電信行業：面臨3G牌照發放及重組

世紀證券研究所 蔣傳寧      
　　電信運營：預計未來2年中國電信業務收入增長率約為10%，3G牌照發放及電信重組時間之窗落于4季度的可能性較大。移 動、數據業務是主要增長動力。不過，中國電信業競爭格局日益呈現中國移 動一家優勢明顯的失衡格局。我們判斷，07年4季度，TD試商用測試結果公布時間將是3G發照的時間之窗，同時，國內電信業重組也會在這一時間點或之前進行。建議關注具有拆分可能的中國聯通。

　　電信設備: 07年國內電信投資恢復增長,增長動力來自移 動設備，預計增長率為10-15%。中國移 動、中國聯通G網實裝率高，隨著新增移 動用戶不斷上升，兩大移 動運營商將繼續擴容GSM網絡。

　　而固網運營商短期缺乏投資增長點，投資萎縮?？紤]中國移 動TD網絡投資，預計07年國內電信投資較06年增長10-15%。隨著3G牌照發放，在3G投資帶動下，08年電信投資將繼續平穩上升。建議重點關注TD設備主要受益公司且出口增長迅速的中興通訊。

　　移動業務是電信業增長主要動力

　　2007年1-5月電信業務收入同比增速9.6%，稍低于上年略高于11%的水平。在新增移 動用戶、網絡用戶保持較高水平的帶動下，預計未來2年電信業務收入年增長率約為10%。

　　子行業繼續分化。移 動、數據業務同比分別增長15%、40.7%，而長途業務僅增長4.3%，本地業務則下降了4%。表明移 動對固話，數據對話音呈替代趨勢。移 動業務占比近50%，因此，移 動業務是電信業務增長的主要動力。

　　新增用戶分化：新增移 動電話上升，新增固定電話下降2002-2005年國內月均新移 動電話用戶約為500萬戶，2006年月均為564萬戶。07年前4月進一步提高,月均增加657萬戶。目前國內移 動電話普及率為35.3%，相比發達國家或地區普遍超過50%的普及率，未來國內移 動電話用戶仍有較大的發展空間。國內普及率較低的區域在人口眾多、消費能力低的廣大農村地區，在城市化背景下，我們認為未來2年國內月均新增移 動電話用戶可保持600萬戶的水平。

　　月均新增固定電話用戶僅約100萬戶，明顯低于上年同期水平。顯示固話呈飽和并受移 動的替代。

　　1Q07移 動用戶ARPU值下降曲線變陡2007年1Q國內移 動運營商ARPU值(平均每戶每月收入)下降曲線變陡，一方面，新增用戶低端化更為明顯，另一方面，運營商進行積極的價格競爭，從而加速新增用戶的發展。2季度，隨著手機單向收費逐步施行，以有漫游資費下降，ARPU仍將繼續小幅下降。

　　移動運營商EBITDA率趨勢分化ARPU值下降導致中國移 動EBITDA率1.6個百分點，而中國聯通加強費用控制使EBITDA率略有上升。但隨著移 動單向收費實施及漫游資費下降的趨勢，中國聯通2Q的EBITDA率可能會受一定程度的負面影響。

　　中國移 動、中國聯通G網實裝率高，隨著新增移 動用戶不斷上升，兩大移 動運營商將繼續擴容GSM網絡。而固網運營商短期缺乏投資增長點，投資萎縮,在獲取3G牌照前,投資萎縮趨勢不會改變。

　　根據四大運營商規劃,其07年電信投資合計為1937億元,同比增長7.51%.中國移 動、中國聯通07年投資同比增速約20%，而中國電信、中國網通則呈不同程度的下滑?？紤]中國移 動TD網絡投資，預計07年國內電信投資增長率為10-15%。

