張明：說說中國央行的兩種選擇

美聯儲3月18日宣布，將在未來6個月內購買3000億美元長期國債，并準備再次購買8500億美元機構債。盡管美聯儲主席伯南克近期內多次提到將考慮購買美國國債，但本次美聯儲出手規模之巨，依然出乎市場預料之外。

彌補政府融資缺口

美聯儲之所以出手購買美國國債，主要是為了彌補美國政府的融資缺口。根據奧巴馬政府提出的預算，2009財年預計財政赤字為1.75萬億美元，超過GDP的12％。由于實體經濟陷入衰退，美聯儲不可能通過增加財政收入來應對救市支出，因此美國政府只能依靠發行國債來彌補財政赤字。

市場預期2009年美國財政部將至少發行2萬億美元國債。這一規模是前所未有的。2003年至2007年五年間，美國平均每年凈發行國債5647億美元。即使美國政府在2008年通過提高國債發行量來募集救市成本，該年度的國債凈發行量也只有1.47萬億美元。2008年，外國投資者購買了7720億美元美國國債，其他由本國投資者來接盤。

問題在于，目前很難期望外國投資者與本國投資者能夠繼續擴大投資規模：一方面受出口增速下降、全球能源與大宗商品價格下滑、短期國際資本流出的影響，新興市場國家與中東國家的外匯儲備增長速度都顯著放緩。

另外美國國內投資者的收入水平也有所下降。即使美國居民儲蓄率由2008年底的1.8％提高到歷史平均水平的8％，這也只能增加6600億美元的儲蓄。因此，為了彌補最終的政府融資缺口，避免國債收益率迅速上升、存量國債市場價值大幅下降，美聯儲成為美國國債的最后購買人。

國際債權人需防范美元貶值風險

從短期效應來看，美聯儲大舉購買美國國債，這有助于恢復美國國債市場的供求平衡，甚至短期內造成供不應求的局面，從而推動美國新發國債收益率下降，同時導致存量國債市場價值上升。這一舉措意在安撫美國國債持有者，尤其是外國投資者。然而，美聯儲購買美國國債，對以中國為代表的國際債權人而言并非一個單純的利好消息。美聯儲購買美國國債與機構債，本質上是美國寬松貨幣政策的一個組成部分。

自實施數量寬松政策以來，美聯儲的資產負債表規模已經由2008年9月的8000多億美元飆升至2008年年底的2.3萬億美元。盡管目前該規?；芈渲?.9萬億美元左右，但本輪債券購買有望使美聯儲的資產負債表規模擴張至3萬億美元以上。

美聯儲的資產負債表其實反映了市場中的貨幣與信貸水平。在經濟衰退環境下，投資者風險偏好很低，投資欲望較弱，造成貨幣乘數偏低，因此美聯儲持續增加貨幣供應的行為不會導致通貨膨脹。但一旦實體經濟與金融市場觸底反彈，投資者將重新開始配置風險資產，這意味著貨幣乘數放大。如果美聯儲不能及時從市場上抽回流動性，這意味著通貨緊縮可能在很短時間內轉為通貨膨脹。通貨膨脹的回歸意味著美元匯率將步入下降通道，惡性通貨膨脹將與美元大幅貶值、黃金、能源與初級產品價格大幅上漲聯系在一起。

對于美國最大的債權人中國政府而言，美聯儲購買美國國債的舉措非但不能緩解我們對美國國債市場價值的擔心，反而增加了我們對所有美元資產市場價值的擔心。這是因為，美國政府為了保障美國國債市場價值穩定的政策，在長期卻增加了美元貶值的風險。

為降低中國外匯儲備對美國國債的風險暴露水平，中國央行有兩種政策選擇。第一種選擇是要求美國政府就美國國債市場價值提供可信的保證，將此作為是否繼續購買美國國債的前提條件。例如，要求美國政府將美國國債的收益率與通脹指數掛鉤，就可以很好地防范未來的通脹風險。第二種選擇是利用目前的時間窗口，顯著增持能源、大宗商品的現貨、期貨或相關供應商的股權，以對沖未來美元貶值、能源與大宗商品價格飆升的宏觀經濟風險。

（作者系中國社科院世經政所國際金融室副主任）

（09年3月20日    《中國證券報》）

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