救市之爭的誤導和政策定位

這一次市場的大幅調整和下跌，基本上是市場本身的自我校正。與其說是市場的非理性，毋寧說是市場面對經濟形勢逆轉和不確定性加大的理性反應。因此，把市場本身的原因歸結為政策影響，并不是正確的診斷。

主張救市者認為我國宏觀經濟形勢總體向好，市場出現的持續暴跌，是一種非理性的恐慌行為，因此需要調整政策來恢復市場理性和信心，其前提未必能成立。而不救市論秉承的是純粹市場原則，他們假定中國股市已經或者應該一下子變成完全的市場市，這其中也存在著諸多謬誤。

中國的證券市場是一個新興加轉軌的市場。這就決定了既不能用簡單的救市政策去強化市場和投資人的政策依賴，又不能簡單地推卸政府促進市場平穩健康轉軌的責任。股市是信息市，因此最關鍵的是要在轉軌過程中保持政策的透明性、連續性和穩定性。只要證券市場改革、開放的方向堅定，步驟穩妥，政策透明，股市的穩定和健康發展就在我們面前。

最近，隨著滬深股市的持續深幅下挫，市場上要求政府或政策救市的聲音日益高漲。同時，也有人高調提出，股市自有沉浮，政府不應也不必救市。從而一邊似乎是市場上壓倒多數的人心民意，一邊好像是捍衛市場經濟原則的大義凜然。其實，就如近年來關于改革發展中諸多問題的討論一樣，這種兩極化的觀點對立，雖然是今天這個追逐眼球的世界中最方便也屢屢產生新聞效應的分類，但從一開始就扭曲地提出了問題，容易混淆視聽，這樣既很難討論出積極的成果，也無助于正確的政策抉擇。
救市說的前提缺陷
主張救市的觀點，有一個共同的前提，就是認為我國宏觀經濟形勢總體上是好的，上市公司的盈利也是增長的，市場出現的持續暴跌，是一種非理性的恐慌行為，因此需要調整政策來恢復市場理性和投資者的信心。其實，這個前提未必能成立。
客觀地說，這一次市場的大幅調整和下跌，和政策很少有關系，基本上是市場本身的自我校正。2007年，在宏觀經濟增長強勁、外圍環境較好、企業盈利爆發性增長的樂觀預期下，各路資金紛紛入市，資金入市和賺錢效應相互循環作用，加劇了市場供求的短期失衡，推動了股指的不斷攀升。人民幣升值、流動性過剩等成了一批樂觀預言家們渲染股指萬點可期和十年牛市的王牌，迅速膨脹的市值完全脫離了經濟基本面。因此，去年我多次指出，如果沒有像樣的調整，2008年股市泡沫的破滅就難以避免。今年以來，在國內通貨膨脹壓力顯著增大，美國次貸危機引發經濟衰退，上市公司盈利增速下降的多重因素影響下，股市出現了大幅深度下挫和調整，與其說是市場的非理性，毋寧說是市場面對經濟形勢逆轉和不確定性加大的理性反應。因此，把市場本身的原因歸結為早已存在的政策，并不是正確的診斷。
救市的主張者斷言現在市場非理性恐慌，要政府采取措施恢復投資者信心，暗含著一個重要的假定，就是市場已經下跌過度。有人更認為，政府即使現在出手已經過遲，本來可以把市場穩定在更高點位。這種認定市場底部的判斷少說也是過于大膽了。救市的主張者大多一貫看好中國資本市場，是股市發展的支持者、打氣者。但建設強大的資本市場和股市本身的牛熊交替并不矛盾。相反，由于人類生來具有貪婪和恐懼的天性，牛熊交替還是股市健康發展的必由之路。短期看多股市、看好股指縱然有千般理由，但是這種種預測和愿望并沒有能經受住迄今為止的市場檢驗。用自己都沒有看準的事作基礎去提政策建議，顯然并不可靠。
這就引出政策救市的一個最大的難點，就是建議者及決策者要知道市場的底部。因為如果救市救的不是底部而是“半山腰”，那么由于政策救市而留在市場或加倉或新入市場的人就會蒙受政策之害。這時投資者就會因救市承受更多的損失和磨難，而政策也就更加顯得“里外不是人”。然而，不客氣地說，這個市場底部的確切信息，無論是主張救市的人還是決策者，他們并不具備也不可能具備。
政府救市除了信息問題，其實還有能力問題。在股權分置、市場規模狹小，同時又相對封閉的情況下，政策救市在歷史上盡管后遺癥頗多，但確實屢屢發生也一時奏效。但是，在今天證券市場已經發展到與GDP相當規模，對外開放勢不可擋的情況下，政府對市場的調控能力已經大大下降。況且，政府首先要對宏觀經濟和通貨穩定負責，這就進一步縮小了政策騰挪的空間。

