特變電工 變壓器行業的整合者(1)

聯合證券研究所  楊軍

　　特變電工的前身昌吉市特種變壓器廠成立于1974年，是一家從事特種變壓器、開關制造和修理的集體企業。特變電工高管通過對公司第一、第二大股東的控制，實際上已經成功完成對公司的管理層收購。

　　作為97年上市的公司，公司對資本市場了如指掌，將資本市場的作用發揮得淋漓盡致。借助資本市場的力量，通過收購兼并，短短10年時間，公司變壓器產能擴張100倍，銷售收入增長69倍，電線電纜銷售收入增長23倍，實現了公司的跳躍式發展。

　　收購衡變、沈變以后，公司投入巨資對衡變、沈變進行技術改造。戰略上，依靠沈變的傳統優勢，積極向特高壓、大容量變壓器生產企業轉型。

　　目前，公司占據了國內高端大容量變壓器20%以上的市場份額，成為了國內變壓器當之無愧的龍頭。

　　近10年的快速發展，充分顯示了公司優良的管理能力、整合能力及資本運作能力。電網投資的快速增長以及變壓器行業的低集中度為公司的成長提供了巨大的空間，公司有望成為國內變壓器行業的整合者。

　　我們預計，公司07、08、09年增發攤薄后的EPS分別為0.64元、0.91元、1.23元，給與08年30倍PE，相對估值為27元。采用DCF絕對估值為31元。維持公司增持評級。

　　由國有向民營的嬗變

　　特變電工的前身昌吉市特種變壓器廠成立于1974年，是一家從事特種變壓器、開關制造和修理的集體企業。1993年2月，昌吉市特種變壓器廠投入部分經營性資產，以定向募集方式發起設立“新疆特種變壓器制造股份有限公司”。1996年1月，公司通過增資擴股，吸收新疆電線電纜廠的部分經營性資產，從而具備了電線電纜的生產能力。1997年6月，公司發行人民幣普通股票3000萬股，募集資金1.56億元。

　　2003年1月，公司原第一大股東昌吉市特種變壓器廠，通過管理層收購，整體改制為新疆天山投資有限公司。通過此次改制，特變電工董事長張新、原特變廠職工取得了新疆天山投資有限公司的實際控制權。另外，上海宏聯創業投資有限公司由特變電工高管等39名自然人出資成立，先后于2001年11月、2002年9月受讓西安電力機械制造公司、上海邦聯科技實業有限公司、昌吉市特種變壓器廠持有的特變電工部分法人股，而成為特變電工第二大股東。

　　因此，特變電工高管通過對公司第一、第二大股東的控制，實際上已經成功完成對公司的管理層收購。

　　收購兼并推動公司高速發展

　　1996年公司變壓器的年生產能力為100萬千伏安，銷售額5,638萬元。通過1999入主天津特種變壓器廠，2000年重組衡陽變壓器廠，2003年重組沈陽變壓器廠。目前，公司形成了以沈變、衡變、新變和天變為主的四大變壓器生產基地，產能合計約1億千伏安，全球排名第三，僅次于烏克蘭扎布羅什變壓器廠(年生產能力1億千伏安)和ABB公司(旗下29家變壓器廠，年生產能力0.8億～1億千伏安)之后。