　　3G及重組：電信行業邁入新的競爭格局

　　電信競爭格局失衡強化電信重組的必要性。在移 動電話替代固定電話業務以及中國移 動市場份額不斷擴大趨勢下，中國移 動強者恒強，競爭格局失衡愈趨嚴重。固話運營商中國電信、中國網通受移 動替代威脅，需要移 動牌照開展移 動業務尋找新的增長點，全業務是國際電信運營業的發展趨勢。為避免競爭過于激烈、以及重復建設，并根據國際經驗，估計未來3G牌照發放數應為三張。兩家固網運營商缺乏2G用戶基礎，中國聯通同時擁有兩張移 動網絡G網、C網，拆分中國聯通網絡是較佳選擇。

　　坊間流傳重組版本為：中國電信購買中國聯通C網(中國聯通用戶規模、盈利主導為G網，因此更愿意保留G網)形成全業務運營商，未來可以較低的代價發展CDMA2000網。中國聯通G網與中國網通合并也形成全業務運商，未來發展成熟的WCDMA；移 動、固話網絡資源共享提高競爭優勢。中國移 動發展TD-SCDMA，讓其承擔產業鏈成熟程度相對較低的風險，近期，據傳中國移 動將購中國鐵通，也形成全業務運營，便于開展數據業務。我們認為這一版本重組的方案較優、可能性也最大。

　　國家扶持民族產業TD-SCDMA發展的思路比較清晰。第一，3G牌照緩發，為TD產業鏈走向成熟騰出時間。第二，由國內實力最為雄厚的運營商中國移 動主導TD預商用，中國移 動可承擔TD產業鏈成熟度不足的風險，其未來3G投資規模也最大，為TD未來提供較大的發展空間。出于支持TD-SCDMA產業發展，TD-SCDMA產業鏈成熟程度是國家發放3G牌照的重要考量因素。我們認為，4季度TD試商用測試結果出來后是牌照發放的重要時間窗口。

　　中國電信業重組可能與3G牌照發放同時進行，亦有可能先于3G牌照發放時間。從近期形勢判斷，中國移 動回歸A股先于電信重組、3G牌照發放的可能性較大。

　　我們認為，首先應重點投資TD產業率先受益、出口高速增長的系統設備廠商中興通訊。另可適當關注提出TD標準，TD份額較領先的大唐電信，不過，TD設備由大股東另一子公司大唐移 動負責，大唐電信旗下大唐微電子的移 動卡及終端芯片可從3G中受益，大唐電信能否更大程度從TD受益取決于大股東對大唐移 動的戰略布局。

　　其次，關注可能進行的電信運營商重組中存在溢價出售網絡資源的中國聯通。

　　此外，電信增值服務商華勝天成、億陽信通(移 動網管)與3G的關聯度也較大。

　　中興通訊：國內外齊頭并進，步入新一輪增長期

　　07年公司業績將進入新一輪增長期，增長動力有兩方面：

　　一是公司成為三大3G標準之一---TD網絡設備的主導供應商，公司在TD領域的優勢使其在中國移 動TD網試商用中占據了52%的市場份額。

　　中興通訊TD網絡招標中勝出意義重大：首先，公司首次成為國內最強實力運營商中國移 動的主流設備提供商之一；其次，由于系統設備的跑馬圈地的特性，未來公司在TD網絡后續建設中占有利地位；第三，公司在TD網絡建設中再次獲得了相對于國內另一強大的系統設備商華為的結構性競爭優勢(公司在國內CDMA網絡中競爭地位也明顯優于華為)。

　　二是海外市場業務將繼續保持高速增長。第一，全球通信設備增長主要來自發展中國家，國外品牌在該地區的地位并不牢固。中興在該地區相對于國外品牌有較強的成本競爭優勢。第二，經過兩年布局的海外營銷網點的市場開拓成效將逐步體現，海外業務規模將繼續上升，規模效應也將逐步顯現。第三，手機業務在高端市場獲得突破。為法國電信、和黃、TELUS(加拿大第二大電信運營商)3G手機、與BT合作提供WCDMA手機。高端市場突破不僅使公司獲得新的市場份額，還會提升公司品牌，為未來打開更大的國際市場空間奠定基礎。預計未來來自國外業務年均增長率可達到30%-40%。

　預計07-09年EPS分別為1.42、1.95、2.45元。國際主要通訊設備廠商PEG略高于1.5，公司未來3-5年平均復合增長率可達30%，我們以2008年30-35倍估值，目標價格為58.25-68.25元。此外，09EPS很大可能超預期。公司未來三年高速增長趨勢明確，建議增持。

