周其仁

北大國家發展研究院教授

qrzhou@gmail.com

上周提到的 “土根”與銀根并舉，帶有鮮明的中國特色。如果要加以評判的話，我的看法是貢獻大，問題也大。不過眼下的當務之急，不是見仁見智地評判，而是對發生于中國特殊背景下的貨幣運動的實際機制，有深入的探查和理解。

說政府“供地融資”參與了“貨幣創造”，對不少讀者來說也許令人費解。最直截了當的疑問，是不管天南地北、任何名目的政府、政府平臺或國有公司，但凡向商業銀行憑借土地借貸到手的“錢”，難道不都是經由中國人民銀行發行出來的嗎？憑什么可以說，除了央行之外，還有其他政府主體也參與了人民幣的貨幣創造？

是的，流通中的每一張人民幣鈔票，都是央行出品。這也正是法定貨幣制度的含義。在這套貨幣制度下，除了央行作為法定的發行貨幣的機構，任何其他中央的和地方的政府機構，都無權印鈔。于是，當通貨膨脹壓力增加、貨幣供給偏多的時候，人們常常會多看央行幾眼，并且多議論幾句關于貨幣政策的問題。這實在是非常正常的，也是國際慣例，因為舉世皆然，并非只有中國如此。

問題是，鈔票固然是貨幣，但貨幣卻并非全部由鈔票組成。舉一個例，商品房剛剛出來的時候，居民購房都是現金交易，大家提著鈔票去，數啊數的，好在那時房價還未上天，還數得過來。后來可以拿存折或信用卡“劃款”，不用點算鈔票了。再后來，購房人可以拿老屋抵押，向銀行借貸完成購房，操辦過程是銀行評估購房人老屋的價值，然后打個折把貸款記到購房人名下，先把全額購房款“劃”給賣方，然后由購房人慢慢還本付息。到了這一步，物業買賣基本不見鈔票，大家以商業銀行為中介，把款子劃來劃去，就完成了交易。

也就是款子劃來劃去之際，商業銀行創造了貨幣。這么想吧：購房人用于抵押的老屋，并沒有賣給銀行，還在自己手里，只不過被評估出一個市值，抵押給銀行罷了。這里抵押的含義，是萬一購房人不能按照與銀行的協議按期還本付息，銀行有權收走他的老屋，賣掉以抵借款。反過來，借款購房人只要照約還本付息，他就是沒有向市場提供商品和勞務，也可以通過借貸擁有貨幣購買力。是的，借到手的錢一樣可以花，劃到賣方那里的購房款，對方既可以付工人薪水，也可以付供應商的材料費，當然還可以花天酒地過癮一番。

戲法就在這個地方。購房人的老屋還沒有賣到市場上，憑借把老屋抵押給銀行而得以在市場上購入新房。如果還是以物易物的時代，任何人要買入商品都必須賣出商品，否則何來貨幣購買力？但是有了抵押借貸這一套，買家例如我們的這位購房人，即便還沒有向市場供應商品，也可以憑信用——就是以老屋為憑據承諾未來還本付息——先獲得貨幣購買力。這樣，沒有商品供應的貨幣，就經由商業銀行被創造了出來。這在以物易物的時代，是完全不可想象的。

這還只是小戲法而已。因為購房人抵押老屋借到的銀行貸款，很可能是別人存在銀行的款項。如果那位存款人向市場提供了相應的商品或勞務，有了收入卻沒有花完，為未來的某種需要而儲蓄在銀行里，那么銀行把這部分錢借給抵押老屋的購房人，頂多是把原本已退出流通的那部分貨幣重新“激活”，整個市場里商品與貨幣購買力之間的平衡還不會有大問題。問題是銀行可以繼續做大，譬如抵押老屋的購房人把貸款付給開發商，開發商再存入銀行，銀行再貸放給其他抵押貸款人。這樣貸了存、存了貸，最后不受商品供給約束的“純貨幣”，就可能源源不斷地產生出來。橫豎商業銀行有了存款就可以“劃”出貸款來。要現金嗎？也不難，憑存款資產向惟一有權發行鈔票的央行換就是了。加總起來，商業銀行創造的貨幣可能暢旺到以下地步，以致于流通中的貨幣購買力總量超過了商品和勞務的供給量。這時候，物價總水平——不僅僅是CPI——的上漲就勢不可擋。

商業銀行創造貨幣的本事，也是舉世皆然，本沒有什么稀奇之處。不過2009年中國應對危機放出天量銀行貸款的時候，電視里有金融專家“闡釋”我國的信貸來自高儲蓄，所以沒有未來通脹高企的危險，倒著實讓人大跌一回眼鏡。這說明，要把商業銀行和其他金融機構 “創造貨幣”的知識在公眾中加以普及，多少還是有點意義的。

但是從探查中國貨幣運動的角度看，我們更需要關注特具中國特色的那個部分。這就是上期本欄寫過的，銀幣與“土幣”共存、銀根與“土根”并舉的貨幣供求機制。這里最為特別之處，是政府——容我再強調一次，不僅是地方政府，也包括中央政府部門和中央政府——動用征地權取得土地，經由評估抵押給商業銀行借貸，最后在市場上完成開發，不斷生成政府、企業與居民家庭的資產與債務。特色之中有共性，因為大范疇還是商業銀行和金融機構的貨幣創造。但共性當中確有個性，因為除了普通的企業、居民家庭和個人在與商業銀行的往來中參與了貨幣創造，中國的顯著特色，是央行以外的、俗稱條條塊塊的政府機構，在貨幣創造中發揮著非常積極的主導作用。

在 “水多了加面”（請見本專欄2010年9月6日43版）一文內，我問過一個問題：在貨幣超發已經發生的情況下，“要避免嚴重的通脹，或避免某些市場、某些商品（叫消費品、投資品還是資產，悉聽尊便）的價格沖天而起”，除了緊縮貨幣，“還有別的出路嗎？”根據中國的經驗，那篇評論回答說，“有的。這出路不是別的，就是將原本不在市場里、不受價格機制支配的資源，拉到市場里來，任由人們買來買去，資源轉化而成的商品就需要消費貨幣來流通了?！?

從這個論點看，政府增加供地就是在多水（貨幣）的市場里“加面”，本來就可以收到平衡商品貨幣、抑制通脹之效。此論點今天不需要改。但是加上本系列最新幾篇討論的進展，我們要補充一個條件，那就是加了面以后，就不能隨便再加水，否則水多加面、面多加水，永無止境，宏觀調控怎么也忙不贏的。很不幸，“供地融資”創造貨幣的機制，恰恰是加面之后又放大加水。這樣看，要抑制通脹，政府除了熟門熟路但長遠效果不佳的物價管制，有必要對獨具中國特色的供地融資機制，下更多的功夫。

概括起來，中國的貨幣運動有兩個圈。第一個圈，是央行直接掌控的基礎貨幣運動。舉世皆然之中的我國特色，是受出口主導邏輯的支配，央行用基礎貨幣為匯率穩定的政策目標服務，從而被動超發貨幣而后又不斷對沖調控；第二個圈，是商業銀行和其他金融機構的貨幣創造，其中最具中國特色的是強有力政府主導的“供地融資”。兩圈的交匯之處，在央行與商業銀行和其他金融機構的往來之中。如果說，無日無之的央行以基礎貨幣向商業銀行大手購匯，構成近年中國貨幣之水的源泉，那么政府主導的供地融資，則高能放大了注入金融體系的貨幣流量。這是中國經濟強勁增長、通脹壓力不時相伴的貨幣基礎。

宏觀調控嗎？在兩個貨幣圈上跳舞吧。