股權激勵：成長性差異才是本質

股權激勵對于上市公司股價的分階段刺激作用總結上市公司公布股權激勵方案前后的股價表現以及內在的投資邏輯可以發現，考慮倒股權激勵對于上市公司而言能夠真正的起到正向的激勵作用，上市公司的股價表現一般會體現為以下四個階段： 

第一，股價漲幅迅速快于行業平均水平，對于上市公司實施股權激勵潛在可能性的追逐將使得其股價漲幅明顯迅于行業類的相關公司；第二，股價漲幅弱于行業平均水平，第一階段股價的過快漲幅對上市公司而言意味著實行股權激勵成本過高，因此，上市公司可能采取潛藏部分業績等方式打壓股價；第三階段，股價漲幅弱快于行業平均，伴隨著股價的下跌上市公司實施股權激勵的可行性得以上升，最終方案的不定期以及迅速公布使得股價漲幅可能短期內弱快于行業平均漲幅；第四階段，股價漲幅平穩增長并快于行業平均增長速度。 

綜合而言，股權激勵對于上市公司股價刺激作用的分階段性衍生的投資價值主要體現在第一、第四階段，但是這兩個階段的內在投資邏輯卻有著本質區別，第一階段的立足點是基于對上市公司實施股權激勵可能性的把握，投機性的因素使得短期波動風險也會加劇，而第四階段的投資價值則來源于比較股權激勵對于上市公司的切實正向激勵效應，明確的與同行業上市公司的成長性差異將為未來業績增長平穩且快于行業平均水平提供支撐。 

尋找股權激勵方案的潛在實施標的短期投資風險加劇在與相關行業研究員對重點公司進行信息溝通的基礎上，我們得出了18家考慮推行股權激勵計劃的潛在標的上市公司，但是，按照《上市公司股權激勵管理辦法》（試行）通知，在實施股權激勵時授予價格也即行權價格不得低于上市公司最新收盤價、前30個交易日平均收盤價的較高者，以此推算大部分上市公司的07、08年市盈率均處于較高的位置，這就意味著現階段即使通過股權激勵明確上市公司業績的未來成長性，股價的提升空間可能也會相對有限。 

所以，出于股權激勵方案達到真正正向激勵效應的考慮，上市公司可能在短期內會通過壓縮業績預期等方式壓低股價，也就是說考慮實施股權激勵計劃的潛在標的目前正處在由股權激勵對股價刺激效應的第一階段向第二、三階段過渡，這也就表明表這18家上市公司股價很有可能短期內表現弱于行業平均水平。這些股權激勵潛在實施標的是：特變電工、深深房、華僑城、金融街、北京城建、潯興股份、贛粵高速、皖通高速、華北高速、洪都航空、安琪酵母、海螺水泥、通化東寶、招商銀行、工商銀行、中國銀行、岳陽紙業、同仁堂。 

長期來看，成長性差異的明確性將賦予上市公司一定的溢價從長期來看，由股權激勵方案所提升的管理層與股東利益一致衍生的與其他公司的成長性差異將賦予其一定溢價，考慮到今后制度的逐步完善將有越來越多的上市公司實施股權激勵，我們需要對這種由股權激勵顯現的成長性差異做出適當的評估，而效果強弱的辨別主要是從兩方面考慮：企業所處行業，實施股權激勵方案的上市公司最好處于競爭性行業，如果企業經營具有壟斷性，則經營者無需通過自己的努力，只要提高價格或者減少供給量就可輕易地長期保持高額壟斷利潤，處于競爭性地行業推行激勵方案可能有好的效果，因為經營者面臨的市場環境充滿競爭，企業只有求新求變方可生存發展，而且競爭性行業往往對于核心類人才具有更強的依賴性，所以股權激勵方案一般是用于成長性好的生物醫藥、電子、通信、網絡和軟件等高科技行業；企業成長性，企業有較好的成長性，意味著企業發展存在尚未開發或者飽和的市場，有充足的物質資本和人力資源應對擴大后的業務，只要所有者有效地激勵經營者不斷地付出努力，企業就可能向上發展。 

結合相關行業研究員對于已經實施股權激勵方案的重點公司評估，我們對于其中的18家上市公司股權激勵政策效果做出了適當評價，認為電子行業的士蘭微；機械設備儀表子行業航天軍工的西飛國際；食品飲料行業的伊利股份；信息技術業的用友軟件通過股權激勵所帶來的上市公司成長性差異效果相對更為明顯。