北大國家發展研究院教授

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本周我們繼續討論，為什么財政從緊是貨幣從緊的條件。最基本的論據，是在今天的現實條件下，政府投資可以杠桿出更多的商業銀行貸款，由此也就創造出更多的貨幣。反其道而行之，財政的投資性開支從緊，減少的就不只是這部分貨幣購買力本身，而且有望減少連帶的貨幣創造。這應該是當下抑通脹的一條有效途徑。

先引一條相關新聞。據廣州日報報道，中國工程院院士鐘南山在廣州市“兩會”上發言，說他“查資料發現，廣州亞運的直接投入和間接投入很大?！偼顿Y2577億元，其中廣州投資1950多億元，帶來債務2100多億元?！彼纱藫?，背著這么大的債務，廣州搞民生的錢不知從哪里來，希望中央扶持 （2011年02月 23日 ，http://news.sohu.com/20110223/n279478029.shtml）。這里沒有講清楚，如果總投資2577億，其中債務2100億，那么資產負債比就是81.5%；如果自籌資本2577億（其中1950億是廣州籌的），外加債務2100億，那么資產負債率就是45%（或對廣州而言的51.9%）。

再看一則新聞。據《21世紀經濟報道》所載，鐵道部及下屬企業從2001年以來，已發行尚未到期的債務融資共計5550億元。其中，僅2007-2009年，鐵道部負債分別為6587.06億、8683.95億和13033.86億元；若加上2010年至今公開披露已發行的1850億元債券，目前鐵道部負債近1.49萬億（http://finance.ifeng.com/news/20110224/3476737.shtml）。又據民生銀行發布《2010年中國交通運輸業發展報告》，“目前鐵道部資產負債率為55%以上，預計2012年有可能超過70%。從2014年開始，鐵道部將迎來還債高峰”（http://news.sina.com.cn/c/2011-02-23/093722000352.shtml）。這是一個政企不分的國家部委的資產負債狀況：總負債近1.5萬億，資產負債率55%以上，且將很快超過70%。

改制后的中央企業又如何？不妨看電力。據2010年3月29日《第一財經日報》報道，在中國電力企業聯合會舉行的 “2010年經濟形勢與電力發展分析預測會”上,國資委綜合局局長表示,“目前中央電力企業的資產負債率普遍超過了80%,今年2月份又出現了全行業的虧損,如果金融政策再緊縮,不少企業將面臨比較大的經營風險?！痹搱蟮酪脟译娋W公司高管的“披露”：“在中央企業資產負債率最高的前十位企業中,電力企業就占了五家”；其中，“目前國電集團的資產負債率為81.8%,為五大發電集團最好水平”（http://biz.cn.yahoo.com/10-03-/136/wga2.html）。這說明，完成企業化改制的央企，資產負債的杠桿能力更為強大。

這些報道只是一些“孤案”嗎？我的看法不是。走進實際生活，舉凡各級政府的直接投資、形形色色有政府背景的“平臺公司”的投資、改制和未改制國有公司的投資，有一個共同特點，就是負債容易、資產負債率高、銀行貸款的能力超強。2009年的也許是特殊年份里的一個一般例證：年度新增財政性投資2萬億，新增銀行信貸近10萬億。這等于說，政府和國有部門每新增投資1元，就新增銀行信貸5元。把貸給民營部門的去掉，政府和國有公司每投1元，得到銀行3元信貸，怕一點問題也沒有。這樣算，在此背景下形成的政府和國有投資項目，平均資產負債率在60%以上。

相當一批政府平臺，負債能力更高。新門道也創造了不少。我也觀光過“極其宏偉”的大手筆投資項目，其資源動員能力超乎想象，收益回報卻無從談起。想知道憑什么得到了如此巨額的放貸？通常沒有答案。不過，現場多有大領導視察的巨幅照片?？炊嗔?，我也能猜出幾分：“那也算項目的資本金了吧？”聞者禮貌一笑，不過當地的財政局長多半面露苦笑——他可是要負責還債的。

這里不討論政府主導投資的前因后果，僅僅確認一個事實，那就是政府和國有公司的投資活動，能夠以較少的自有資本就杠桿出較多的銀行信貸。這是非?，F實的經濟機制，與政府主導投資與國有銀行為主的信貸體系共存。是好是壞，大家見仁見智，當有不同的價值判斷。應該不應該進一步加以改革，相信也會有不同的看法。本文的討論取一個客觀的態度：既然是現實的經濟機制，那么在抑通脹的過程中，是不是可以主動地加以利用呢？

比較而言，民企杠桿銀行信貸的能力要低一些。去年上市公司中報的時候，我在浙江看到當地167家上市公司的平均資產負債率是45%。民企當然不是不希望有更高的負債機會，畢竟在通脹時代“更多借錢就更多收益”的道理，市場中人不可能不懂。問題是，在以國有銀行為主體的銀行系統的眼里，借錢給民企的風險就是比借給政府和國企為大。對此，我也不傾向于說歧視，還是說“正視”比較對頭，因為45%的資產負債率也不能算太低，過高的負債對真正有主的公司其實并沒有好處。

至于居民家庭，利用信貸的杠桿能力就更低了。這些年的房貸、車貸增長很快，使居民家庭也能經由借貸形成資產，并提高財產性收入。不過，整體看，我國居民的消費信貸還處在“初級階段”。2010年全國金融機構人民幣貸款的數據是，年末居民家庭消費信貸占全部貸款余額的比重不過15.7%，其資產負債率一般也控制在更低的水準上。顯然，與政府、國有公司和民營公司相比，居民家庭再帶動銀行信貸的能力最弱。

調查的結論很清楚。國民收入分配到政府、企業 （又分國企與民企）和居民這幾個不同的板塊，不但具有不同的收入分配效果，而且具有極其不同的“創造貨幣”的效果。簡略粗算，每增加1塊錢在政府投資賬戶，可貸出3塊錢，在大國企賬戶可貸出4-5塊錢，在民企賬戶平均貸不出1塊錢，在居民賬戶頂多只有幾毛錢。在邏輯上，把更多的政府收入從投資開支轉向民生開支，轉到居民家庭收入，對抑制貨幣再創造，定有奇效。

回到當下的市場，比當年“伊拉克蜜棗”還貴的商品數之不清！當年的蜜棗之價不過職工平均工資的十分之一，現在的房價、黃金首飾價、奢侈品價、以及高端食品和高端商品之價，遠遠不止這個水平吧？本文的論點，凡市場上高價賣出之物，都在回籠貨幣，都對抑通脹做出了貢獻。問題是，在高價售貨回籠票子之后，要果斷把其中的一部分“凍”起來，不準再花出去，更不準杠桿銀行貸款、創造出更多的貨幣。這樣盤算，為可能創造更多貨幣的收入尋找一個不得馬上花出去的好去處，是抑通脹政策中的一個優先選項。