上文討論“中國式加息”與美國加息的不同含義。對前者而言，加息是央行略微松動利率管制，允許商業銀行提高對客戶的存、貸利率。美國加息呢？也講了，無論是聯儲貼現率（或“再貼現率”）還是聯儲基金利率，加的都是各商業銀行向美聯儲借貸之息。雖然中美加息都有緊縮貨幣供給之意，但影響的力度還是大相徑庭。這么說吧，如果中國式加息收緊的是毛細血管的貨幣流量，那么美國加息直接壓縮了貨幣動脈的供血量。

或有讀者問，商業銀行存、貸利息一起上浮，導致客戶的儲蓄意愿增加、借貸需求下降，商業銀行的信貸供大于求，最后還不是把“余錢”存到央行，不也同樣改變了商業銀行與央行之間的關系？美國加息先緊動脈、再緊毛細血管，中國加息從毛細血管緊到動脈收縮，殊途同歸，究竟有什么不同嘛？

要回答這個問題，我們需要更多了解央行與商業銀行的關系。這方面，我得到的觀察如下：今天中國的央行已不限于“最后貸款人”的角色，因此也不限于只通過一條貨幣動脈與商業銀行相連。正如本系列評論特別關注的，為了匯率政策目標，中國央行還不斷以基礎貨幣在外匯交易中心購買外匯，在累積數目不斷翻新的國家外匯儲備的同時，還形成了另外一條人民幣貨幣動脈通向商業銀行。如此特別的“雙動脈貨幣循環”，單靠加息或者降息不足以實施有效的調節。

先看第一貨幣動脈。像天下所有央行一樣，中國人民銀行也為所有商業銀行承擔著“最后貸款人”的職責。文獻說，最早提出 “最后貸款人（lenderoflastresort）”概念的，是18世紀末來自赫赫有名金融家族的一位叫巴林的爵士。他認為英格蘭銀行是“銀行的銀行”，主要職能是在普通商業銀行遇到危機時借錢給那些問題銀行，以保證支付、抑制恐慌，也就是充當“最后貸款人”。1802年，桑頓（Thornton）比較系統地闡釋了“最后貸款人”理論，認為要對付金融恐慌這樣系統性的風險，離不開“最后貸款人”的制度安排。因為不難觀察到，即使資產質量良好、有清償能力的商業銀行，也可能應付不了突發的、因恐慌引起的金融風潮——存款人突然要求債權變現，如果得不到滿足就加深所有存款人以為銀行將要破產的疑慮，從而引發更大規模的提現要求。這時，最后貸款人登場保證被認為有問題的銀行有能力付現，制止金融恐慌的蔓延。不過，桑頓也注意到由此帶來的“道德風險”，即商業銀行認定反正有最后貸款人“兜底”，貸款的風險控制可能變得馬虎大意。桑頓的建議是絕不要向沒有清償能力的銀行提供最后貸款，并有勇氣讓那些經營不善的機構破產倒閉。

早期關于最后貸款人的實踐與理論，已經隱含著現代銀行體系的核心矛盾。一個簡單的問題是：最后貸款人的錢從何而來？初級答案是“儲備”，即來自各商業銀行事先在最后貸款人那里存上一筆儲備金，一旦出現金融恐慌，就動用這筆資源來“滅火”。但是，當恐慌的能量大過儲備規模的時候，怎樣找到更強有力的貨幣水龍頭呢？上世紀30年代美國大蕭條提供了難得的機會：最后貸款人的權杖終于從JP摩根這類市場大亨的手里，轉到了壟斷國家信用的央行的名下。很明白，國家比個別私人資本的規模更大，也因此擁有行使最后貸款人職責的規模經濟。更直截了當之處，是國家壟斷了貨幣發行，就意味著央行擁有不受限制的提供最后貸款的能力。

央行取代私人充當最后貸款人的優勢，在于它可以合法增加供給法定不可兌現貨幣。這似乎是對付金融風潮、銀行擠兌、儲戶恐慌的終極利器，因為無論局勢多么嚴峻，政府總能夠通過央行緊急征收貨幣主義者習慣稱謂的“通貨膨脹稅”，保證把市場恐慌遏制在萌芽之中。

但是，麻煩也在這個地方。因為央行要履行最后貸款人的職能，與央行另外一個穩定幣值和貨幣體系的使命，在有的情況下會嚴重對立。如果央行在對付金融恐慌方面表現得無所不能，以至于金融機構的道德風險超過了一定的閾值，那么拯救金融市場終究要以濫發票子——未來的貨幣不穩定——為代價。這類事情在金融史上屢見不鮮，最新、也是最夸張的例證當數本次金融危機以來在伯南克領導下的美聯儲。概括一點說，以為強大的國家干預就足以消滅金融體系的內在不穩定，至今還是遠未實現的理想。

作為后來者，中國的央行如何處理不同政策目標之間的內在緊張，也只有在充滿矛盾的建議和批評中摸索前進。整體看，中國至今并沒有頒布確保存款安全的法令，雖然中國人民心照不宣地相信，中國政府一定會動用其財政的和貨幣的力量來保障儲戶的基本利益。中國人民銀行也從來沒有明確宣布過，發生支付問題的銀行和其他金融機構一定會得到“最后貸款”的服務。人們憑經驗和記憶，只知道一旦出問題可能得到完全不同的處理：有央行出手注資相救的，有任其破產的，有幫忙剝離不良資產、推進重組的，也有在嚴懲肇事機構負責人的同時卻仁慈地保護儲戶的。如此 “沒準的”處理，帶來一個積極后果，儲戶總要仔細挑選機構，而任何機構也不能肆意妄為。我們無從知道這一切是不是出自有意的設計和安排，只是從結果看，央行的策略非常接近于1990年以來流行的 “建設性模糊”（Corrigan，1990）理論。該理論認為，如果最后貸款人不在事前把自己的責任講得那么明白，也許可以讓市場里的行為者好自為之，從而對付最后貸款人存在下的道德風險。

事實上，當下妨礙央行維持穩健貨幣目標的，并不是它同時要扮演的“最后貸款人”的角色。由于1990年代中國大刀闊斧處理了銀行的不良資產，那曾經迫使央行放出過量貨幣以拯救商業銀行和金融機構的壓力，即使沒根除也基本得到解除。今天威脅人民幣幣值穩定的壓力，主要來自所謂“第二貨幣動脈”，即央行為了人民幣匯率目標，不斷動用基礎貨幣在中國外匯交易中心大手購匯，從而源源不斷地向商業銀行注入流動性。我們寫下過數目字的數量級：1999年以來中國累計的凈出口——商品勞務出口了，對應的貨幣購買力卻留在了國內——超過了10萬億人民幣；2007-2008年每年2.3萬億-2.4萬億的凈出口；2009年是危機沖擊中國經濟之年，可是我們全年的外匯儲備還是增加了4000多億美金，算起來僅此就增加3萬億左右的人民幣供給；2010年雖然貿易順差的比例有所降低，但外匯儲備、外匯占款的增長還是令人矚目。簡言之，第二貨幣動脈的流量充沛，依然是寬松貨幣政策的主力通道。

在中國背景里看問題，加息的作用與空間都有限。且不說通脹時期名義利率通常低于實際利率，即使沒有調整的滯后，加息也不能直接調節第二動脈里的貨幣運動。橫豎進入中國的每一塊美元究竟帶出多少人民幣，首先受匯率機制決定。正本清源之道，下周再談吧。

周其仁

北大國家發展研究院教授

qrzhou@gmail.com