唐學鵬：坎坷的救市之路

同那些熱衷于“政府埋單哲學”的救市主義者預估相反的是，美國國會剛通過保爾森主導的7000億救市計劃，道瓊斯指數以崩潰的方式予以回應。10月6日，道指跌破萬點大關，收于9955.5點，慘跌369.9點，盤中最高跌幅接近800點。美股的崩潰狀態也影響了歐洲市場，倫敦股市和法蘭克福股市下挫7%，而巴黎股市下跌9%。僅僅一周內，被認為是美國實體經濟風向標的道指失去了10%，而標準普爾500指數一周內失去15%的領地。

美國股災式表演似乎證明了“利好出盡是利空的”技術派導語，也給那些為美國救市舉動搖旗吶喊并催促中國如法炮制的人一記尷尬的耳光，他們只好聲稱“不拯救將更糟”來寬慰和搪塞。為了解決對流動性枯竭和信貸收縮的憂慮，美聯儲已經歇斯底里地動用貨幣政策，包括對貝爾斯通式的注資、對投行的窗口開放和接管、對商業銀行的緊急輸送流動性、擴展商業銀行的貸款規模（周一擴展至9000億美元，相當于變相降息75個基點）以及對準備金的付息（相當于給銀行輸錢，準備金賬戶利息按準備金提存期內的平均目標聯邦基金利率減10基點計算）。

接下來，伯南克還會怎么做？我們猜測他可能將動用印鈔權來振興整個商業票據市場，因為銀行現在根本不愿意接受企業發的票據，因為銀行懷疑企業未來盈利都是呈現下降趨勢的，連被視為美國最偉大的企業通用電氣都被迫接受極其屈辱的條件才能融到資。而伯南克很可能會采取一種激進的辦法來拯救票據市場以及貨幣市場基金（因為它持有大量的商業票據），即接納那些高風險資產作為抵押品（比如房貸），即將商業風險進行高強度承擔，從而盡力打通正常的經濟信用擴展鏈條。

坦率地說，這可能將是新凱恩斯拯救術失敗的重要案例。經歷過幾十年實踐經驗發展的新凱恩斯主義拯救術的特征是：快速挽救信心和盡量避免道德風險。這對那種沒頭腦的“一律政府埋單”拯救術是一個進步，而它對過去的一些小型危機（比如儲蓄與貸款協會危機、長期資本管理公司危機）的拯救效果看上去還不錯，這使得研究大蕭條著稱的伯南克信心滿滿，因為學界已經普遍性地接受了“弗里德曼批判”（弗里德曼遵循的也是凱恩斯式的貨幣框架）帶來的貨幣主義神話“美國大蕭條是貨幣量不足，只要貨幣政策反應速度很快，就可以避免?！?

向銀行塞入大量的錢、不斷提高財政和貨幣當局承擔商業風險的程度，真的可以短時間內克服長期因素積累的爆發式衰退？我們看到，美聯儲大幅度向金融體系注資的結果是銀行體系內的利率反而不斷走高、資金拆借變得更加吝嗇、政府給民眾退稅的錢并沒有用于新的消費開支提振經濟，而是用于還債、瘋狂地注入貨幣如泥牛入海，M2萎靡得令人吃驚……

這種修復流動性危機和信心危機的策略是錯誤的，就像已故經濟學家托賓說的那樣：“貨幣政策被冀望太多功效是個笑話，它是跟繩子只能拉（快速降熱經濟）而不能推（快速拯救經濟）。銀行不愿意借出錢，不是銀行的問題，而是消費者的問題，用貨幣政策給銀行塞錢是一個看似救急但很滑稽的做法。

實際上，保爾森和伯南克似乎沒有理解這場危機演化的真正方程式。我們認為，次貸的起點是美國人無法支付按揭使得房價泡沫破滅，房地產泡沫的“崩裂”導致抵押品價格急劇縮水，這使得抵押品產生的衍生品（MBS也好，以及隨后的CDO和CDS也好）的風險“敞露”，而機構平均30倍的杠桿效應極速放大了這些風險，使得機構的負債和資本金的比例嚴重不匹配和失調（太少的資本面對太大的負債），金融機構只有快速出售資產來平衡其債務，這種“恐慌性殺價”將導致資產價格“惡性循環式”下跌，更加突出了不匹配的程度。并在這個過程中產生資金短缺、惜貸（好企業也遭殃）、滾雪球般的拯救成本以及經濟健康因素被更劇烈地折斷導致衰退更深……

保爾森的7000億RTC計劃，即政府購買不良資產、機構獲得財政部資金來平衡債務，擺脫資產價格的惡性循環式下跌。財政部承諾購得資產之后，將使資產溢價并最終轉售出去（例如境外美元分擔），保爾森保證納稅人將不受到損失。但這個做法效果是令人懷疑的，因為它們沒有或者不敢“擊中”源頭式的因素：即美國人沒有足夠的能力獲得收入流的增長，來平衡高房價資產帶來的按揭流。這是一個無法逾越的難點。因為美國政府無法立即大幅度地提高美國人的實際收入流增長（神也無法做到）來“填充”房地產泡沫。相反的是，動用納稅人資金和美聯儲不斷動用貨幣權，未來通脹將更大地惡化了美國人的實際收入流。也就是說，讓金融市場疼痛的不是某個時點的風險爆發，而是不斷出現的“風險流量”。

美國的故事也是對那種將“實體經濟和虛擬經濟”看作不同品種、采取二分法眼神進行觀察的人的嘲笑。所謂“美國實體經濟很好，只是虛擬經濟出了問題”的“二分法”判斷不僅在認識論上“很土”，而且實踐論上更是錯的離譜。原因很簡單，如果金融是配置資源的強力工具，那么，它出了問題代表著過去的資源配置和經濟生產結構一定是有問題的（也許中印參與的深度全球化掩蓋了美國實體經濟一些問題），不存在“一方面健康、另外一方面糟糕”的冰火境界。

就像偉大的奧地利學派羅斯巴德說的那樣“貨幣當局制造了泡沫并導致未來的驚恐，后來的貨幣當局只好用更多的貨幣來補窟窿。貨幣不是中性的，是維護過去生產結構的，而是權力式的，是可以重新塑造新的生產結構的?！毙掳l的貨幣總被權勢者優先得到，并利用當時的低價格來擴展自己的產能，導致下游端的商業被動性受損并隨后效仿之，通脹最終興起，并改變了部門之間的經濟比價關系，扭曲了原來正常的生產結構，造成了嚴重的偏差，最終，埋單將是一個苦澀而長期的承受。所以不要膚淺地認為美國經濟是缺乏信心，而是正常生產結構已經被更改了，一個宿命式的悲劇正在誕生。

（作者為資深財經媒體工作者，本文僅代表作者個人觀點）

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