　　航天電器：08年增長動力強勁國內軍用連接器、繼電器龍頭。軍品進入門檻高，產品性能穩定性要求高，毛利率也較高。預計未來軍品收入與軍工投資密切相關，該業務短期不會有太大的波動。

　　軍品向民品關聯擴張。蘇州華旃PCB連接器、D系列連接器07下半年投產，08年將實現量產。

　　并購成立林泉微電機,其主營軍品微特電機，作為軍用微特電機龍頭廠商，估計其毛利率可與公司現有產品媲美，07下半年合并報表，成為公司新的利潤增長點。

　　公司正在步入新一輪增長期，預計07、08年EPS分別為0.85、1.20元。由于競爭力強，08年增長潛力較大，我們以08年30-35XPE估值，合理價格為36-42元。

　　風險:股權激勵尚未完成,短期管理層釋放業績動力不強。

　　中國聯通：仍有長期投資價值

　　中國聯通CDMA網絡價值分兩部分:網絡+用戶、運營，前者由集團投資,總投資1000億元,截止06底,已收回租金270億元,07年底收回將達到350億元。中國聯通網絡價值約為650億元。我們估計07年底CDMA網絡3925萬用戶,ARPU值64元,以15-22倍計,聯通用戶價值為380-550億元。我們認為，CDMA用戶總價值可取450-550億元(摩根估為430-440億元)，這樣CDMA網絡總價值為1100-1200億元，市銷率為3.80-4.15倍，稍高于美、歐主要運營商平均水平,但與VERIZON、QWEST相當。該估值屬合理區間, CDMA用戶價值對應每股價值1.34-1.49元。

　　盈利增長主要源于費用控制。公司近兩年盈利較快增長是電信高管輪換上任以來采取集約化經營、控制各項費用特別是控制比重較大的CDMA營銷費用所致。不過，費用控制也導致新增客戶放緩進而導致業務收入增速放緩，與中移 動的差距進一步拉大，從而對公司做大蛋糕、實現長期可持續發展形成不利影響。未來費用壓縮空間將趨減小，該因素對盈利的驅動會逐步弱化。公司06年銷售收入增長5.7%，凈利潤增長28.2%。1Q07收入同比增長4.0%，凈利潤增40.9%，扣除可轉債利息減少因素，凈利潤仍呈較快增長速度，超過預期。而同期中移 動收入實現約20%的增長。

　　07年1Q以來，新增移 動用戶呈上升態勢，GSM每月新用戶均超100萬，并呈逐月上升態勢，CDMA每月新增用戶均超36萬戶，也呈逐月上升態勢。兩者均高于上年水平(分別為90、30萬戶/月)，中移 動增長更快，呈現整體性增長。原因是國內移 動用戶普及率仍較低，經濟發展、農村城市化發展驅動移 動用戶發展。

　　信產部近期傾向于支持單向收費及降低漫游費用，對公司ARPU值有一定負面影響，未來3G發照后，固網運營商進入移 動市場也將會加劇競爭。

　　公司現綜合所得稅率約31.5%，未來兩稅并軌將使公司所得稅率下降近8個百分點。盈利當年可提升約12%。

　　我們預計07、08公司EPS分別為0.22元、0.27元(已考慮兩稅并軌因素)。

　　公司價值6.5-7.5元。相比發達國家普遍超過50%的普及率，國內移動用戶普及率不足40%，未來發展空間仍較大。長期看，3G增長潛力不容忽視，未來3-5年公司可保持約10-15%的增長。高于發達國家移 動業務的增長率。全球主要電信運營商PEG平均大于1.5,考慮公司較高的成長潛力，我們可取08年20-25倍PE估值，考慮未來分拆溢價因素，每股價值6.5-7.5元。

　　風險：單向資費及漫游費下降趨勢對公司ARPU值有不利影響；重組進程延后，中移 動強者更強；固網加入移 動業務運營加劇競爭。中移動回歸A股將分流電信股配置資金。