強烈政策信號引導理性回歸

基本結論

印花稅上調從三個方面對市場形成影響：交易成本的上升、資金漏損效應、政策影響，大幅提升印花稅是強烈的政策信號，也反應出管理層對目前證券市場泡沫化傾向的重視，這才是本次印花稅調整對市場最重要的影響。我們認為目前估值水平提升過快、儲蓄分流過快、低風險承受能力人群入市比重較大、炒作題材風頭過盛、內幕交易抬頭等現象，是本次印花稅調整的重要原因。

1996 年以來印花稅調整有5 次，其中A 股調整4 次，B 股調整1 次。A 股調整情況為，三次調降，一次調升。印花稅調升時，指數跌幅與換手率下降都比較明顯。

經濟增長繼續保持強勁，企業利潤率維持在較高水平，而由內外部不平衡帶來的流動性過剩問題在中長期依然難以解決，緊縮的貨幣政策與市場政策努力使這一趨勢處于決策層可控的范圍之內，我們認為本輪牛市的基礎依然沒有受到實質性損害，資產價格膨脹的基礎也繼續存在。

由于政策面抑制證券市場過熱的傾向已經相當明顯，市場中短期在充裕資金的支撐下與偏緊政策面形成博弈造成指數大幅震蕩的可能性較大，但由于目前估值水平已經在很大程度上透支了強勁基本面的增長，我們認為三季度應主要采取穩健的配置策略。

從以前印花稅調整經驗可以看出，上調印花稅對市場中期而言無疑是具有負面抑制作用的，尤其是造成市場換手率的下降，對券商股的影響最為明顯。因此，我們建議將券商股由超配下調為平配。建議增加穩健型配置，我們繼續維持銀行的超配建議，同時，相對增加食品飲料等消費品的配置。

事件：為進一步促進證券市場的健康發展，經國務院批準，財政部決定從2007年5月30日起，調整證券(股票)交易印花稅稅率，由現行1‰調整為3‰。即對買賣、繼承、贈與所書立的A 股、B 股股權轉讓書據，由立據雙方當事人分別按3‰的稅率繳納證券(股票)交易印花稅。

印花稅上調從三個方面對市場形成影響：

一、交易成本的上升，印花稅上調0.2%，對于一次交易的成本影響較少，但對于交易頻繁的短線交易者有一定累計影響，以一個100萬資金，一年換手100次的交易者而言，由印花稅帶來的交易成本由20萬上升60萬。

二、市場的資金漏損效應，印花稅的收取相當于直接從市場中抽取資金，相對于不同交易量水平，資金漏損效應不同。在1000億日成交量的情況下，印花稅多流出1000億，在市場換手率越大的情況下，資金流出量也將放大。

圖表1：交易量對應相應印花稅
市場交易量（天）1000 億 2000 億 3000 億 4000 億
   0.1%          2 億    4 億     6 億     8 億
   0.3%          6 億    12 億    18 億   24 億
市場交易量（年）240000 億 480000 億 720000 億 960000 億
   0.1%          480 億   960 億     1440 億   1920 億
   0.3%          1440 億 2880 億     4320 億   5760 億
年增加            960 億 1920 億     2880 億   3840 億

三、政策影響，大幅提升印花稅是強烈的政策信號，也反應出管理層對目前證券市場泡沫化傾向的重視，這才是本次印花稅調整對市場最重要的影響。我們認為目前估值水平提升過快、儲蓄分流過快、低風險承受能力人群入市比重較大、炒作題材風頭過盛、內幕交易抬頭等現象，是本次印花稅調整的重要原因，從這個角度上看三季度，市場面臨壓力較大，更可能表現出寬幅震蕩的走勢。

從歷史數據看印花稅調整的市場效應

1996 年以來印花稅調整有5 次，其中A 股調整4 次，B 股調整1 次。A 股調整情況為，三次調降，一次調升。我們觀察到當印花稅調升時，指數跌幅與換手率下降都比較明顯，尤其在20 日與60 日后市場效應更為明顯。

圖表2：印花稅調整后張跌幅變化（A 股流通指數）
            19970512    19980612      20011116      20050124
1 天         2.78%        2.87%        1.61%         1.75%
5 天        -11.19%       1.46%        6.38%        -2.31%
20 天       -14.98%      -1.43%        4.92%         4.36%
60 天       -18.89%     -14.81%       -6.01%        -9.02%

圖表3：印花稅調整后20 天換手率變化（A 股流通指數）
           19970512     19980612     20011116       20050124
5 天          1.38%      -3.38%       -1.77%         2.07%
20 天       -35.95%     -17.08%        0.97%        10.07%
60 天       -72.31%     -20.40%        6.82%        11.41%

牛市基礎未改，增加穩健型配置應對3 季度震蕩格局

鑒于經濟增長繼續保持強勁，企業利潤率維持在較高水平，而由內外部不平衡帶來的流動性過剩問題在中長期依然難以解決，緊縮的貨幣政策與市場政策努力使這一趨勢處于決策層可控的范圍之內，我們認為本輪牛市的基礎依然沒有受到實質性損害，資產價格膨脹的基礎也繼續存在。由于政策面抑制證券市場過熱的傾向已經相當明顯，市場中短期在充裕資金的
支撐下與偏緊政策面形成博弈造成指數大幅震蕩的可能性較大，但由于目前估值水平已經在很大程度上透支了強勁基本面的增長，我們認為三季度應主要采取穩健的配置策略。

從以前印花稅調整經驗可以看出，上調印花稅對市場中期而言無疑是具有負面抑制作用的，尤其是造成市場換手率的下降，對券商股的影響最為明顯。因此，我們建議將券商股由超配下調為平配。建議增加穩健型配置，我們繼續維持銀行的超配建議，同時，相對增加食品飲料等消費品的配置。(國金證券)