今日媒體財經要聞（080924）

《中國證券報》
重組華爾街

一輪爆炸性的次貸風險釋放，一批金融巨頭紛紛落馬，華爾街的金融體系幾乎全線崩潰。資本運作高手，從來都是幫別人“重組”的華爾街金融公司，淪落到資不抵債、被收購被重組的地步。

“重組”價值觀

華爾街引領金融世界近百年。但是這一場近乎摧毀華爾街的次貸危機，使華爾街可能不得不徹底地進行自我否定。對于次貸危機的始作俑者，華爾街首先可能要被改變的是近年來不創造價值，賺錢第一，虛假繁榮背后的價值觀。

經濟學假定人是理性的。次貸危機的發生顯示房地產市場和金融市場的非理性繁榮，是引發人的非理性行為的重要原因。近年來華爾街爆炸似的膨脹，大力推行和實踐“空中樓閣”理論，為了賺更多的錢不惜無限制地放大風險，包裝風險；在全球化的趨勢下，爆炸式地推動全球金融自由化，特別是向新興市場國家強制性的金融輸入，把本應該是理性的投資人，變成非理性的，沒有獨立判斷的，瘋狂追求高風險的從眾的“羊群”，造成全球投資者嚴重的損失，傷害全世界，包括美國，也包括華爾街自己。金融行業將來的發展，應該建立在最大化自己的利益，但不傷害別人的最基本的價值觀基礎之上。這應該是全球金融新格局新秩序最重要的基礎理念。

重組服務商業模式

雖然我們認為，商業模式并非次貸最重要的原因。但是華爾街商業模式的改變勢在必行，否則金融行業就可能成為一輪泡沫危機的制造行業。

經營模式的改變首當其沖被關注的是混業經營模式。雖然現在還不至于全盤否定混業經營模式，次貸風險“衍生”成為如此巨大的全球危機，也不能完全說是混業經營之過，但是混業的平臺，風險防范機制的形同虛設，龐大和復雜的機構，無疑增加了形成危機的空間和機會。

其次受到挑戰的是衍生產品高收益模式，次貸危機與龐大的抵押貸款衍生品創新鏈的泡沫有直接關系。

以“創新”來分散風險不能被神話。實際上，一只證券化產品是分散風險的，一家銀行證券化產品是在分散銀行的風險，但是所有的銀行所有的貸款都證券化，上千家的機構，創造數萬億、數十萬億的證券化產品，產品市值超過GDP總量，就不是在分散風險了。特別是如果所有產品的持有人最后是一樣的，這就意味著，風險分散的空間是給定的，只是分割給各個投資者的風險不同而已，其結果是創造了整體市場的風險。

次貸危機警示我們要牢記兩個觀念。首先，金融創新不能消除風險，只能管理風險或者轉嫁風險，所以金融產品創新的限度必須是市場可以承受的。其次，金融創新要回歸對沖功能。金融衍生產品市場是一個零和游戲，所以衍生產品應該回歸對沖風險的目標“創新”。像次貸衍生品那樣以投資工具的目標“創新”，加上衍生品杠桿交易的特點，最終是放大資金，放大風險，制造危機。

“重組”規則

為防止次貸危機再次發生，有必要對金融市場的游戲規則進行全方位的反思，在必要的時候，還需要重新修訂相關的游戲規則。這些規則主要包括以下幾個方面：

一是金融市場監管規則。次貸危機爆發之前，對于對沖基金的投機導致國際金融市場大起大落，已經引起國際社會的關注。德法主張嚴加監管，美英反對，認為這不利于金融市場的發展，結果是放縱了對沖基金的瘋狂投機行為，“成就”了次貸危機。

二是約束泡沫制造者的規則。最近有觀點認為，一些國際金融機構的CEO應該被繩之以法。次貸泡沫的制造者與欺詐沒有什么不同，把虛擬的財富當做“財產”賣給投資人，應該負法律責任。因為如果把泡沫產品定義為“財產”，就得保護產權。泡沫破滅，“財產”消失了，應該有人負責。投資者的巨大虧損已經是對自己投資失誤的懲罰，但是泡沫制造者更應該負責。

三是泡沫經濟的管理規則。反思次貸泡沫危機，我們認為，政府應該加強泡沫的前瞻性監管，在泡沫形成過程中把泡沫刺破，而不是等到泡沫膨脹到巨大無比后爆破，這將讓損失降到最低。過去格老年代主張不要管泡沫，理由是不知道泡沫什么時候形成。事實是，等到泡沫形成以后，局面就不可控了。是否應該創新思考監管思路，而不是泡沫破滅以后花巨大的代價（包括不顧巨大的道德風險）去救。

四是限制金融資本扭曲商品價格的規則。次貸危機爆發，信用泡沫破滅，華爾街和全球主要的金融市場充斥著風險。投機資本以前所未有的規模進入石油、糧食等等商品市場，使得油價達到每桶147美元的歷史高位。據芝加哥商品交易所在美國國會的要求下所作的市場調查顯示，這一輪石油價格的上漲投機資本作用巨大，高峰時期，非行業交易持倉比例高達81％。

我們的確有必要重新修訂游戲規則以限制金融資本進入商品市場的規模，或者從理論上重新論證金融資本參與商品定價的合理性，否則，經濟學的基本商品價格理論將被全部破壞，商品的價格形成機制也將被極大地扭曲。

