資產膨脹下的估值缺憾

李迅雷/文  

估值是一門難以駕馭的藝術  

2006年以來，股市的大幅上漲使大家對股市泡沫問題越來越關注了，這自然會涉及到估值。比如，當中國工商銀行的股價達到6.79元時，便一度超過花旗的市值，成為全球最大市值的銀行股；而中國人壽Ａ股股價最高時也比其在香港上市的H股要高出70%左右。這種結局的出現，確實令人難以反駁說中國股市還沒有泡沫。而通過市值對比或不同市場間的股價差異分析，本身就是在運用一種估值方法：相對價值法。  

估值方法大致可以分為三種：相對價值法、內在價值法和成本法。相對價值法是運用最廣泛的估值方法，比如市盈率（P/E）法、P/E/G法、EV/EBITDA、市凈率（P/B）法、股價、市值及其他財務指標的國際比較、行業比較等。內在價值法較為復雜，主要采用折現方法如DCF（Discounted Cash Flow）—現金流貼現法、經濟增加值（EVA）和期權定價方法等；DCF模型又分為自由現金流貼現模型（FCFE、FCFF）和股利貼現模型（DDM）。成本法或重置成本法，可以反映企業的公允價值或并購價值。成本法不僅可用于企業的估值，也經常用于古玩、藝術品等的估值。  

在估值的實際運用中，通常會對不同標的采用不同的估值方法；或對同一標的采用多種估值方法，以便相互印證。但實踐中，一般的投資者往往會偏愛一兩種估值方法，由此會影響投資行為，乃至投資收益率。比如，用股利貼現模型進行估值所得到的估值結論往往比較保守，它比較適合于經營業績比較平穩、分紅率較高的行業，如高速公路類上市公司，對風險投資類企業如果用此法，顯然會使得估值結果偏低。  

事實上，在相對價值法中，市盈率法是應用最廣泛的估值方法，幾乎成了全球資本市場彼此評價的通用語言，但這種估值方法的缺陷也是非常明顯的。比如，各國經濟的成長階段不同，低增長的國家證券市場的PE應該低于高增長的國家，政局不穩定國家的PE應該也低于政局穩定的國家。即便在同一市場，各個行業間的PE水平也基于行業的成長性而各有差異。如果我們單純以PE的絕對水平來衡量估值是否合理，或者以所謂的國際標準來評價中國股市的整體股價水平，顯然很難解釋證券市場的諸多上市公司市盈率水平偏離均值的現象，也很難解釋中國股市盡管市盈率已經高于國際平均水平，卻依然能持續上漲的原因，同時會錯失很多投資機會。同樣，在應用經濟增加值（EVA）方法進行估值時，計算公司的資本成本采用CAPM模型，而中國上市公司β系數的穩定性問題顯然值得考慮，有些上市公司的β系數出現周期性及突變性的特征，如果β系數不具有穩定性，則由此估計出來的資本成本率的有效性就值得懷疑。  

估值本身實際上是一門藝術，但不少人將自己認可的估值方法或理念當作定律，來決定自己的投資取舍。實際上，企業的價值是很難用一種估值方法來評價的，而企業的未來更難以預料，正基于這種不確定性，估值的結論也應該是一個區間而不是一個點。所以，想通過估值方法的運用來決定買賣時機，實際上未必能提高勝率。   

資產膨脹下的非理性因素加劇估值的“缺憾”  

如果我們回顧一下中國股市16年來的變化特征，發現其估值水平處于“合理”或與國際股市有可比性的時間很短，而且，大部分時間都處于相對高估狀態，低估的時間只有1990-1991、1995和2005這幾年。因此，我們在估值方面，總是容易得出股價水平過高的結論。但市場卻并未因為意識到股價過高而及時下調。這不僅是中國股市的特征，成熟市場也不例外。  

比如1995年年末，美聯儲召集的專家一起交換了關于股市的看法，大家一致認為，股市處于特殊階段，應讓投資者注意，這個特殊階段就是股市正進入“非理性繁榮”。兩天以后，美聯儲主席格林斯潘發表了股市“非理性繁榮”的演講。盡管那只是在一次私人性晚餐會上的演講，全球投資者卻十分清楚“非理性繁榮”概念的意義。當天，主要發達國家的股市作了下跌反應，日經指數下降3.2%，德國DAX指數下降4%，英國富時指數下降4%，美國道?瓊斯指數前半段交易下降2.3%。然而，管理層的警告只是在短時間內讓投資者清醒一下，美國的股市繼續帶動全球股市向上。美國股市的真正下跌是在格林斯潘發出警告五年之后的2000年中旬才發生，而中國股市也跟隨著美國的網絡股泡沫，直到2001年中旬才下跌。  

