創業板需要耐力而不是火力

【注】這兩天接受了國內外媒體關于中國創業板的誕生意義的專題采訪，一部分內容將有上海電視臺《時代》對話欄目近期播出。我主要是從宏觀層面和戰略角度對這些問題做了闡述，避免“就事論事”的進行市場盤點分析。因為，我至始至終認為：創業板能否成功更主要的是關注她未來的發展潛力和耐力而不是當下她的市值走勢。以下是我的一些主要觀點，供大家參考。

1.中國創業板終于紅火出爐了,從第一天大眾高漲的投資熱情上看,是否意味著中國創業板為我們大家提供了一個嶄新的、能夠帶來巨大財富的投資頻道?同時,是否也可以充分期待中國有活力的中小企業從此找到了一個有效的融資渠道,從而可以發揮他們在市場上的競爭優勢，為國家創造更多的財富?所以,就這方面你能否從金融專家的角度先跟我們談一下中國創業板誕生的意義.

[回答要點]

a.創業板不能簡單理解為是為中小企業提供融資的地方，也不能樂觀的認為是給投資者打開了一個新的創造財富的渠道。創業板應該是為開拓優質企業而付出昂貴代價的專業投資者提供分散風險的平臺。

b.如果它沒有能在這一市場上提供越來越多的好企業，那么，這類性質的創業者今后就無法在這樣一個特殊的舞臺上贏得看重未來企業成長性的一大批新生投資者的親睞，從而也就無法實現他們創業所需要的豐厚回報，自然這種“沒有好企業出現”的局面長期發展下去，也就不可能再出現一大批放眼未來的創業者，去通過這樣一種被大眾“邊緣化”地扶持創業的創業板機制，來推動中國企業的發展。

c.創業板應該不斷提供“高增長高收益”的企業（否則，讓“不合格”的企業進場，既不利于這類企業的穩定發展，也不利于投資者資源配置的風險補償），為此，沒有技術創新或市場開拓能力是無法做到這一點的，而要做到這一點就需要企業企業家著眼未來開拓產品和服務，具有這種開拓精神的往往并不是什么成熟的大企業（不過，日韓企業的不少創新活動是根植于大型企業內部的研發能力來完成的），而是規模不大擁有企業家精神的中小規模團隊（歐美的成功案例都表現出這樣的特征），但是他們目前不具備大企業的融資條件，他們沒有財富的積累，拿不出雄厚的抵押，他們的高增長性業務在需要資金扶持的現階段也是很難被市場認可的，因此，他們無法像大企業那樣依靠傳統的融資方式來支持企業的發展，創業板的出現從這個意義上講，它確實為這類中小企業解決了融資難的問題。但是，未來的增長性不容易判斷這一點又增加了投資者投資的難度和風險。如果風險意識過度，對這類企業投資資金較少，或投機性的行為過重，都會對需要穩定足夠的創業資金的這類中小企業產生不良的負面影響。而且，它們克服這種市場不穩定的能力要比大企業弱得多。于是，在創業的早期過渡融資以防今后資金不穩定的風險，以及大眾初期投資過度（追逐熱情涌入的資金所帶來的短期“財富效應”）以防后期企業創業一旦失敗給自己所造成的損失等這類明哲保身、急功近利的行為都會使這個新生的市場過早的夭折！

成功的“創業板”靠的是“耐力”（價值投資）而不是“火力”（追漲殺跌）！只有足夠的“耐力”才能將創業團隊的潛力和企業的實力不斷打造出來，才能讓敢于冒風險的投資者從企業變強的過程中獲得更高的收益補償，也才能讓優質的創業板企業符合進入主板市場的條件（不符合條件要通過嚴格的監管和篩選機制讓它們出局）而退出，最終創業板的投資者才能將扶持企業成長的“接力棒”交給追求穩定收益的主板市場上的投資者。千萬不能奢望主板市場的投資方式會在創業板中取得可喜的業績，也千萬不能造成主板市場缺少強大的企業大軍而變得異常波動。這樣，創業板和主板市場性質的趨同一定會通過投資者的用腳投票的方式邊緣化其中一個市場，往往是流動性強的主板市場最終把流動性弱的創業板所“替代”。

d.從理論上講，中國需要一個成功的創業板市場來推動中國產業結構的調整，需要利用這個平臺，來培養和扶持一大批“放眼未來”的創業者和具有“火眼金睛”的機構投資者參與到中國自主創新和開拓先進服務業的行列中來，以此提高中國企業整體的定價權、品牌效應和國際標準制定的能力，從而讓中國制造業能夠在兩端（堅實的技術和市場）的“安全保護”下，不斷變得強大而且具有發展的可持續性。

2.創業板在中國是一個新生事物,但是,據我了解,創業板在世界各國都有不同程度的嘗試,而且,成功的案例并不多,這是為什么?

[回答要點]

從美國和英國的成功經驗和德國、日本、香港失敗的教訓上看，都可以總結以下幾個共同的特征：

a.創業板上市的企業將來是否能夠開拓出一個高收益的商業環境（能否抓到下一輪經濟增長的熱點領域）將決定“門檻條件低、不確定性程度高”的創業板市場未來的發展命運。也就是說，如果排除一部分散戶投資創業板是來碰運氣或打新股投機的動機之外，那么，對有耐力追求價值投資的專業團隊和富人投資群體等來說，如果在分散投資中拿不到足夠的收益補償，那么他們就會放棄冒險，于是，創業板市場就會逐漸被邊緣化，或者人們最多利用創業板的市場風向標來決定自己在主板市場上對流動性強、風險較弱的業務內容相關或相近的企業的投資規模。而且，好的中小企業因為國內創業板融資環境越來越惡劣，也可能會跑到流動性相對充裕、市場較為穩定的美國納斯達克市場上去“退市”。這一現象在日本和香港的企業中都發生過?？傊?，“高增長和高收益性”將是創業板的生命線。

