情況下可以有措施，現在貿易融資進來，比如直接投資進來，利潤匯出是自由的，那么多外資銀行，在海外開辟，在國內貸款，出去也是合理的，這樣的問題沒法控制。
韓志國：往股市上講。
林義相：這與股市有很大關系，最有活力在中小企業，改革開放這么多年來，在經濟上邊有實質性成就的最重要的一個亮點是中小企業和非國有企業。如果中小企業今天處于這么一個狀態，那沒什么好說的，接受這個數字，還有一批是很難活的。
吳曉求：人家說這是勞動合同法造成的。
林義相：我現在講中小企業是這么一個狀況。
趙錫軍：每次經濟波動，大企業肯定是最后倒臺的，先破產的總是中小企業。
林義相：你經濟緊縮，現在這個波動本身是否合理。中小企業先倒很正常，這是一個常識，這沒有問題。我現在想說的是經濟是否需要波動到這個程度，是否需要有這么一個政策推到這個地步上。你說這個話我一點不反對，這毫無疑問。
吳曉求：波動會不會小一點？
林義相：中小企業是這種情況，中小企業這樣的困境是政策的錯誤，還是我們改革以后發展模式的錯誤？中國經濟從原來體制外到體制內大部分是中小企業，我們需要探討這個事，因為要死掉一大批中小企業。國際市場上是需求的，很多人說中國需求是國際需求很重要的，尤其老外指責中國，90%鐵礦石被中國買走。
吳曉求：那沒辦法。
林義相：這個賬不是這么算的，拿鐵礦石為例，中國進口鐵礦石大概是3億3千萬，兌換過來的鋼是8千萬到1萬億。第二個邊際需求拉動價格，中國2007年鐵礦石增量需求是5700萬，如果把出口停下來，增量需求就是負的。減少中國邊際鐵礦石的需求，是不是要把再出口的需求砍掉？這一部分需求不是中國需求，是全世界的需求，你不進口，到別的國家進口。印度鋼鐵廠建設規模巨大無比，這個地方一百億美元投資，那個地方一百億美元投資，中國不做相應的鋼鐵，印度做。全世界鐵礦石的總需求不會因為中國降低而降低，鐵礦石照漲。
趙錫軍：現在指責并不是完全針對中國，是加在一起的。
林義相：你放棄國際市場，沒有大幅度降低全球鐵礦石需求量，把原材料讓給競爭對手，把國際市場讓給競爭對手，我們競爭對手跟我們發展程度差不多，這時候國際競爭是一個較量。如果這么想的話，控制中國的需求得到好處的，并不見得整個通貨膨脹就下來。退一步說，我們就是國際需求控制中國，那本來就是國際性的東西。
向松祚：你前面分析的我都同意，中國和西方國家有一個很大的不同，過去有個經濟學家得出一個痛苦指數，就是通脹率加失業率。西方怕通脹，不怕失業，因為有社會保障。中國不行，哪怕一個月有一百塊錢拿著，總比沒有錢強。那么多人失業。中國要以犧牲經濟增長，使勁把通脹壓下去，對中國不太可取。當然我不是說通脹無限上去，現在壓通脹的宏觀調控政策我個人認為是欠妥的。
林義相：壓通脹壓不下來，沒有效果。
吳曉求：現在就是漫談，跟主題無關。
林義相：最后落腳點就是宏觀政策。
吳曉求：您跟我們觀點是一致的。
林義相：現在主要是工業化的中前期，我們初級加工比較多，原材料價格上漲受打擊最大的是中國，是這么一個經濟。在這種情況下，通貨膨脹一個是世界性的，一個是非短期的，美國這次獲了大利，美元貶值，美國外債大大降低，嚴重打擊了美國的競爭對手。次貸危機最大的受益者是美國，，如果沒有次貸危機，有可能意味著美國一批商業銀行倒閉。
向松祚：次貸危機損失最大的是亞洲，第二是歐洲，損失最小是美國。
林義相：美國是獲利的，沒有損失。沒有把貸款轉化為金融產品，美國商業銀行全部損失，可能有一批商業銀行倒閉，現在沒有。美國一系列的東西，從次貸危機開始大量美元泛濫，受到沖擊的就是中國、印度這樣的。假如沒有這么一個資本市場在這里，如果次貸危機所有損失美國扛著，現在變成美國的一批人給他分了一半，美國是受益的，不是受害者。
韓志國：這種分析我也不是很能理解，不能用這種眼光來看。
林義相：美國在90年代后期的時候，靠的是新經濟、網絡經濟，網絡經濟完了以后靠房地產，這是一個很重要的因素。如果沒有這么快速的房地產的發展，美國經濟過去這么多年沒那么好，實際是預支了，全世界人替他付。
張衛星：這個我同意，中國人在買單。這里有一個特別長的邏輯線條，中國股票財富損失了，買房子買不起了，特別簡單。