由于股市總是處在波動中，要么是非理性繁榮，要么是非理性蕭條，因此，理性的分析師和理性的投資者就不得不長時間處在困惑之中。當分析師認為股價低估，建議買入的時候，股價卻跌得更兇，于是他們不得不面對客戶的抱怨和泄憤。而當分析師認為股價過高，建議賣出的時候，股價卻不斷超越分析師給出的目標價。  

正是由于現代金融學和投資學理論都難以解釋股價偏離理論價格太遠的原因，于是行為金融學就應運而生，這是一門將人類學、心理學和經濟學、金融學融合在一起的交叉學科。不同的股市都具有周期性波動特征，每當市場出現持續的周期性向上或周期性向下的時候，估值方法的有效性就大大降低，而心理因素對股價的影響就加大了（附表）。所謂資產膨脹，就是證券化資產價格的平均漲幅要大于GDP的增幅，或股市市價總值在GDP中比重不斷上升。因此，目前中國乃至全球的資產膨脹過程仍在持續，尤以中國為甚。  

基于“估值缺憾”的盈利模式  

既然在資產膨脹階段股價受心理因素影響較大，那么，我們不妨可以分析一下哪些心理因素可以影響股價。限于篇幅，筆者只舉三例來加以說明。  

例一，資產膨脹中的財富效應導致經濟和股市的“正反饋”。一輪牛市帶來的最直接效應是消費需求提高，比如，在美國上世紀80年代初開始的股市與房地產牛市，雖然期間居民的收入水平沒有太大提高，但由于資產市值增加的財富效應，居民消費意愿和能力大大增強了，因此，美國個人儲蓄率為負的所謂透支消費一直延續至今。日本和臺灣地區在本幣升值和股市牛市中，也出現了餐飲、旅游等行業的興旺，消費增長不僅推動整個經濟的增長，而且提升了一批相關上市公司的業績，推動股市上漲，從而形成“正反饋”。  

例二，人類與生俱來的“短視”心理創造“錯誤”的賺錢機會。股票市場是一個最能淋漓盡致體現人性的場所，貪婪和恐懼總是與股指的波動相伴相隨。比如，突發性重大政治和經濟事件常常會導致股價短期內的劇烈波動，投資者的極度樂觀或悲觀，使得股價過漲或過跌，這就產生了可以利用人類的情緒或“非理性”所導致的“錯誤定價”來賺錯誤的錢。比如，在本輪牛市以來的所謂“軍工概念”、“券商概念”等，都是在這類行業處于景氣高點時，投資者依據眼前的興旺景象來演繹未來，未來是否會像現在那樣美好，很難判斷。但由于這類行業的景氣度還能持續，因此股價的上漲往往會透支未來。2000年美國的網絡股泡沫最終破滅了，但它在破滅之前對全球經濟所帶來的影響也是非常巨大的，以至于基于互聯網經濟的企業估值方法也應運而生，因為傳統的估值方法難以解釋互聯網企業股價的大幅上漲現象。事實上，在網絡股泡沫破滅之后，與所謂新經濟相適應的估值方法也基本沒有得到應用，但這場持續時間很長、漲幅可觀的錯誤行情，卻讓很多人利用這次錯誤賺得盆滿缽滿?？梢灶A見，中國股市的這一輪牛市最終也將以泡沫的破滅而告終，但距離破滅的時間似乎還遠，所以，我們不能依據如魯迅先生所揭示的“這孩子會死的”的真理而因此不生孩子了。真理固然可貴，但有時卻沒有意義。  

例三，資產價格的高估預期有利于資產證券化加速和企業的成長。中國股市的平均市盈率水平目前已經在30倍左右了，而且這個水平應該還能維持下去。也許與過去15倍左右的市盈率水平相比，股票已經顯得很貴，但卻并不表明投資機會和盈利空間的減小。只要市場參與者能夠接受或預期股市的PE水平要高出實體資產PE水平一定比例，那么，股市的繁榮就可以期待。因為在這種情況下，實體資產會通過在股市新發上市或借殼上市、資產注入等方式，來擴大股市的規模。而且，資產膨脹背景下股權融資的效率也將大大提高，致使上市公司的融資環境得到改善，有利于企業成長和盈利能力的提高。