特變電工 變壓器行業的整合者(2)

聯合證券研究所  楊軍
 

　　按一般規律，變電設備容量與發電設備容量之間的比例應該為12∶1，即每新增10MW裝機容量就需配變壓器120MVA，其中500kV變壓器12MVA。

　　長期以來，我國變電設備和發電設備容量比相對偏低，2000年不到8∶1。2003、2004年，我國理論上需新增變壓器容量4.2億KVA、6.1億KVA，而實際產量僅為3.8億KVA、4.4億KVA，實際產量僅為理論需求量的90%、72%，容量比例進一步畸形化。

　　電網建設的滯后，嚴重威脅電網安全。據初步匯總分析，十一五期間，國家電網公司將投資9000億元左右，南方電網十一五期間投資額也將達到3000億元。這樣，十一五期間，我國電網總投資將超過1.2萬億元，是十五期間電網投資5000億元的2倍多，以彌補歷史欠賬。

　　因此，我們預計，在電網投資的推動下，變電設備和發電設備容量比例將逐步回升。未來十年，輸變電設備將進入一個快速發展階段，設備的升級換代、大容量、超高壓輸電線路建設、城市電網的改造將帶來巨大商機。

　　高端變壓器仍然存在供需缺口

　　根據國家電網“十一五”電網規劃及2020年遠景目標規劃，“十一五”期間，國家電網公司將新增330KV以上輸電線路6萬KM、變電容量3億KVA。到2010年，跨區輸電能力將達到4000多萬KW、輸電量1800多億KWH。

　　至2020年，全社會用電量將達到39400億-43200億KWH，需要裝機容量8.2億-9.4億KW。2011-2020年將年凈增用電量1400億-1600億KWH，年均需凈增裝機容量2600萬-3200萬KW。

　　按照變電設備容量與發電設備容量之間的比例為12∶1計算，2010年之后，我國對高端變電設備的年需求量將在3-4億KVA左右。

　　新一輪電網投資突然的到來，使得我國高端輸變電設備企業一直處于滿負荷的生產狀態。隨我國電網投資熱潮的持續，西電東送、南北互供、全國聯網工程的實施，以及特高壓電網建設的開始，我國變壓器供需仍會呈現典型的二元格局，高電壓、大容量變壓器仍將處于供不應求的狀態，低端配電變壓器的價格競爭將更趨激烈。

　　原材料價格壓力沒有想象中大

　　變壓器行業上游為鋼鐵制品、有色金屬企業，一般來說，硅鋼片、銅屬于大宗原材料，變壓器企業基本沒有議價能力。

　　變壓器行業的下游為電網企業、發電企業、其他用戶，由于電網、發電企業等用戶處于寡頭的格局，且采用公開招標的方式采購設備，議價能力明顯強于變壓器生產企業。

　　總的說來，變壓器行業處于上游大宗商品類行業、下游寡頭壟斷行業的擠壓之中，原材料價格的波動對變壓器行業影響較大。

　　原材料價格驟然的上漲似乎給變壓器生產企業帶來了極大的成本壓力，但從企業實際運行情況分析，結果不盡然如此。

　　2006年1-9月，我國變壓器行業實現銷售收入691.65億元，同比增長35.11%，實現利潤36.36億元，同比增長251.18%。在保持銷售收入快速增長的同時，利潤增速明顯快于銷售收入的增速，利潤占銷售收入的比例上升3.8個百分點。

　　在原材料價格大幅上漲的情況下，發生以上情況，我們認為主要由于以下幾個方面的原因：

　　1、雖然，變壓器企業的議價能力比較弱，但在原材料價格大幅上漲的過程中，變壓器的價格仍出現了一定程度的上漲，消化了部分成本壓力；2、技術的進步、采購的控制以及原材料管理水平的上升，使得單位變壓器原材料消耗有所降低；3、雖然毛利率降低，但銷售收入上升帶來的規模效益使得三項費用占比下降，從而導致利潤占銷售收入的比例上升。

