航空業：盈利好轉 投資首選3只股

世紀證券

　　盈利走出谷底

　　國內航空運輸業在2002年以來的行業整合后，市場結構基本達到相對均衡狀態，運力擴張變得理性，客座率和收益率指標均得到持續改善，預計整個航空運輸業在2006年盈利觸底之后，2007年航空公司盈利能力將獲得顯著提升，行業盈利將持續好轉。

　　1、2006年經營指標持續向好：總周轉量持續增長、客座率保持較高水平、收益率得到顯著提升。

　　預計2007年，全行業航空運輸仍將保持快速增長。預測運輸總周轉量352億噸公里，旅客運輸量1.85億人，貨郵運輸量390萬噸，分別比上年增長15%、16%和12%左右。從上市航空公司披露的信息來看，2006年國內主要航空公司的經營指標持續向好?？傊苻D量均保持兩位數增長，客座率也較2005年有顯著的提高，達到75%左右，且客座率的提高并沒有以收益率水平下降為代價，票價水平較2005年還有明顯的上升，表明行業競爭進入平穩狀態。

　　2、驅動行業盈利持續增長的有利因素依然存在。

　　2007航空運輸業的盈利增長仍取決于供求關系、航油價格和人民幣匯率三個核心因素。我們認為今年國內航空運輸業的市場結構依然健康，可保持較高的客座率和收益率水平；平均航油價格將不超過去年的水平；而人民幣也將面臨持續升值的過程。

　　推動國內航空需求持續增長的因素主要表現在以下幾方面：一是國內經濟持續穩定增長，國際貿易和國際交流進一步深化，推動國際航線需求增加。二是消費升級，乘機出行平民化。在消費升級背景下，居民出行方式正在發生顯著變化，航空客運在全部運輸方式中的占比顯著提高。此外，旅游業快速發展加速推動航空運輸的平民化。

　　我們預測未來5年運力需求與供給增長將保持相對平衡狀態，而2007、2008 年需求增長將超過供給的增長，航空公司的客座率和收益率將會繼續得到提升。2007年一季度，航空運輸延續了這種良好的發展勢頭。一季度全行業運輸總周轉量、旅客運輸量和貨郵運輸量同比分別增長19.5%、15.9%和13.3%，其中運輸總周轉量和貨郵運輸量增長率與去年同期相比分別提高2.5和0.8個百分點；平均正班客座率為72.7%，正班載運率為63.9%，分別比上年同期提高1.2和降低0.8個百分點；一季度航空公司主營業務收入同比增長19.9%，高于成本費用16.5%的增長，贏利水平顯著提高，比去年同期減虧12.8億元。

　　航油價格今年均值將不超過去年的平均水平。進入2007年，國際油價在2006年7月創出79美元高點之后有所回落，出現了下滑、震蕩的走勢。但考慮目前國際原油剩余產能和煉油剩余產能的不足，國際原油和成品油價格難以大幅度回落。展望未來，新能源開發及替代能源快速發展，石油剩余產能將增加，世界石油供需基本面將有所改善；中東局勢趨于緩和，美國、伊朗開始正面談判，預期未來原油價格將從目前的高位有所回落。初步預測2007 年國際原油平均價格維持在63美元/桶，較2006年的68.5 美元/桶，回落8.03%左右。

　　我們認為2007年國內航油平均價格將不超過去年的均值，航空公司主營收入增速將超過主營成本的增長，航油進一步蠶食利潤的局面將得到扭轉。航油價格的下調對航空公司的正面影響正在顯現，今年一季度國內航空公司主營收入增長速度高于成本和費用的增速，盈利能力顯著提高，較上年減虧12.8億元。隨著航空運輸的旺季來臨，這種盈利能力的提升幅度將更高。從民航總局披露的信息來看，2007年4、5兩個月航空公司均實現不同程度的盈利。

　　人民幣升值趨勢不會得到根本性改變。自匯改以來，人民幣已累計升值超過6%，而未來幾年我國貿易順差狀況不會得到根本改變，人民幣升值將是一個持續的過程。而航空公司均擁有大量的外幣負債，且主要是美元負債，人民幣升值必然帶來巨額匯兌收益。此外，人民幣升值將導致飛機、航材等進口商品價格的下跌，國內以人民幣計價的航油價格也會出現下降。這都將對航空公司盈利產生積極影響。

　　看好占有航線資源的公司

　　我們看好擁有航線資源優勢的航空公司，其盈利能力在有利環境中提升的速度更快。

　　中國國航的國際航線資源最為豐富，是目前國際客流量快速增長的最大受益者；南方航空國內航線分布最廣，在國內航空客運平民化趨勢中占據有利地位；而海南航空在國內支線航空擁有絕對優勢，將直接分享民航總局大力為推進支線航空所提供的優惠政策。

　　我們認為這三家定位不同的航空公司，將會在國內航空運輸業的競爭中取得各自的優勢地位，盈利增長將更為顯著。因此，中國國航(601111)、南方航空(600029)和海南航空(600221)成為我們的投資選擇。

　　關注機場類公司投資機會

　　隨著航空運輸的持續增長，機場的業務指標獲得更快的增速。從2006年的數據來看，全國各機場共完成旅客吞吐量3319.73萬人次，上年增長16.7%；完成貨郵吞吐量753.2萬噸，比上年增長19%。飛機起降架次為348.6萬架次，比上年增長14.1%。

　　作為處于相對壟斷地位的機場，其盈利能力的提升有賴于業務量的增長突破臨界點之后，由于基礎設施折舊成本的剛性，主營業務收入的增速將快于成本費用的增速，單機起降架次的收入與成本的差距逐漸擴大，而人均收入和人均成本費用也將形成喇叭口，體現出機場設備的利用率提高，盈利能力顯著提升。

　　在目前機場類上市公司當中，我們認為白云機場正處于這樣的過程當中，其現階段的投資價值非常明顯。我們通過比較目前國內4家上市機場的業務和市值，也認為白云機場市值提升空間最大。

　　以6月20日的收盤價來計算，白云機場的市值與深圳機場相當，而與首都機場和上海機場相比，則相差2倍到4倍，這與白云機場作為南中國的樞紐地位是不相稱的。從去年的數據來看，白云機場的旅客吞吐量和起降架次與上海機場相當，但超過深圳機場35%以上。比較單架次收入，盡管有機場建設費的50%作為白云機場的主營業務收入，但單架次收入還是低于上海機場23%左右，與首都機場相當(如果不考慮機場建設費)。分析其中原因，主要在于上海機場航空性收入占比高達71%，而白云機場為53%，主要原因在于上海機場國際航班較多，起降班機載重噸較大，從而航空性收費明顯偏高。從單架次成本來看，白云機場在所有機場中最高，主要原因在于轉場后急劇上升的折舊和人工費用，這也是白云機場當前盈利能力欠佳的主要原因。

　　我們認為在民航總局的積極支持下，白云機場的樞紐地位將日益顯現，起降架次持續增長；隨著聯邦快遞亞太中心的建成，國際航班的比重也會迅速提高，每航班架次收入也會相應得到提升；折舊的剛性和學習能力的提高，人均成本費用增長將慢于人均收入的增長。在這些因素的影響下，預計白云機場在2008年將進入盈利能力快速提升階段，從而帶來較好的投資機會。