易憲容：央行貨幣政策不需要看美國的眼色

今年以來，美國聯邦儲備委員會多次大幅下調基準利率，比如商業銀行間隔夜拆借利率已經降至2.25%，而且據分析，美國這種降息的態勢并不會停止?？梢哉f，美聯儲的降息，意味著企業信貸成本下降，企業更有意愿從銀行獲得資金；意味著居民的存款更多地流出銀行體系，從而增加金融市場流動性等。正因為這樣，美聯儲的降息立即讓世界股市一片飄紅。至于美聯儲這次降息對美國經濟的刺激作用有多大暫且不論，至少有國人表示，美聯儲的降息加大中國央行貨幣政策的難度，從而使國內央行利用利率工具的彈性越來越小。也就是說，面對美聯儲寬松的貨幣政策，國內央行貨幣政策執行難度越來越大。

在此，有以下幾個問題必須思考清楚。一是在資本項目沒有完全開放的情況下，人民幣與美元的利息差的關系是不是國際資本流動中國便利的套利工具，如果不是，國際資本為什么會冒風險進入中國金融市場？二是在資本項目沒有開放的情況下，即人民幣匯率不是盯住美元匯率制度，那么兩種不同貨幣之間的利率差的關系通過什么方式來傳導？如果沒有有效的傳導方式，這種利率差的套利何以可能？三是目前央行的從緊貨幣政策依據何在？目前需要不需要逆轉？等等。如果對這些問題有所思考，那么央行就能夠輕松自如地應對美聯儲的寬松貨幣政策。

首先，在目前中國的資本項目沒有完全開放的情況下，通過人民幣與美元的利息差來套利并非容易的事情。因為，在資本項目沒有完全開放的情況下，國際資本要想便利進入國內市場并不是容易的事情。既然國際資本不能夠便利進入國內市場，那么這些國際資本到中國套利何以可能？還有，從人民幣升值的幅度、利率差的幅度來看，對套利資金應該是吸引力不大。因為，從目前的情況來看，美元基準利率為2.25厘，中國基準利率為4.14厘，兩者相差為1.89厘。而目前的新西蘭元的基準利率為8.25厘、澳大利亞元的利率為7.25厘，這兩種貨幣與美元的利率差分別是6厘和5厘。試想，不僅新西蘭及澳大利亞都是完全自由開放的市場，貨幣在當地可以自由兌換，而且其利率差大于人民幣與美元的利率差三倍以上。在這種情況下，國際金融市場的套利者怎么愿意通過中國市場來套利呢？

實際上，外國資金想進入中國市場，并非是套利人民幣升值及人民幣與外幣的利率差，而且是想利用中國的低利率政策，通過低利率杠桿，大肆炒作房地產和股市，推國內資產的價格，然后獲利了結。因此，人民幣利率上升，并非是增加外幣套利機會，反之是遏制外國資金進入國內市場有效的工具。

二是一般來說，在自由浮動的匯率制度下，一國利率變化對另一國利率水平的影響是通過匯率變化來實現的。即本國與外國的國民收入水平、利率水平和貨幣供給水平通過各自物價水平的影響而決定匯率水平。當其他因素保持不變時，本國利率上升，會降低貨幣需求，在原因價格水平和貨幣供給水平上，會造成支出增加、物價上升，從而造成本國貨幣貶值。反之亦反是。但是，在資本項目沒有完全開放的情況下，由于兩國貨幣不可自由兌換，由此也不無法形成真實反映市場匯率的價格水平及價格傳導機制。由于沒有有效價格傳導機制，外國資金通過套利來尋求贏利機會存在更多的不確定性。

三是目前央行從緊的貨幣依據就在于這一輪的經濟增長動力的房地產帶動了整個社會投資過熱、信貸過熱及資產價格泡沫。而國內這種投資過熱及資產價格泡沫的核心就在于銀行信貸快速擴張，就在于目前的低利率政策。比如就，2008年銀行本外幣信貸增加額達到9000多億，2月份的CPI達到8.7%。對于如此過快的銀行信貸擴張、嚴重的負利率，盡管央行采取一些數量型的從緊貨幣政策能夠起到一定的作用，但市場核心是價格機制，如果央行從緊的貨幣政策不從價格機制入手，那么要想真正達到貨幣政策從緊的效果是不可能的。因此，在當前銀行信貸快速擴張和嚴重的負利率的情況下，央行通過上調利率來顯示金融市場價格機制的作用最為重要，是化解目前中國許多經濟問題的根本之道。國內央行對其他國家貨幣政策變動可以密切關注，但中國央行貨幣政策的基本點是國內經濟實際情況。如果僅是看他人這眼色，那么國內央行貨幣政策能夠起到真正作用是不可能的。

因此，國內央行如何應對美聯儲的大幅升息，立足點在中國的實體經濟及其變化，而為受他國經驗所左右。

文章來源：08年4月11日易憲容的博客