但是，美國政府不是也在救市嗎？客觀地說，美國政府救的是經濟，只是間接影響股市。而且美國股市近年來表現平平，今年也下跌有限，談不上救不救。美國政府出手救助大投資銀行貝爾斯登，是為了避免金融系統的連鎖反應，防止金融系統混亂和崩潰的更大代價。即使如此，美國各界都有不同意見。這樣的事情，中國政府從來都做，而且規模不知要大多少倍，單是幾家銀行，政府埋單輸血就達幾萬億元人民幣。前幾年證券公司埋單接管也是常事。

那么，股市暴跌不是也影響了宏觀經濟和社會穩定了嗎？是有影響，但股市財富在很大程度上是“紙上富貴”。過去兩年，股市市值從幾萬億元增加到幾十萬億元，中國人民不會因此而暴富，因為那是沒有兌現的東西?，F在剛剛有一小部分人開始兌現，市值馬上縮水十多萬億元。喪失本來就虛無的東西，并不會對經濟產生實質性損害。盡管對具體投資者來說損失刻骨銘心，但從整體上看，改變的只是分配關系，而且畢竟是餡餅迅速做大了之后的分配關系。從宏觀上說，去年的資產泡沫放大了財富效應，刺激了熱錢涌入，加劇了通貨膨脹的壓力和貧富差距。股市泡沫的縮水客觀上有利于宏觀經濟的穩定。所謂嚴酷的真理，這里就是。

有很多人強調，我們主張的只是像調整印花稅這樣的政策糾偏，以及政府在限制大小非減持和再融資、鼓勵上市公司或大股東回購等方面的相應措施，以恢復市場信心，并不是救市。問題在于，如果某些建議與市場化改革方向相悖，不論你把它叫什么，也不能改變其救市的本質。同時應該看到，印花稅影響的只是交易成本，它的調減并不能改變市場的中長期趨勢；大非減持現在已經需在定期報告中預告，而且大小非每增減1％都需公告，進一步的限制于法于理都無依據；IPO與再融資現在實際已經大大放緩，其改革的方向只能是進一步市場化而不是嚴控。而大股東們是回購即增持還是減持股份，主要不在于規定，而在他們眼中公司估值即股價的高低。因此，過去非理性繁榮的市場信心，能否恢復，應否恢復，顯然還是一個先要討論的問題。

不救市論的合成謬誤

既然救市不對，不救市是否就對了？其實也不然。

正如有人已經指出的，不救市論秉承的是純粹市場原則。他們假定中國股市已經或者應該一下子變成完全的市場市。因此他們的結論，完全從自由放任的市場經濟原則出發，幾乎不受任何中國國情的影響。他們的言論，其實人們也并不生疏。因為他們對中國股市幾乎從來看空不看多，幾年前就以捍衛產權和市場純潔性的旗幟，反對股權分置改革支付對價，認為股改過分強化了流通股股東地位，斷言A股含權是美麗的童話等等。因此，他們的觀點，雖然說起來振振有詞，很有理論色彩，但聽起來總讓人覺得缺了點什么，和中國的實際情況對不上號。究其原因，把尚不存在的市場化股市作為他們話語對象，恐怕是不救市主張的第一個差錯。

不救市論者有時也承認中國股市其實帶有很深的政策烙印，他們的邏輯，是說正因為政策市的失效和不成功，現在要改弦易轍，跳出政策市窠臼。政府不僅要堅決不干預，而且要公開聲明從此不救市。但是，他們沒有想到，所謂政策市，就是政策和市場共同起作用，就好比兩個人在臺上演戲，現在不救市論者要政策中途貿然退場，讓市場自己找臺階下，顯然是既不講義氣，也不負責任。政策市向市場市過渡，是我們多年的主張，但是要有程序和步驟，不能隨心所欲，而且要選擇適當的時機推進。去年5月股市過熱，當時筆者大聲呼吁不要用行政手段干預市場，而應乘機減少政府對供給嚴格的行政管制，加快市場化改革步伐，自動給股市降溫。但不救市論者崇尚市場自有浮沉的不干預原則，冷眼旁觀市場狂飆，現在股市果然大跌，他們站出來大聲疾呼政府別管，這就難免有落井下石之嫌。屋漏偏逢連天雨，不救市論者卻在這個時刻要政府卸責，這是不救市論的第二個毛病。

