為什么加息后債券還在漲？

高善文/文

雖然央行連續多次加息和提高存款準備金率，銀行間的債券市場卻一直在上漲。理解中國的債券市場需要理解商業銀行資產負債表的變化，后者受到實體經濟部門、商業銀行自身和中央銀行政策操作三方面的影響。過去6個季度里，驅動債券市場的力量主要是實體經濟部門而不是商業銀行自身，因此，央行應當采取擴大內需、刺激消費與投資的政策而不是降息。如果承認市場有效，則債券收益率曲線顯示當前的政策導向需要調整。 

在過去的一年多時間內，中國人民銀行連續多次提高了法定利率和存款準備金率，并在公開市場上大量回收流動性，在此背景下，令許多分析員困惑的是，為什么銀行間的債券市場不跌反漲？有一種觀點認為，市場已經預期到加息了，等到加息真正宣布的時候，政策面不確定性的消除導致了市場的上漲。但這種解釋的困難在于市場的上漲是趨勢性的，同時收益率曲線越來越平坦，這兩方面的特征都無法用預期理論來解釋。還有一種觀點，說是由于外匯儲備高速增長，外匯占款投放量太大，導致市場上流動性過剩，所以債券市場在加息背景下仍然在上漲。這樣的分析當然有一定道理，但也有許多說不通的地方。例如2003-2004年中央銀行外匯占款的增長率也都維持在30%以上，比2006年的水平甚至更高，但當時的債券市場卻出現了趨勢性的大幅度下跌。 

實際上，之所以產生這一局面，具有深層次的原因。深入分析這一問題，對于理解中國的資產價格變動、宏觀經濟趨勢和制定合理的貨幣政策都具有十分重要的意義。 

商業銀行的資產負債變化對債市走勢至關重要 

觀察中國的宏觀金融數據，一個重要的發現是：當信貸增長率快于廣義貨幣增長率的時候，債券市場就出現趨勢性的下跌，同時收益率曲線越來越陡峭；當廣義貨幣增長率快于信貸增長率的時候，債券市場就出現趨勢性上漲，同時收益率曲線越來越平坦。如果在廣義貨幣數據中剔除現金，結論是一樣的。 

從表面上看，中國的債券市場由商業銀行所主導。如果信貸增長快于貨幣增長，表明商業銀行負債（或資金來源）的增長趕不上信貸資產（或資金運用）的增長，這時商業銀行被迫從債券市場撤出資金，從而導致債券市場的趨勢性下跌；反之亦然。這說明理解商業銀行資產負債表的變化，對于理解中國的債券市場至關重要。商業銀行資產負債表的調整，受到三個力量的影響，即實體經濟部門、商業銀行自身和中央銀行的政策操作。因此，我們需要對三方面分別進行分析。 

實體經濟部門儲蓄大于投資，導致債市上漲 

對于實體經濟部門來說，經濟周期變動等因素導致其自身消費、儲蓄和投資等行為的變化，從而影響到商業銀行的資產負債表。例如實體經濟部門由于各種原因可以產生大量的剩余儲蓄，即國民儲蓄大于投資的局面，這時，在國際收支平衡表上就表現為大量的經常賬戶順差。從基本的經濟理論上看，如果實體經濟部門的儲蓄大于投資，利率水平就會下降，因為利率是由儲蓄和投資的平衡決定的。在現實經濟情況下，從微觀經濟主體的角度看，面對大量的剩余儲蓄，微觀經濟主體就必須調整自身的資產負債表，并通過分散化配置來提高資產的收益能力和降低風險。一種不可避免的情況是：經濟主體會增加在銀行的存款，并減少在銀行的貸款。這時從商業銀行的角度看，就出現了貨幣增長快于信貸增長的局面。 

這時候所出現的債券市場的上漲，從表面上看，是由于商業銀行有多余的資金；從更基本的角度看，則是由于實體經濟部門的儲蓄大于投資，形成了剩余儲蓄，而在理論上，剩余儲蓄的形成和擴大是會導致利率下降的。之所以2003-2004年債券市場出現下跌，而2005年以來債券市場出現上漲，部分的原因在于：在前一時期貿易順差下降，經濟中的剩余儲蓄越來越少；而在后一時期，貿易順差急劇增長，剩余儲蓄越來越多。 

商業銀行壓縮信貸和央行公開市場操作，也會推動債市上漲 

　　對于商業銀行自身來說，由于對未來的悲觀預期、政策導向或法規約束等原因，商業銀行可能主動壓縮信貸，并把資金配置到債券市場上，從而導致債券的上漲。因此，商業銀行主動壓縮信貸的行為，同樣會導致貨幣增長快于信貸增長的局面。 

實體經濟部門影響債市的情況和商業銀行自身影響債市的情況不同，主要差異在于：前者將導致貸款利率的下降，而后者將導致貸款利率的上升。從2004年3季度到2005年2季度，為了滿足資本充足率約束的要求，中國的商業銀行猛烈壓縮了信貸供應（宏觀調控可能也有一定影響），這一過程導致了當時債券市場的巨大上漲。反觀當時的加權貸款利率，在一年的時間里則上升了176個基點。在商業銀行自身影響債市的情況下，銀行間債券市場在上漲，利率在下跌；而實體經濟中的貸款利率等卻在上升，兩種利率出現方向性背離。這種情況在理論上可以說是由微觀經濟主體的風險偏好變化帶來的。 

最后一種情況是，中央銀行的公開市場操作。這種情況容易理解，如果中央銀行加大流動性的回收力度，債券就會下跌。稍微復雜一點的是，中央銀行對于收益率曲線的操作，通常集中在其短端。因此，如果商業銀行的資金來源大于其信貸資金的運用，債券市場就會上漲，收益率曲線會系統下移；這時中央銀行集中在短端回收流動性，收益率曲線的短端就會被提起來，從而形成收益率曲線越來越平坦的局面。這正是過去一年多所發生的情況。 

央行的政策導向需要調整 

如果驅動債券市場上漲的力量是實體經濟部門，實體經濟的剩余儲蓄越來越多，這時，由于經濟中閑置資源的增加，經濟并沒有系統性的通貨膨脹壓力，中央銀行應該采取擴大內需和刺激消費與投資的政策。如果驅動債券市場上漲的力量是商業銀行自身，那么中央銀行應該降息來對付。從現在的情況看，過去6個季度的時間里，驅動債券市場的力量主要是實體經濟部門，而中央銀行的政策導向卻是不斷緊縮貨幣政策。如果我們相信市場更聰明，那么過去一年多的時間里，債券收益率曲線不斷下移，并越來越平坦，說明債券市場預期中央銀行要降息，這清楚地顯示當前的政策導向存在一定問題。 

作者系光大證券研究所首席經濟學家(《新財富》2007年03月號最新文章)