1997＝2008？眼下，這是個正在升溫的問題。

部分經濟學界人士持有悲觀的肯定意見。這意味著，當前的中國經濟大有回歸十年前之勢。首先，都面臨著外部金融危機的沖擊。亞洲金融危機就發生在我們身邊，但今天的次貸危機威力更大，并且，亞洲金融危機與我們擦肩而過，而次貸危機通過金融機構和金融市場的勾連，讓我們切身感受到了陣痛。其次，受外部因素影響，出口都出現下滑，但相比之下，中國的外貿依存度在今天已大大提升了，所受影響當然更大。另外，在儲蓄大舉回流銀行系統、房地產市場不景氣和其他實體經濟增長下降的背景下，商業銀行不良貸款率將有所回升，從而最終可能導致銀行由抱怨信貸額度過少轉為惜貸。最后，經濟高峰期形成的產能也有可能在經濟放緩和出口下降中再次面臨過剩壓力。這也與1998年至2003年的通貨緊縮期相似。

這些對比促使各界形成了對經濟基本面的悲觀預期，以及對政策放松力度的樂觀預期。但無論如何，相信這些預期還不是共識。在注意到十年前與今年國內外經濟形勢相似處的同時，筆者想提醒幾個重要的不同點。

其一，當前的宏觀調控手段具備了更強的靈活性。這可能幫助經濟避免深幅度的調整，增加軟著陸的概率。為控制1993年至1995年期間的嚴重通脹，當年政策面采取了疾風驟雨式的調控，這些措施收到了立竿見影的成效。當前的通脹形勢還不及上輪嚴重，從緊的調整也表現得相對溫和。更重要的是，政策面也注意到了經濟增長周期下行對抑制通脹的作用，這與上輪重拳調控通脹而后碰上亞洲金融危機是不同的。也就是說，此前的政策緊縮不會與海外危機重疊造成對實體經濟放緩的雙重影響。

其二，金融危機后國際政策環境的重大區別。在亞洲金融危機中，新興經濟體是主要受災區，貨幣政策放松相應主要發生在新興的規模較小的經濟體。而在次貸危機中，發達國家尤其是美國的貨幣政策大幅放松，這將支撐未來的貨幣環境。在這個大環境下，中國不大可能獨自步入通貨緊縮。亞洲金融危機發生后，面對救援請求，國際機構開出的藥方是金融機構破產得越徹底越好，而在當前，發達國家則選擇了對自由市場理念的背棄。他們或許有充分的理由，但這樣做的結果是全球貨幣政策環境將迎來新一輪寬松期。

其三，資源價格改革和勞動力價格上升。最近十幾年的發展徹底改變了我國的要素供求格局，也改變了我國的資源環境。無限供給的勞動力已現拐點，工資成本開始上升，資源和環境的使用成本上升得可能更快。與此同時，新勞動法和產權保護及制度環境的變遷，也提升了生產要素的相對價格。在這些投入價格持續堅挺的背景下，很難相信我國會出現十年前的通貨緊縮期。

上述不同點決定了十年間中國宏觀經濟周期不會是一個簡單的輪回。通貨緊縮的標準定義是，整體物價出現持續明顯的下降?？紤]到上述情況，我們形成不了這樣的預期。

當前政策面壓力主要還是由貨幣政策承擔。這種貨幣政策獨舞的狀況在這輪宏觀調控中顯得異常突出。當前貨幣政策出現重大調整，雖然有人認為這并不表示貨幣政策已經完全轉向，但貨幣政策很難說一次性的，隨著經濟形勢的變化，貨幣政策將再次面臨調整的壓力。問題是，按照一保一控的目標，貨幣政策的確也不應轉向。

業內早已在呼喚積極財政政策的出臺，但政策面還沒有下定決心。其實，除非在經濟形勢極度惡化，財政政策很難承擔重要的宏觀調控責任。中國70％的財政支出由地方政府完成，這意味著中央財政的運作空間有限。大家可能會說地方政府一直是在支持經濟增長的，但這很難說，在經濟形勢不好的條件下，地方政府有能力加大刺激經濟增長的力度。地方政府的行為在很大程度上是順周期的。其實，地方政府的財政結構也并不理想，他們更可能是經濟周期的放大器，而不是穩定器。中央財政是可以發行國債刺激經濟，但這不是常規手段，還需要觀察。

我相信，對于中國這個轉型經濟體來說，如果放開更多管制，所能解放和催化出的生產力將更具可持續性，也能使經濟增長更有效率。這會是一個比凱恩斯式的救市方略更好的選擇。

中國經濟面臨的真正問題在于，前期針對農村和城市的改革紅利幾乎已消耗殆盡，依賴資本深化推動經濟增長的模式也難以持續。在這種背景下，經濟效率的提升變得更具有決定意義。

在1994年至1995年的通脹周期中，經濟增長效率出現了明顯下降，那時的貨幣供應在很大程度上被物價上漲而不是實際產出增加所吸收。當前也是如此。經濟增長效率從上世紀九十年代中期開始的下降周期在1999年結束后，開始平穩增長，但整體仍處在一個較低的增長區間。這個增長率很難說能夠支持大規模的貨幣政策放松。

多年前，格林斯潘正是基于對美國新經濟的樂觀判斷，認為新經濟帶動了經濟效率的高速增長，從而認為寬松的貨幣政策有堅實的支撐。但實際上，這個判斷過于樂觀了，導致了貨幣供應的過快增長。貨幣政策放松作為總量調控，對提升經濟效率的幫助不大。經濟增長模式的轉變更多地要依靠財稅調整和產業政策，尤其是管制放松。如果我們相信貨幣供應不能明顯脫離經濟基本面的話，那么我們就會說，貨幣政策難以從根本上放松。

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