不救市論的另一個更大的問題，是他們要政府從此罷手不管，跳出政策市惡性循環。但今天股市里的東西政府管的實在太多：從IPO和再融資的審批、規模、速度、定價，資產重組的政策門檻和審查，基金的發行規模、速度和分拆，到對外開放包括港股直通車的開通與否及范圍大小，乃至占市場大頭的國企股減持方略等等，所有這些雖然不像經濟基本面那樣，決定股市的長期趨勢，但確實極大地影響股市在中短期的價值中樞。如果政府從此統統不管，那確實會來一次所謂從天下大亂到天下大治，但這樣的大地震絕非兒戲。別的不說，去年容許基金擴容和分拆，就鬧出了一個藍籌泡沫。如果如境外市場那樣，容許上市公司自行分拆股份，馬上鬧出個人造牛市也未可知。市場崇拜的不救市論者當然不用去想這些麻煩。

當然，不救市論者可能并不是要一下子跳進市場市，而只是要政府現在原地不動，即維持現在政策干預方式和力度不變。麻煩在于政府現行的管制本來就沒有一定之規，是量體裁衣、因時而變的。不變就要證明現行管制辦法和力度都恰到好處，而且是一段時期內的普遍真理，適應不斷變化著的不同情況。正如有學者義正辭嚴地高呼堅決反對調低印花稅，但沒有說明，熊市時不能調低，難道要待牛市時調低？亦或3％。的印花稅就是經濟學家們研究出來的最優稅率，可以一勞永逸？不用說，以不變應萬變，肯定不是什么好建議。

這樣看起來，不救市論的麻煩，比救市論還多。

轉軌市場中的政策定位

中國的證券市場，如監管層所言，是一個新興加轉軌的市場。改革和發展的目標，是逐步從政策市向成熟開放市場過渡。這就決定了既不能用簡單的救市政策去強化市場和投資人的政策依賴，又不能簡單地推卸政府促進市場平穩健康轉軌的責任。股市是信息市，因此這里最關鍵的，就是要在轉軌過程中，保持政策的透明性、連續性和穩定性。這樣，市場各方才能在轉軌過程中有穩定的預期，把一時還不能擺脫的政策市消極作用降到最小。

比如說，股改順利推進之后，市場出現了喜人的發展景象，但盲目樂觀和賺錢效應的交互推動，市場出現了大漲。這本來是加快市場化改革步伐的好時機，可以用放松和逐步取消對融資和再融資管制的辦法，去抑制市場的大起。當時政府提示投資風險的政策取向是完全正確的。但是以提高印花稅為主要手段調控，雖然打擊了過度投機，由于形式過于劇烈，信息發布存在缺陷，造成市場急劇波動后又急于安撫，結果前緊后松，釀成市場更大泡沫。這里的教訓不可不吸取。

再比如，在政府宣布自己的政策目標是避免市場的大起大落，促進股市平穩健康發展后，當市場遭遇經濟形勢變化，出現劇烈大落之時，投資人自然預期政策面應當有所反應和出臺穩定市場的舉措，正所謂，君子一言，駟馬難追。但當此市場風聲鶴唳、謠言四起的時候，政策面反而態度曖昧，既不宣示，也不澄清。去年甚囂塵上的股指期貨不見蹤影，創業板的推出反而緊鑼密鼓，讓人們丈二和尚摸不著頭腦。這種政策的不透明、不連續的狀態顯然不可取。

還比如，股市的稅收政策調整。3％。的懲罰性雙邊高稅，針對的是當時過度投機炒作之風。此風既退，當然可以也應當下調，與救不救市何干？大小非中的個人股東，現在獲利多少億元但不納一分錢稅，早已極端不合理，自然應當開征財產所得稅。又如有企業利用再融資政策的敞口巨額融資，多少成為此輪市場深幅調整的導火索，根本不是什么惡意還是善意圈錢的道德問題，而是反映我們本來存在的制度缺陷。我們的再融資管制既僵化又隨意，時間審批上漫長繁瑣，但又給上市公司留下選擇實施時間上的寬泛空間，造成再融資在牛市時是利益輸送的尋租場所，在熊市時是損害中小股東利益、壓垮市場的最后一根稻草。這顯然應該向國際慣例靠攏，再融資價格依據只能是董事會會議決議、股票停牌前的一個時段，若再融資不受歡迎，股價跌過增發價，發行自然失敗。同時再融資宜只做配售即定向增發，取消公開增發這種一個公司可以反復IPO的怪胎，而核準審批則不是從嚴而應放寬、簡便和快捷，逐步走向市場化。

政策面同時應當明確，具有流通權的大小股東減持、增持，產業資本與金融資本收益率的相對平衡，是證券市場健康發展題中應有之義，政府不會也不可能去限制，監管層能做的是可以為大宗交易提供便利和平臺。中國證券市場堅定不移的方向是市場化和與國際市場逐步接軌。中國資本市場的強大與發展和股指特定點位無關。牛熊總會交替，但股市和股指長期會向上走高是市場發展的必然規律，不用什么高人指點。實際上，只要證券市場改革、開放的方向堅定，步驟穩妥，政策透明，股市的穩定和健康發展就在我們面前。

（文章來源：08年4月7日中國證券報）