謝國忠：全球經濟進入沉悶時代

　　隨著流動性的大幅收緊，全球可能出現持久熊市。一些依靠吸引國外資本流入支撐其消費的國家，將步入貨幣走軟、通脹加劇、利率上漲、信貸消費縮水的惡性循環；而一些新興國家也將由經常賬戶盈余重歸赤字境地

　　1998年以來，各國央行通過向全球金融體系注入更多資金，一次次緩解了通縮給全球經濟帶來的壓力。強大的流動性使金融資產漲價，從而維系了全球經濟的強勁增長。這段美妙插曲即將結束。

　　5月中期以來的賣空，是對2005年11月至2006年4月期間過熱行情的調整。這期間，盡管全球流動性放緩，但由于流動性在全球范圍內的重新分配，新興市場和商品市場仍然出現了繁榮景象。

　　隨著通縮沖擊因素的消失，金融系統的過剩流動性將轉化為通貨膨脹；在未來兩年，通貨膨脹可能會繼續成為各國央行所擔心的問題。各國央行反通脹的舉措，會使流動性大幅降低，這種情況下，所有資產都將重新定價。全球經濟可能會經歷一段資產全面貶值的時期。

　　全球經濟要在2007年避免大衰退，一個必需的條件是，美國和中國土地價格要實現軟著陸。如果能說服投資者接受比他們當前所期望的水平更低的資本回報，那么軟著陸就是可能的。但總體而言，硬著陸的風險非常大。

　　這不僅是一場價格調整

　　過去兩周時間里，我走訪了一些亞洲的股票投資者。投資者的情緒普遍低落。突如其來的賣空令人沮喪。大多數人難以接受這個現實。

　　大多數投資者相信，這次賣空只不過是一場價格調整。然而，現在已經沒有多少人想再買進，他們擔心再次賠進去。事實上，很多投資者正試圖通過期貨市場來對沖風險，想等流動性重新回升的時候再賣掉手中的高貝塔系數股票。

　　我對投資者們說出了我的看法：(1)本輪賣空是由于流動性周期跌落，(2)目前為止的賣空還只是對2005年11月以來過熱行情的調整，(3)由于通脹壓力，全球流動性將下降，從而引發熊市。

　　我的關于熊市就在眼前的觀點，并沒有得到太多回應。大多數投資者只是想和我討論，其他投資者在做些什么。顯然，很多投資者已經進入求生狀態，他們對市場的一些技術細節非常感興趣，寄希望于依賴這些技術細節來幫助自己做出決定。

　　看來還是恐懼戰勝了貪婪。未來很可能出現更多的利潤回吐。除非通脹壓力有非常大的改觀，否則目前這種狀態難以扭轉。我懷疑在未來12個月里，通脹因素并不會有大的改觀。這就是為什么我認為，任何的市場反彈都不會持久。

　　過熱行情的調整

　　新興市場和商品市場行情從2005年11月開始一路飆升，直到2006年4月。此間全球流動性趨緩。G3自由流動性(美國、歐元區以及日本的短期貨幣增長率減去名義GDP增長率)2004~2005期間年增長率為1.1%，相比之下，2002~2003期間的年增長率為8.1%。

　　新興市場和商品市場的繁榮，是由于流動性在全球范圍的重新分配，或者說，是由于這些市場的風險容納上升了。債券市場出現熊市已經兩年。美國大型股票在過去一年半時間里陷入低迷。大的資產市場的表現，基本上反映了流動性趨緩的大環境。

　　2005年11月至2006年4月間新興市場和商品市場的繁榮，并非水漲船高的結果，而是在全球流動性趨緩情形下的逆水行舟。在流動性趨緩的環境之下，風險容納的上升是不可能長久維系的。一不小心就會引發風險容納的倒轉。

　　流動性可能下降

　　全球經濟自1998年以來經歷了一場“通縮繁榮”。此間出現了一系列通縮震蕩。中國國企改革以及日本銀行改革等新興市場危機，引發了通縮恐慌。世界各國的中央銀行紛紛打開貨幣政策的閥門。金融投機成為貨幣需求的主要源頭，金融投機帶來的資產價格上升，促使全球經濟快速增長。