林義相：邏輯上順了，有一個邏輯性的東西，結論是這次通脹是世界性，非短期、非純經濟，這又成為后面一個推理的起點，現在采取了過度反通貨膨脹的政策效果收不到，你損害了實體經濟的發展，損害了實體經濟的發展，又落在人家非純經濟的套子里面去。我們采取了經濟學教科書的邏輯，把實體經濟打掉，正好符合非實體經濟的目的。
韓志國：過去五年我們就干了三件事，第一件事是貫穿上屆政府始終的壓房價，壓的結果是房價暴漲。第二件事是壓股價，結果是股價上漲。第三件事是壓物價，結果是物價上漲。未來有三件事，拉股價，估價暴跌。三年大熊市肯定有，至少三年，而且在底部，一定要換手，不換手不行。第二件事更危險，拉房價，房價暴跌。中國次貸危機一旦發生，銀行體系一旦崩潰不得了。在未來五年房價肯定暴跌。第三件事這是最危險的，不知道同意不同意，拉物價物價暴跌，別看現在是通脹。美元一旦走強，黃金暴跌，你要小心。美元走強的話，整個通脹格局就發生改變了，全世界通縮一來歷，中國通縮肯定跑不了，如果不是在五年中，也是五年的尾巴，這時候要小心。
張衛星：我不同意。
林義相：通貨膨脹診斷是錯誤的，股市下跌和錯誤宏觀經濟形勢的判斷和宏觀政策有關系。股市下跌跌那么慘，大家都看到了，都清楚，為什么我們政策不會考慮這個事？這里又是另外一個事情，所謂未來資本市場的發展，到現在為止，中國資本市場對中國經濟發展、中國改革，包括中國社會進步里頭作用有多大，我個人覺得決策者沒有認識到，首先是認識問題，根本沒有把這個東西當回事，而且還認為是負的。股市下跌有一幫人很高興，這是對股市的認識。第二條，對股市的態度上面是一個非常實用的，什么叫實用？去年、前年給大的金融機構籌集了多少錢，一籌完以后就開始下跌，說的難聽就是始亂終棄，先給你搞亂，現在給你拋棄。外資也好，利益集團也好，外資在中國一定要看中國股市大起大落，只有大起大落他才能賺錢。長期穩定發展，與根本利益不符合。外資利用什么從大起大落得好處？第一，他有巨大的影響力。第二，他們有足夠雄厚的資金。市場力量太大，單個主體能夠調動很大的資金。第三，他們有資本市場運作的經驗和技巧。這三個東西幾乎可以保證他在大起大落市場里一定是獲利的。這三樣東西怎么發揮作用，這太遠了，我不能繞下去了，繞下去會出問題，再出問題咱們不知道。但外資希望你大起大落。有些政策出臺之前，會通過代言人來說話。這種現象存在，資本市場未來發展你要看，我覺得中國資本市場還是有很大希望?，F在是否跌到底了誰都不好說，下一步看宏觀調控政策，如果現在松動，那就見底了。半年報不會比一季報高，三季報出來就是一個大問題，全年增長一定是負的。
韓志國：現在通貨膨脹緩解，宏觀政策放松也不會有牛市。
林義相：這個更悲觀。
韓志國：4月25號開會的時候，我就說股市要到2500。
林義相：還有中國通貨膨脹的問題。
王勝忠：非常感謝各位專家學者，談了很多很有意思的事情。今天關于股權分置，韓老師說得很好，我們試圖發現錯誤機制和試圖糾正錯誤機制，找到未來的方向。今天討論非常熱烈，林老師在講到底資本市場在中國經濟當中扮演什么角色，與中國社會改變扮演什么角色，是否可以留到下一次再討論。還有金融和政策之間的，這也是見仁見智，有不同看法，這也是影響中國經濟未來發展的一些因素。如果有時間，我們也希望就這個問題接著做一些討論。在2001年1月份的時候，在韓老師的辦公室，吳老師跟向老師，搞了一次股市辯論。起碼有一點，對整個資本市場的發展帶來很多觀念、思路上的交流和碰撞。像中國的資本市場發展都處在摸索期，需要思想交鋒、智慧交鋒，才會有一些有利于市場發展的思路。
韓志國：現在中國面臨三大問題，中國股市現狀和發展趨勢，中國經濟現狀和發展趨勢，事業現狀和發展趨勢。
王勝忠：在座各位老師都提到了，關于熱錢，以歐美為主的金融體系我們應該怎么應對，希望未來能夠組織這樣一個活動展開討論，只有展開討論，讓大家接受認識到才會對發展起作用。今天耽誤了大家很多時間，非常感謝韓老師、吳老師，感謝衛星，感謝向老師，感謝陳總，感謝趙老師，還有張老師，還有媒體的朋友，包括報社的記者編輯，感謝你們的到來。今天的會議到這里結束。謝謝大家。希望下次再坐到一起。
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