馬光遠：新股發行新政進步有限

5月22日，中國證監會發布《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見(征求意見稿)》，向社會公開征求意見。這意味著，千呼萬喚的新股發行制度改革正式啟動。

按照證監會發言人的說法，新股發行制度改革的總體思路是新股定價進一步市場化,培育市場約束機制；推動發行人、投資人、承銷商等市場主體歸位盡責；更加重視中小投資人的參與意愿。具體改革措施分別涉及完善詢價和申購的報價約束機制、優化網上發行機制、完善回撥機制和中止機制、風險提示等五個方面。

實事求是而言，這個指導意見抓住了現有新股發行制度中“定價”和“公平”兩大核心問題的弊端，并且提出了解決的具體措施，但現行新股發行的制度殘缺遠不止這兩個方面，而是呈現立體式、全方位的扭曲，《指導意見》根本沒有觸及新股發行制度的根本和顯示公平的利益分配格局。

筆者曾多次指出，現行新股發行制度堪稱中國資本市場最大的制度不公之源。無論是“大小非”問題，還是高市盈率問題，乃至于“圈錢市”的本質，根子都在喪失起碼的公平基因的新股發行制度：

其一，在一級市場，機構壟斷了定價權和絕大多數的發行的份額，整個一級市場首先成了機構“搶錢”的狂歡和盛宴；其二，過低的流通股比例又意味著上市公司的上市行為本質上是一種圈錢的“掠奪”行為；其三，首日不設“漲跌?！钡闹贫扔纸o高中簽的機構通過做局爆炒高位出逃提供了絕佳的制度窗口，而作為接盤者的散戶就成了“砧板之魚”；其四，限售期結束，所謂的“大小限”的減持行為則完成對中小投資者的“最后的掠奪”。

如果再不痛下決心改變這種赤裸裸的“金融搶劫式”的發行制度，中國資本市場最終只有死路一條。但從證監會發布的《指導意見》的內容看，基本沒有大的突破，改革的基本思路仍然限定在基本不改變現有利益分配格局的基礎上，對機構、上市公司等強勢團體的利益沒有太大觸動，而只是象征性地對中小投資者做了一點可憐的讓步，對重大的問題卻是“顧左右而言他”。

首先，對新股的定價機制，只是原則性地提出要“完善詢價和申購的報價約束機制，形成進一步市場化的價格形成機制”，要求詢價對象應真實報價，詢價報價與申購報價應當具有邏輯一致性，主承銷商應當采取措施杜絕高報不買和低報高買。但沒有提出任何解決虛假報價等問題的辦法，等于什么都沒有說。病是找對了，但什么藥都沒有開，并且將希望寄托在和機構利益千絲萬縷的“主承銷商”身上，實屬自欺欺人之舉，對于主承銷商和機構聯合做局、虛假報價等等，也沒有相應的懲戒機制。

其次，沒有徹底解決新股發行中散戶中簽率低和不公平問題。第一，本次改革對網上、網下申購的比例維持不動，而是只改革網上申購制度，這意味著擁有網下申購權的機構的大的利益并沒有受到觸動；第二，《指導意見》雖然規定，“任一股票配售對象只能選擇網下或者網上一種方式進行新股申購，所有參與該只股票網下報價、申購、配售的股票配售對象均不再參與網上申購”，改變了以前機構“網上、網下”通吃、和散戶搶食的行為，這是《指導意見》值得稱道的進步。但是，隨后規定的“對網上單個申購賬戶設定上限。發行人及其主承銷商應當根據發行規模和市場情況，合理設定單一網上申購賬戶的申購上限，原則上不超過本次網上發行股數的千分之一?！边@樣的措施，表面上看似乎解決了中簽率的問題，但在機構擁有多個賬戶的情況下，中小投資者的中簽率依然不會有顯著提高。

也就是說，《指導意見》對“定價”和散戶中簽率的改革步子也太小，中小投資者恐怕很難從“改革”中獲益。

因此，筆者認為，在證監會小心翼翼地刻意維護現有利益格局的思維指導下，《指導意見》對新股發行制度“完善和改革”的具體舉措進步有限，給人的印象似乎是僅僅為創業板的啟動和IPO（新股發行）重啟提供一個借口，對散戶的讓利只是象征性、安慰性的，對目前新股發行制度所造成的高市盈率、圈錢市、大小非等核心問題沒有任何改進。推出這樣的改革方案，只是急于為創業板和IPO重啟掃除障礙，并非為解決中國資本市場的制度性殘缺。

新股發行制度是中國資本市場成長過程中繞不開的一個坎，如果管理層不痛下決心，拿出魄力，大刀闊斧地對這個影響中國股市健康發展的“癌癥”徹底進行清除，投資者的信心徹底喪失，恐怕沒有人可以承擔這樣的責任。筆者不否認利益關系之復雜，不否認利益博弈之慘烈，更不否認改革面臨既得利益集團巨大的阻力，但新股發行改革的成敗，的確攸關資本市場生死存亡。改革可以漸進，可以分步實施，但不可以繞開關鍵問題，更不可以提出一些無關痛癢的舉措來敷衍了事。在新股發行制度改革上回避關鍵問題是一種不負責任的瀆職行為。作為改革的第一步，如果沒有實質性的突破，將沉重打擊投資者的期望和信心。

因此，對于新股發行改革，管理層一定要真誠面對，勇于擔當。我們不期待改革一步到位，但起碼，對現有新股發行導致的四大核心問題，定價問題、公平問題、圈錢問題、大小非問題，一定都要實質性回應。本次改革的目標應定位為在所有核心的問題上有突破性進展，進一步完善細節問題才可以留給將來。

筆者建議：第一，對于定價問題，市場化的方向沒有錯，但一定要提出具體的定價制約機制，對于虛假報價要有懲戒措施，并且納入機構和主承銷商的誠信記錄，一旦出現“欺詐性定價”，可以用市場禁入、限制申購、取消承銷資格等給予懲罰；第二，對機構與散戶之間中簽的不公平問題，必須改變網上、網下的申購比例；我建議完全照搬香港的制度，沒有任何技術難度；第三，修改《證券法》，將上市公司流通股的比例最低限定在35%以上，形成良好的股權結構和有效的公司治理，改變圈錢市的本質，如同中石油一樣僅僅拿出百分之五不到的資產來上市圈錢的做法應該徹底從中國資本市場消失；第四，為防止上市首日爆炒，對新股上市適用漲跌停制度；第五，為徹底解決“大小非”問題，除對擴股股東和上市前非公開發行的戰略投資者的股份進行限制之外，應廢除限售期，上市首日準許流通，以形成真正的全流通市，一方面根除二級市場的爆炒，另一方面讓股價合理回歸。

（作者系經濟學博士）

(文章來源：09年5月25日   《東方早報》)

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