吳向宏:現在攻擊“大小非”已是錯誤的方向

這幾天惡補國內財經評論，忽然有“不知今夕是何夕”之感。因為一些大眾媒體上的寫手們，還在一窩蜂地攻擊“大小非”，認其為股市不振的罪魁禍首。有人甚至忽然發現了一個“事實”：即股權分置改革之后新增的“大小非”比以前更多了。其實，最后這個說法，完全是濫用概念?！按笮》恰北緛硎侵袊墒械囊环N特有現象，即“被解禁的、原本禁止在二級市場流通的股權”。而股改之后新IPO中產生的限售股份，本來就只是被臨時“鎖定”，從來就不是非流通股。普天下的股市，無論是美國、歐洲還是新加坡、香港，也都有大量的限售股，其到期后也存在明顯的拋售現象。但是這些成熟的股市上，限售股及其拋售從來就不是一個問題。

撇開這些故意把“限售股”和“大小非”混為一談的謬論，“大小非”究竟是不是當前股市低迷的癥結呢？關于這個問題，我得先聲明一點：“大小非”的確是中國股市的一個缺陷，也對前期股市下跌起了推波助瀾的作用。早幾個月前，批評“大小非”是有道理的。事實上我的一些朋友甚至早在去年大牛市的中期，就一再指出“大小非”是一顆定時炸彈。當時卻偏偏沒幾個人肯聽。然而現在，中國股市已經跌到相當低的一個程度。前一段“死空頭”謝國忠曾說過，股指公允點位在2500點左右。如今的股指，已經低于這位“空軍司令”認為的公允價值了。在這種形勢下，繼續糾纏于“大小非”，正應了我以前說的一句話：在資本市場上，一個遲來的正確觀點，就是一個完全錯誤的觀點。

批評“大小非”的人，所持的無非是一個謬論：即“大小非”的持股成本很低，幾乎為零，所以他們無論何時都有拋售沖動。只有徹底將其排除出二級市場，另設一個專門的“大小非”交易市場；或者對其課以高額“暴利稅”，才能抑制“大小非”的拋售，股市才能恢復正常。這套說辭聽起來順耳，其實根本前提就是錯的。

錯在哪里呢？讓我先問你一個最簡單的問題：假若你用1元錢買彩票中了1萬塊錢，會不會愿意拿這1萬塊獎金跟我換9000塊？按照批評“大小非”的那些人的邏輯，你一定會換，因為你的1萬塊幾乎是白撿的，所以換9000塊你已經大賺了。按此邏輯，不但9000塊你肯換，8000、7000塊、哪怕是我僅僅出1000、100塊錢，你都會跟我換。因為你的“初始成本幾乎為零”嘛！實際情況卻是，除非你犯傻，否則絕不可能和我交換。

把這個例子稍微變一下：假若你中彩的獎勵是一只市場價值1萬塊的鉆戒，會不會9000塊就賣給我？當然，考慮到鉆戒不是現金，你可能會愿意給一點折價，但是8000塊、7000塊呢？5000塊，你還會“拋售”這只鉆戒嗎？最后，假若你中彩得的是市值1萬塊的股票，你會9000、8000或者5000塊就賣給我嗎？

答案是明顯的：在理想情況下，一樁資產的價格，和你取得它的所謂“初始成本”完全無關，而只取決于該資產的當時市場價值。依此類推，“大小非”取得股權的“初始成本”有多低，完全是個不相干的話題。唯一重要的是其股權在市場上能取得的定價。假若“大小非”手中持有的某股票有潛力馬上漲到10塊，那么即使“大小非”取得這些股票的初始成本只有1毛錢，他們也不會傻乎乎地在8塊、7塊就出手拋掉，更不要說5塊4塊的低位水平上了。換言之，假若目前的股市價格合理，沒有泡沫，則“大小非”并不會拋售；假若股市價格泡沫巨大，則任何人都有可能拋售，僅僅限制“大小非”又有什么用處呢？

事實上，股市上“初始成本”最低的，并不是“大小非”。很多炒作資金的初始成本或者平均建倉成本完全是零，甚至是負數。如果因為“大小非”成本低就予以限售，或征收所謂暴利稅，那么對這些炒家又該如何處理呢？

我決不希望大家走到另一個極端，完全忽視“大小非”問題?！按笮》恰睂λ顿Y企業的了解，通常大大超過一般散戶，其心理價位和散戶就可能差異很大。如果“大小非”們心目中的“合理價位”大大低于散戶心中的“合理價位”，“大小非”就的確會成為散戶殺手。此外，實際市場中有各種復雜情況，如資金鏈緊張等，也會促使“大小非”不惜“虧本”拋售。尤其在股指處于高位的去年底，或其它市場心理緊繃的時期，“大小非”們哪怕稍有動作，因其潛在拋售數額過于龐大，都可能觸發市場危機。但是，在目前股指已經低于高位近六成的情況下，“大小非”大規模拋售的可能性非常之低。此刻還將批評矛頭喋喋不休地盯住“大小非”，就是把力氣用錯了方向！

在目前的股指水平上，人們應該更多關注中國經濟的基本面，尤其是關注在國內緊縮政策和國際金融市場流動性危機雙重壓力下，中國企業的運營狀況。作為輿論領袖，如果真心希望股市向好，不妨把更多努力用于呼吁實質經濟政策，特別是那些能大大提高企業利潤率的政策，如大規模減稅等。經濟實質面只要有重大利好，以中國股市目前的估值水平，再走出一個大牛市不是什么難事。那時回頭看今天某些對“大小非”的抱怨，或許會和今天看諸如“黃金十年”之類評論一樣，別有一番滋味了。

（作者系國際商業顧問）

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