　　2006年，公司變壓器銷售收入突破39億元，通過收購兼并，短短10年時間，產能擴張100 倍，銷售收入增長69 倍，實現了公司的跳躍式發展。

　　資本市場的長袖善舞者

　　從后視鏡看公司的一系列收購活動，資本市場的作用被發揮到了極致。

　　以最為成功的沈陽變壓器收購案為例，新疆國際信托投資的過橋融資為公司的高杠桿收購起到了決定性的作用。

　　在通過新疆國際信托的過橋融資實施收購兼并的同時，特變電工也積極利用資本市場的融資功能，緩解公司高杠桿收購所帶來的資金壓力。

　　巧合的是，公司對沈變股權的大比例增持基本與再融資緊密結合在一起，沈變貢獻利潤在資本市場上的放大作用被公司發揮得淋漓盡致。

　　因此，回顧公司股價的歷史走勢及業績波動，管理層的意圖及對股價的看法顯得尤為重要。

　　變壓器龍頭地位日益穩固

　　根據權威機構統計，全國變壓器生產企業超過1100家(包括電力變壓器、電子變壓器、互感器、整流器等相關企業)。

　　但我國變壓器市場呈現明顯地二元格局，有能力生產500KV變壓器的企業不超過10家，其中包括特變電工旗下的沈陽變壓器廠、西安變壓器廠、天威保變、常州東芝、重慶ABB、上海阿爾斯通等。

　通過多年的以市場換技術的培育，沈變、天威保變、西變等三大變壓器傳統企業實現了關鍵領域的重大突破，全面掌握500千伏交直流和750千伏交流變壓器的制造技術，并具有了±800千伏直流輸變電、1000千伏特高壓交流輸變電成套設備的研發能力，在高端市場已經打破了國外企業一統天下的局面。

　　因此，500kV以上交流直流大容量變壓器市場基本被國內有實力的企業或外資企業所壟斷，形成了沈變、天威保變、西安變壓器廠與合資企業、進口設備分庭抗爭的局面，競爭態勢相對緩和。但在國家產業政策的保護下，國產設備的市場占有率逐步上升。按照國家的有關規劃，未來70%的設備必須采用國產設備。

　　而配電變壓器市場卻由其余1000多家變壓器(或更多)廠家去搶奪。盡管市場容量很大，但由于參與市場的廠家眾多，市場爭奪激烈，競爭手段向低價競爭方向發展。

　　特變電工收購衡變、沈變以后，投入巨資對衡變、沈變進行技術改造。戰略上，依靠沈變的傳統優勢，積極向特高壓、大容量變壓器生產企業轉型。目前，沈變和衡變的產能已經占據了公司變壓器產能的80%，公司占據了國內高端大容量變壓器20%以上的市場份額。

　　依托國家級企業技術中心和博士后流動工作站，公司承擔了國家“九五”、“十五”期間多項重大技術裝備攻關課題，在超高壓輸變電設備及超導技術研制中取得了突破性進展，成為國內首家生產750kV超高壓電抗器的企業，成功研制出了全面替代進口設備的直流換流變高端技術。

　　另外，作為發家本領，公司在船舶用變壓器、油田、礦山用變壓器、整流變壓器、鐵路牽引變壓器等特種變壓器領域擁有絕對的優勢。

　　公司主導產品750kV級以下的電力變壓器、220kV級以下的特種變壓器、35kV級以下的干式變壓器銷往全國31個省市及“三峽工程”、“西電東送”等一大批國家重點工程，成功打入“美國西部電網改造工程”、“蘇丹國總統成套項目工程”、“土耳其國家電網改造工程”等國外重點項目。并于2006年4月，獲得塔吉克斯坦3.2億美元的輸變電總承包項目。

　　2006年12月27日，公司與國家電網簽訂了《晉東南-荊門1000千伏特高壓交流試驗示范工程荊門變電站1000千伏變壓器供貨合同》、《晉東南-荊門1000千伏特高壓交流試驗示范工程荊門變電站1000千伏電抗器供貨合同》，公司承接了晉東南—荊門1000千伏特高壓交流試驗示范工程中4臺100萬kVA/1000kV變壓器以及4臺200MVAr/1000kV電抗器的生產制造任務。

　　經過了多年的調整，公司變壓器龍頭地位日益穩固。

　　變壓器需求仍將高速增長

　　在我國，由于在電力建設中嚴重地存在“重發、輕供、不管用”的傾向，以及由于電價定價機制不合理導致電網公司盈利能力低下，因此八五期間電網投資占電力基本建設投資比重不超過20%，九五、十五期間，電網投資的占電力基本建設投資比重不超過30%，遠遠低于發達國家50%的水平，電網建設嚴重滯后電站建設。