　　整體上，變壓器企業的成本消化能力良好，原材料價格上漲所帶來的成本壓力并沒有想象中大。

　　原材料價格壓力逐步緩解

　　變壓器合同一般提前半年至一年的時間簽訂，大的工程項目需提前1-2年的時間簽訂，且大部分采用閉口合同。

　　變壓器企業在進行成本測算時，一般參照即期的現貨及期貨價格。也就是說，變壓器企業07年的合同執行價是參照06年銅現貨價格及期貨價格而制定的。因此，在經歷了05、06年原材料價格上漲所帶來的壓力后，特別在06年銅現貨及期貨價格持續上漲的刺激下，變壓器企業在進行成本測算時，對銅價有可能持續上漲的預期非常強烈。07年執行的變壓器合同價格均建立在高銅價的預期之上。

　　然而，近兩年銅價高漲，刺激了銅產能建設，2007年全球銅產量將繼續大幅增長，國際電解銅市場將由供求緊張轉為供求基本平衡。

　　07年新年伊始，受庫存持續增多的影響，LME三月期銅走勢疲軟，出現了一定幅度的下挫。目前，雖然在國際對沖基金的介入下，LME三月銅期貨價格有所回升，但仍處于高位震蕩的階段，并沒有創出新高。

　　變壓器另一重要原材料硅鋼一直處于供不應求的狀況，我們預計國內目前每年硅鋼的需求量約70-80萬噸，而我國僅武鋼具有取向硅鋼的生產能力，隨著二硅鋼項目的建成，其取向硅鋼的產能將擴張至28萬噸，仍然只能滿足國內市場不到一半的需求。我國仍需要大量從日本新日鐵、川崎，韓國的浦項，俄羅斯，歐洲以及美國進口硅鋼。

　　總體上，我們預計未來取向硅鋼、銅等原材料價格繼續大幅上漲的可能性較小。

　　經過一年的調整，變壓器企業已經具有原材料成本上漲的消化能力。反而，在閉口合同已經簽訂的情況下，原材料價格的下跌將給變壓器企業帶來意外驚喜。

　　電線電纜業務仍處于調整期

　　目前，我國大約有2000家大中型電線電纜廠，整體集中度低，最大企業所占的份額也不過1%~2%，總體形勢已是供過于求。由于電線電纜行業技術含量不高，料重工輕，原材料占總成本的80%左右，因此成本控制、價格競爭成為競爭的單一手段。

　　06年，公司電線電纜業務實現收入15億元，同比增長2.5%，毛利率11.74%，與去年基本相當?？紤]銅等原材料價格上漲的因素，公司電線電纜的發貨量有所下降。

　　公司電線電纜業務的主力軍特變電工山東魯能泰山電纜有限公司，06年實現主營業務收入9.68億元，但僅實現凈利潤571.72萬元，盈利狀況并不理想。

　　由于電線電纜業務競爭將烈，我們預計07年公司電線電纜業務仍將處于調整期。銅價的大幅波動將使得公司的套期保值業務操作難度加大，成本管理壓力增加。

　　新疆眾和投資益仍將持續增長

　　新疆眾和經過多年的發展，已經實現從簡單電解鋁冶煉向新興電子材料的成功轉型。公司主營產品高純鋁、電子鋁箔、電極箔都是鋁電解電容器的主要原料，具有與電子元器件行業相同的高成長性。

　　目前，新疆眾和在高壓電子鋁箔領域獲得了重大突破，成為國內唯一一家用非鉻酸工藝生產高壓電子鋁箔的企業，并成為首家進入歐盟電子鋁箔市場的中國企業，擁有了只有少數國家才能夠生產的純度高達99.9999%(6N)的高純鋁和電子鋁箔、電極箔在內近百項的專利技術。

　　多年來，新疆眾和的投資收益一直是特變的重要利潤來源之一。