今日媒體財經要聞（080806）(2)

《上海證券報》
利率市場化應優先于匯率市場化

已走過了三個年頭的人民幣匯率改革，總體上取得一定成效。但由于國內經濟結構失衡的局面仍然沒有改變，在人民幣不斷升值的背景下，出現了出口企業經營困難、熱錢大量涌入、國內通脹等棘手問題。筆者認為，對應之策，應該以優化國內經濟結構為先，這不僅符合大國崛起的一貫發展路徑，而且從2007年開始我國消費對經濟的貢獻度超過了外貿這一點來看，也進一步要求政府應該加大解決國內經濟問題的投入力度。作為資金價格，利率的市場化毫無疑問是優化經濟結構、化解經濟問題的首要一步。

匯改三年來，因為利率沒有市場化，在一定程度上增加了國內政策制定的難度。匯改之前，在結售匯制度下，持續的“雙順差”狀態使中央銀行被迫投放基礎貨幣，而為了不引起國內流動性過剩，央行又必須同時采取措施去對沖，這自然削弱了貨幣政策的獨立性。因此，匯改的一個重要目標是優化我國外貿經濟結構，改善失衡的國際收支狀況，同時增加匯率的靈活性，以此增加貨幣政策的獨立性。

然而，匯改以來人民幣小步慢跑的升值狀態，一方面沒能有效改善嚴重失衡的國際收支狀況，另一方面，這種升值方式吸引了大量的國際熱錢流入，進而加劇了通貨膨脹，為此，央行又必須采取相應的貨幣緊縮政策。但由于存在著銀行存貸利率的管制，利率水平無法反映真實的資金供求，這在一定程度上使貨幣政策“失靈”，利率工具“失效”。更重要的是，由于存款利率存在上限管制，在高通貨膨脹率的情況下，實際存款利率為負，而我國居民投資渠道狹窄，大量資金進入股市、樓市，極容易引起資產價格泡沫。而且，負利率狀態導致的儲蓄財富縮水效應，迫使資金從銀行體系流入資產市場、商品市場，從而加劇通脹壓力。

可見，在利率管制的環境下，實際上形成了一個引發經濟過熱的內在機制。在利率這種價格型工具無法起到有效調節經濟的情況下，央行只能通過提高存款準備金率以及發行巨額央票等數量型工具來調控。由此帶來的負面效應則是引發經濟滯脹的風險加大。

匯率市場化優先于利率市場化步伐顯然會加大經濟結構調整的壓力和代價。尤其是在目前國際經濟形勢惡化、熱錢大量流入的背景下，匯率制度的改革所引起的預期效應則會被擴大化，甚至改變國際資金的流向，造成國內經濟的動蕩，使得經濟增長失控。相反，如果加快國內利率市場化步伐，理順資金價格體系，優化經濟結構，就會為匯率市場化改革奠定堅實的基礎，這也符合我國一貫堅持的“打掃完房間再請客人”的改革步驟。

事實上，匯率市場化往往意味著國內經濟將承受著來自國際的更大壓力和沖擊，這就要求一國的金融體系具備較強的抵御風險的能力。我國的金融體系屬銀行主導型，在利率市場化沒有推進，銀行利率仍存在管制的情況下，銀行享受著高額的利差收益，缺乏足夠的提高自身競爭力和風險抵御能力的動力，這會影響到整個金融體系抵御風險的能力的提高。而且，匯率涉及國際因素，與利率問題相比政府回旋余地則很小。此外，利率市場化改革是我國金融改革的一個重要突破口，其改革的有序進行有利于我國形成良好的資金分配機制和資源價格形成機制，從而促進實體經濟更加健康發展。在沒有利率市場化推進前提下，單方面推動匯率改革進程，邊緣化利率市場化改革，很可能不利于我國的金融安全和經濟發展。畢竟，任何改革都不應以危及金融安全為代價。

從理論上看，匯率和利率都是金融資產的價格，利率是本幣資金的價格，匯率是以本幣表示的外幣價格，是兩個國家貨幣之間的相對價格。作為本外幣的兌換比例關系，匯率必須正確反映出本外幣資產的價格、也即本外幣的利率；如果國內利率體系存在扭曲，匯率也就難以真正體現出本幣資產相對于外幣資產的價值。在當前國內包括資金在內的資源價格扭曲的情況下，難以確定較為合理的匯率區間，也就很難準確把握人民幣升值幅度。

綜上所述，從金融價格和金融產品定價的市場化順序來說，應該按照首先推進國內利率市場水平的市場化，然后才是匯率市場化的順序進行。目前比較可行的措施是，在繼續推動匯率改革的同時適當調整當前的升值方式，并通過不對稱加息、適當放寬利率限制，充分發揮利率工具的作用，推動利率市場化改革。只有這樣，才能最大限度地減小改革成本和金融風險，確保匯率改革的順利進行。