左曉蕾：固定匯率是短期有效防御選擇

在美元本位的國際貨幣體系短期內不能改變的現狀下，要擺脫資本大規模流入帶來的包括人民幣升值壓力在內的一系列困擾，采取有效的防御性的措施應是必然的選擇。

長期來說，鑒于人民幣國際化進程不可能快速推進，筆者認為，人民幣匯率應選擇以SDR（IMF的特別提款權）作為錨，也就是以SDR的4種貨幣作為人民幣匯率的形成基礎。相比人民幣盯住美元的匯率體系，國際資本僅根據美元匯率變化套利人民幣，就增加了很大的難度。而掛鉤SDR也就是要掛鉤全球主要儲備貨幣，有利于推進人民幣作為全球儲備貨幣的進程。

短期防御性措施的主要內容，筆者以為，首先應該是防御資本大規模流入，其次是如何管理流入的資本，避免結匯造成被動的流動性過剩，抵消貨幣政策的作用，制造通脹的貨幣環境帶來經濟風險。

短期措施歸納起來是三方面，固定匯率，遏制熱錢，完全對沖。

從防御自身危機的角度，中國應排除萬難，短期內有必要堅定不移地實施固定匯率。如此，就使任何人民幣升值的政策預期落空。這一點非常重要。事實上，全世界在短期內都形成相對固定的匯率，對穩定國際貿易的形勢是有利的。東南亞各國在亞洲經濟危機時被迫浮動匯率，很快又恢復到相對美元的固定匯率，否則雙邊貿易的匯率風險太大，不利于穩定貿易走出危機恢復經濟。

不過要充分認識到，美元反對推動固定匯率的機制是非常明確的。在美元本位的國際貨幣體系下，匯率是轉嫁危機的重要手段。主權貨幣儲備國家從來都是利用儲備貨幣的優勢，比如利用匯率維護自身利益，引發其他國家和地區的危機也在所不惜。日元上世紀80年代被迫升值，南美頻繁的債務危機，亞洲金融危機，都與匯率轉嫁風險的大起大落有關。這就是主權儲備貨幣的最大弊端。

另外，對非貿易、非直接投資資本流入采取管制措施。

有計算顯示，不能被解釋的流入資本的規模超過貿易和直接投資資本。一般來說，不能被解釋的資本流入包括，跨國公司內部把資本項下的資金轉化為貿易項下的資金；中國公司海外部分與國內部分的虛假貿易；借直接投資資本注入改變資本金用途；股權投資資本嚴格說來是介于直接投資資本與證券投資資本之間的一類資金，最容易以直接投資資本方式名正言順流入，然后改變用途。

要把這些資本攔住，首先得界定這類資金。經歷了多次資本大進大出以后，今天海關和外管局、商務部等部門應該積累了如何識別這類資本的經驗和手段。若不能識別這類資本的真面目，或者識別以后網開一面，“禁令”就毫無意義了。還有，中國企業的海外各種機構上萬，資金規模很大。國有大型企業無疑是主體。如果能讓海外企業的外匯資產留在海外，會減少外匯積累快速上升的壓力。

具體可能的操作思路，第一步，讓大型企業國內和海外公司在會計上并表計算。海外公司對財政應上繳的稅收和分紅不用匯回外匯，國內公司用國內部分的利潤代繳。第二步，成立類似新加坡“淡馬錫公司”那樣的機構管理國企海外資產。淡馬錫公司以市場化的方式，代表財政部行使對新加坡國有企業的股東權利。按照市場變化，調整對國有企業的戰略投資和發展戰略；按照股東權益承接國有企業的分紅和利潤。淡馬錫公司對國企的利潤和分紅進行海外投資的增值管理。投資收入一部分成為財政收入，增加財政積累；一部分成為將來在需要的時候對國企新的戰略性投資的資金來源。

中國成立一個類似的公司專事管理國企海外資產，不僅短期內能緩解外匯儲備快速增加的壓力，從中長期來說，對于規范國企外匯資產的管理，使中國國企海外投資，并購得到更大的發展應該有非常積極和重要的作用。

當然，我們還要借助所有雙邊或多邊國際合作平臺，針鋒相對地回應人民幣匯率低估是中美貿易失衡主要原因的觀點。使中國理直氣壯地選擇和實施固定匯率的政策。

再說如何管理流入的資本。

其一，對于正常的貿易順差和直接投資的外匯流入，通過商業銀行兌換以后，可以嘗試通過財政部對銀行發債的方式，購買一部分商業銀行因為兌換積累的外匯，減少商業銀行向央行結匯形成外匯占款的規模，減少央行結匯操作帶來的基礎貨幣發行的壓力。財政部所購外匯，可以交由類淡馬錫公司管理。

其二，商業銀行通過央行結匯而產生的所謂外匯占款發出的基礎貨幣，央行一定要通過票據發行或公開市場操作全額對沖。

其三，央行的資產負債表管理也可從賬面上降低外匯儲備快速增長的壓力。比如，財政部通過發放特別國債從央行購買了2000億外匯儲備資產以后，銀行資產負債表中的外匯資產和負債都隨之改變。如果外匯資產的投資渠道能進一步多元化，比如通過合適的方式，擴大中國進出口銀行在非洲和東南亞的投資規模，也能降低央行外匯儲備的賬面規模。

（作者系銀河證券首席經濟學家）

（文章來源： 09年11月18日《上海證券報》）