盧周來：刺激經濟政策的空間還有多大

2009年第一季度，中國以新增貸款4.58萬億元和固定資產投資增長28.8%的代價換來短期需求出現一個明顯的回升，進而使宏觀層面的數據不那么難看。

但是，這絕對不意味著中國經濟已走出困境。因為擴張的財政政策與寬松的貨幣政策“人為制造”出來的需求主要是中間需求，而非最終端的消費需求。從消費需求看，一方面，國內CPI仍然在走低，顯示內部消費需求還在下行通道；另一方面，外部環境的改善仍充滿巨大的不確定性。受金融危機和經濟衰退的雙重影響，西方主要國家的進口商在消費低迷的情況下為減少市場的風險和資本的占壓，仍然在大規模壓縮庫存，使我國外貿企業的訂單仍呈急劇下降態勢；此外，部分國家的本幣大幅貶值，更嚴重侵蝕了我國出口產品原來就脆弱的競爭力。再加上金融和貿易保護主義傾向在西方發達國家正急劇擴散，所以即使西方主要發達國家在采取了大規模救市行動后，經濟環境向好的方向發展，短時期內中國產品的外部需求環境也難有實質性的改變。

在這種情況下，擴張的財政政策與寬松的貨幣政策，其作用就好像給一個仍然在流血的病人輸血；只要一停止，甚至力度減弱，其后果可能就是短期宏觀數據再次急劇逆轉。而一旦宏觀數據發生逆轉，微觀企業層面狀況有可能進一步惡化。

現在我們面臨的問題恰就是：擴張的財政政策與極度寬松的貨幣政策未來實施的空間非常有限。

就財政政策而言，2009年我國財政赤字合計9500億元，為建國以來最高，占國內生產總值比重已經接近國際公認警戒線的3%；累計國債余額占國內生產總值比重也超過了20%；而2009年一季度數據顯示，中央財政本級收入7212.99億元，下降了17.7%。所以，靠政府繼續擴大公共支出與投資的財力底氣已盡顯疲態。

就信貸增長而言，2009年第一季度，集中投放的巨額新增信貸已經達到2009年原計劃的新增5萬億元信貸規模的90%，如果央行不再大規模追加信貸投放量，那么從第二季度起，新增信貸投放量就將急劇萎縮。從目前情況看，一旦新增信貸投放量減少，那么中國實體經濟正常運營就將受到嚴重的影響。而沒有充足的流動性，中國弱質企業的三角債就會再次呈幾何數增長。但如果今年一直保持一季度新增貸款的速度，那么全年中國新增貸款的規模將超過20萬億元。如此大規模的流動性投放在市場上，其可能導致的惡性通脹及資產再度泡沫化后果恐怕是任何政府都無法承擔其責任的。
我們還可以從存貸比以及商業銀行貸款余額占GDP比例兩個維度，為今年后續貸款實際可能水平算一筆賬。

從存貸比角度看。截止到2009年3月底，我國商業銀行信貸余額為34.96萬億元，商業銀行儲蓄總額為52.26萬億元，我們的存貸差目前為14萬億元，再加上1.6萬億元的存款準備金，存貸差接近16萬億元。2009年第一季度我們的存貸比為66.9%，它的確低于1991年~1994年100%的水平，甚至也略低于1995年~1998年90%的水平，但今年第一季度我國商業銀行新增存款僅為5.64萬億元，而新增貸款卻高達4.58萬億，增量存貸比已達到81.2%的水平，僅低于1997年的99.7%和1993年的107.5%。因此，從存貸比角度看，2009年第二、第三、第四季度新增貸款的規模僅有7萬億元的空間，超過這個規模則將引發一系列的問題

從商業銀行貸款余額曾占GDP比例看，歷史上，2003年我國商業銀行貸款余額曾占GDP的117.06%，2008年則為100.91%。經過計算我們認為，即使2009年我國商業銀行貸款余額和GDP的比率達到2003年的水平，那么第二、第三、第四季度的新增貸款規模也不能超過3.8萬億元。

在全球經濟嚴重衰退的背景下，從存貸比角度看，未來三個季度即使再新增7萬億元的信貸規模，也難以保障中國經濟的穩定運行；而從貸款余額占GDP比例看，如果未來三個季度新增的信貸只有3.8萬億元，中國經濟回暖的步伐完全可能被中止。

因此，我們始終認為反危機政策重點有兩條：一是應該真正放在立足于擴大內部消費需求，而不是投資；二是應該更好地發揮杠桿作用，以帶動更多后續的民間資本。

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