b.創業板需要主動型的投資和經營參與方式，而不能像主板市場那樣被動性的出資然后就等待收益回報的那種做法。不能認為自己只是出資就可以把企業扶持長大，就可以等待豐厚的利潤，而是要監督和幫助企業渡過種種經營上的難關，讓它們在殘酷的競爭面前立于不敗之地。這樣，才能得到高額的回報。從這個意義上講，沒有專業化的投資團隊唱主角，創業板的發展兇多吉少。在美國專業化投資團隊非常龐大，比如，扶持企業成長的有天使基金、風險投資基金、養老基金和對沖基金等。

c.創業板市場更加需要加強對投資者的保護，上市企業的資金用途（包括工資設定、投資取向、投資規模等）都要向投資者進行無保留的披露（當然投資者自身對所披露的信息的處理能力也決定了投資者利益的高和低），這也是上市企業分享到創業板所提供的融資環境的好處時必須履行的義務。沒有充分的信息披露作為創業板健康運營的前提條件，再好的外部投資團隊也無法做出合理的投資決策。不管怎么說，一個國家的法制和監管體系健全與否是決定信息披露質量的關鍵所在，也是保證企業初期成長是否能夠得到外部良好的融資環境支持的核心因素。美國在這方面有過成功的經驗。

d.當然，監管過度也會導致企業家整體創業動力衰弱的問題，在某種程度上，這比門檻條件低會引起部分不合格企業“混入”而導致投資風險增加的問題更嚴重，因為畢竟后者可以通過成功企業的高回報來補償這一“風險”。而由于“強制約束”所引起的企業家活力的衰竭對創業板企業發展所造成的損失是無法通過其他有效的補償機制可加以緩解的。在充分發揮企業家精神方面，以色列政府曾通過大膽地稅制改革取得了較好的效果。

e.創業板的經濟效益，比如就業增加效果、市場的開拓程度、投資者財富效應等，除了與政府對這類創業板企業的征稅程度有關之外，還非常與所在國家的教育和研發水平密切相關。如果沒有一大批受過先進技術和科學管理的教育和訓練的青年人才的存在，就無法在技術研發和市場開拓方面獲取高附加價值的回報（即使政府鼓勵創業啟動了較低的稅收水平），同時，另一方面，也無法勝任新產業對勞動大軍知識水平的高要求（雇用效果和產業的替代效應將導致就業市場的壓力增加），當然，由于創業板最終發展的規模有限，甚至出現萎縮，那么，投資者自然也就無法分享到這個產業只有繁榮才可能帶來的可觀的或持久的財富效應。中美之間創業板今后的差距更明顯地可能就反映在這些“軟實力”的指標上。

1. 鑒于創業板的國際經驗和失敗教訓,中國創業板要想獲得成功，應該注意哪些問題?作為中國的監管部門,投資大眾,企業家和金融機構應該如何以自己理性的行為來呵護我們新生的創業板?

[回答要點]

a.光靠加強監管和提高門檻條件是很難發揮創業板的積極作用的.專業化的投資團隊必不可少.

b.創業板的可持續繁榮,需要一大批能夠把握未來的高成長性的企業,政府無論是在產業政策,稅收制度,教育扶持和金融監管方面都應該為他們創造良好的生存和發展環境.如果不能在”技術”和”市場”這兩端占有一席之地,那么,今天創業板的紅火出爐恰恰反映了我們市場金融資源錯配的問題開始出現,.

c.政府千萬不能以企業能夠承擔的社會功能(比如就業吸收能力,參與承擔社會服務的項目等)的多少來判斷它們能否進場的準入條件。

d.對所投資的企業成長性沒有認知能力,而只是利用大眾的羊群效應所帶來的暫時性的”投資財富”來創業板投機,這一定害己又害人.因為你不能保證你現在的收益能夠覆蓋因為你不及時的退出所造成的巨大損失.而且,不負責任的投資所帶來的融資環境的扭曲又增加了企業資金管理和運用難度,弄得不好,走火入魔,原來具有增長潛力的企業因為轉換投資方向追求所謂”大資金”的成長戰略(盲目并購搞“金錢游戲”，而不注重人力資本的投入和技術研發以及市場開拓),結果，必然造成人財兩空.而創業板這一新興事物也會慢慢的被冷清下來。.

2.最后，能否談一下創業板對中國金融市場的發展，乃至上海國際金融中心建設將發揮怎樣的積極意義？

[回答要點]

a.創業板能為培養中國一大批專業化的投資團隊發揮積極的作用，而這時國際金融中心建設不可或缺的要素。

b.創業板如果能夠為中國企業的發展提供一個最好的平臺，由此能夠形成它們在國際市場上獲得無以抗衡的定價權、技術專利和國際標準制定的能力，那么，上海國際金融中心建設就可以仰仗中國經濟這種強盛的實力來發揮他們為中國經濟提供得天獨厚的服務優勢。因此，人民幣的國際化也會隨著我們金融體系的定價能力、結算能力和投資能力的改善而得以不斷的推進。

c.但我們要警惕的是創業板的開創，也增加了金融體系不穩定的可能性，如果我們沒有足夠的意識到這一點，沒有采取的積極地措施去抑制它可能帶來的“負外部性”，那么，今后一旦出現什么風吹草動，不健全的創業板市場對上海國際金融中心的健康發展將會產生不可忽視的負面沖擊。

（作者系復旦大學經濟學院副院長、金融學教授 ）

（文章選自作者博客） 

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