　　我認為1999~2000年的技術泡沫，以及2000年以來的全球房地產/新興市場/商品市場泡沫，都屬于同一個流動性周期。只要通貨膨脹還不成問題，投機需求依然旺盛，全球經濟就會不停從一個泡沫開往另一個泡沫。

　　然而，通貨膨脹現在已經成了一個大問題。全球自由流動性比十年前高出約60%。只要這個世界繼續接受通縮震蕩的調整，那么這些多出來的流動資金就不會成為通貨膨脹因素。

　　然而，中國的工資在上漲，日本的土地價格在上漲，陷入危機的那些新興經濟體如今擁有了巨大的外匯儲備。事實上，一度曾將通縮震蕩輸送給全球經濟的那些經濟體，如今已經開始輸出通脹。

　　全球金融系統中多余的這60%資金，在新的環境下已經成為通脹因素。至于它具體是通過油價、中國工資還是通過美國方面的途徑來實現，并不重要。只要這些資金不被央行收回，就會引發通貨膨脹。

　　即使美國經濟大幅放緩，這種通脹壓力也無法消除。這仍然是一個貨幣現象。技術傳輸渠道并不重要。即使美國經濟放緩，我相信有兩點仍然會保持不變。

　　首先，油價可能保持高位。我認為商品泡沫正在走向破滅，但石油除外。石油出口國在過去兩年里賺了很多錢，如今它們出售石油的熱切渴望已經大大降低。大多數石油出口國正在享受它們新近確立的全球地位。它們不會介意削減生產以維持高油價。

　　其次，中國正在提高其生產成本，其出口價格也會相應提高。一些國家希望通過施壓人民幣升值，以提高中國的出口價格。事實上，中國方面正在通過減少或取消出口補貼來提高出口價格，而不是通過人民幣升值來實現。這種方式有利于促進國內消費。

　　這兩股力量，將使通脹因素持續上揚，即使全球經濟在2007年走向衰退。我認為，這就是為什么即使全球經濟在2007年陷入衰退，各國央行也不能降低利率。而事實上我在最近兩周里見到的所有投資者，都和我的這個看法相左。

　　今年熊市就在眼前

　　考慮到當今全球自由流動性比十年前高出60%，流動性減少的幅度可能會非常大。即使過去十年所累積的多余流動性中，有一半會由于全球化帶來的持久性反通脹效應而保持不變，其余部分的流動性減少仍然會使所有資產的價格平均跌落約20%。

　　在我看來，當資產價格下降，全球經濟就可能進入一個非常沉悶的階段。對股票市場尤其重要，公司收入在全球經濟中的比重可能會下降。有兩個因素一度夸大了公司收入。首先是商品漲價，通過對消費者征收通貨膨脹稅，增加了公司收入。一旦商品泡沫破滅，這種收入就不再歸公司所有。

　　其次，金融投機夸大了金融部門的收入。舉例來說，房地產牛市一度使金融機構收入急劇增加。全球資產的漲價，抬高了金融部門的收入。

　　再者，高端消費品市場可能受到財富負效應嚴重影響。過去的財富正效應，一度夸大了高端商品和服務的消費需求。高端消費領域的通貨膨脹遠比其他領域要高，這部分通脹一度推動了公司收入的增長。

　　這就是為什么我認為，不能根據當前的收入，來為當前的市場作估值判斷。資產漲價驅動的全球經濟，大幅夸大了公司收入。一個更有意義的指數，是股市資本總額與GDP的比值。這個比值在過去十年里急劇上升。這個增量中的大部分，可能會在熊市中被消解掉。

　　有些經濟體將很快進入危機

　　有幾個經濟體，一直以來通過吸引國外資本流入來支撐其本國消費。這部分資本流入，使其保持貨幣強勁、低通脹、股市高漲、借貸消費繁榮。一旦國外資本不再流入，這些經濟體的貨幣就開始走弱，通脹加劇、利率上漲、借貸消費萎縮。在我看來，這種惡性循環可能帶來貨幣危機。

　　此外，有些新興經濟體在商品價格高漲的情況下，經歷了經常賬戶盈余。而一旦商品泡沫破滅，這些經濟體的經常賬戶就可能再次陷入赤字。我認為，這些經濟體同樣非常容易受到沖擊。

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