如前文所述，高速成長的公用事業控股公司成為股票市場搶手的藍籌，但實際上，這些處于金字塔控股公司底層的公司是被少數實際控制人任意操縱、牟取壟斷暴利和進行證券投機的工具，是欺詐普通投資者和消費者的陷阱。進入20世紀，隨著反托拉斯法頒布和各州對控股公司的解禁，金字塔控股公司就在公用事業領域開始盛行。在金字塔結構控股公司結構中，處于金字塔最底層的是負責生產和銷售的運營商，控股公司通過掌握運營公司控制權益牢牢控制著這些公司，這些控股公司又被其他控股公司所控制，層級逐層往上疊加。而對公眾發行股票和債券的公司都是處于底層運營公司和中間層的控股公司。

金字塔控股公司最大好處就是它能夠讓少數實際控制人以很少的股本牢牢掌握資產規模龐大的運營公司的控制權。例如，對于每個價值1000萬美元、總價值為3000萬美元的3個運營公司，處于金字塔頂端的實際控制人只需區區12萬美元的股本就能牢牢掌握其控制權。如果再往上疊加，則獲得控制權所需要的資本就可以呈幾何級數地降低。而這正是當時所有公用事業實際控制人普遍采取的做法。美國聯邦貿易委員會1935年公布的調查報告顯示，當時最極端的一個公用事業控股公司控制人只用了2.32萬美元價值的普通股就牢牢控制了資產規模達12億美元的標準燃氣電力公司。

金字塔結構能夠對控制資本和回報產生乘數放大效應。如上述3個運營公司資產增值5%,最高層級控股公司控制股東就可獲得超過其投資13倍的投資回報。因為每增加一個層級，控股公司權益與債務比就成倍放大，控股公司融資杠桿也就隨層級增多而成倍放大?？毓晒緦蛹壴蕉?，乘數放大效應也就成倍增加。美國證交會后來的調查還發現，公用事業控股公司一般都在五六個層級以上，最多的甚至達到12個層級。聯邦貿易委員會在1928年開始歷時7年調查結果也顯示，只要最底層運營公司平均收益率達到5%，5個層級頂層控股公司股東就獲得295%的收益率。

金字塔控股公司結構安排為頂級控股公司控制股東進行財務造假、從資本市場圈錢、逃避監管，為最大限度地牟取壟斷暴利等投機行為創造了便利和條件。聯邦貿易委員會調查表明，公用事業控股公司普遍存在以下投機套利行為：一、虛增資本。虛增資本實際上是給公開發行證券的公司資產注了水，把兌了水的證券銷售給公眾投資者，同時由于公用事業價格是按照資本成本加合理回報率來確定的，虛增資本也就抬高了終端服務和產品的價格，讓消費者支付了更高的費用。二、通過關聯交易，掏空運營公司。由于控股公司掏空了運營公司，影響到運營公司系統維護、技術升級等方面投入，消費者不但要承受高昂的費用，而且還無法獲得可靠的服務。三、公用事業控股公司成為逃避當地政府監管的有效手段。按當時監管體制，州和市只能對本州內和本市內的商務活動享有監管管轄權，而對于州際商務無管轄權，所以控股公司通常都把電站建在州邊界上，各州運營公司都通過州際傳輸網絡互聯互通，關聯交易都是跨州進行的，這樣就順利地逃避了當地監管。四、與投資銀行相互勾結，共同操縱公用事業控股公司證券。公用事業當時都采取排他性的特許經營，定價監管（運營成本+合理回報作為定價）的監管模式。因此，這對當時不太成熟的資本市場而言，公用事業壟斷特權和固定收益回報對于普通投資者極具吸引力，而電力行業急劇擴張和頻繁的并購更是為投資銀行提供無盡的商機，因此，在當時，承銷公用事業控股公司發行證券，幫助其并購融資就成了投資銀行最賺錢的業務。

英薩爾一直都對金字塔控股公司種種投機行為有些排斥，但此時，面臨危險的攻擊者以及可能喪失的控制權，他別無選擇。借助金字塔控股公司結構就能以非常小的股本牢牢控制資產規模達30億美元的龐大產業。在投資銀行幫助下，1928年12月，英薩爾設立了英薩爾公用事業投資公司，該公司把上述5家主要公用事業控股公司都置于其控制之下，英薩爾家族持有這些公司的股份都轉換成該公司的普通股，并以優惠價格獲得了該公司額外股票期權。

英薩爾公用事業投資公司普通股在1929年1月17日上市第一天就暴漲，開盤價為25美元，收盤時就達到30美元，此后一路飆升到了60、70、80美元，到夏天就達到了100美元，隨即上升到150美元。頂層控股公司股票大漲也帶動了次級控股公司股票價格上漲，聯邦愛迪生從1929年1月份202美元飆升到8月的450美元，中西部則在同一時期從169元以火箭般的速度躥升到539美元。股票價格瘋漲讓英薩爾個人財富從1927年500萬美元，飆升到了1929年1.5億美元。英薩爾在牛市中套現了部分其持有股票，用這些套現取得的資金發起設立了第二個控股公司——芝加哥公司證券公司（Corpo－rationSecuritiesCompanyofChicago）。兩控股公司位于英薩爾實際控制所有公用事業控股公司最頂端，兩個公司相互交叉持股以進一步鞏固其家族的控制地位，通過金字塔控股公司結構安排，原來分散的5個主要公用事業控股公司集中到英薩爾家族牢牢控制的控股公司之下。英薩爾鞏固了其對公司控制權，為其發行股票的投資銀行——當時美國最大的公司債券交易商哈爾塞·斯圖亞特投資銀行則在為英薩爾控股公司發行證券中，通過操縱市場獲取暴利，事后調查發現，該投資銀行從系列操縱中獲得了3600萬美元的利潤。

1929年10月，金融危機爆發后，股市崩潰和隨后的大蕭條對電力公用事業的沖擊效應并沒有立即顯現。英薩爾對行業前景依然異常樂觀，繼續保持擴張的勢頭，為響應胡佛總統穩定和復興美國經濟的號召，英薩爾在危機爆發后大手筆地追加了1.97億美元新增投資，這些新增投資所需要的資金都是通過發行債券和票據募集起來的，這讓運營公司負債增加了10%。對于繼續不斷惡化的危機，英薩爾并不十分擔心，堅信很快就會過去，但對于潛伏的威脅其家族控制權的外來攻擊，英薩爾始終感到不安。1930年，攻擊者伊頓突然主動向英薩爾提出，要把其所有持股信托給英薩爾管理，且不設任何限制條件。英薩爾對伊頓的為人和作風已有所了解，面對突然掉下的餡餅，英薩爾疑慮重重，一口回絕了。隨即，伊頓提出要將其持有價值5200萬美元的股份出售給英薩爾。雖然英薩爾家族通過兩控股公司已經牢牢掌握了英薩爾公用事業帝國的控制權，但伊頓的存在始終讓英薩爾忐忑不安，最終，英薩爾不顧家人和朋友的激烈反對，還是決定買下伊頓的全部股份。經過艱難地談判，最終英薩爾與伊頓達成由薩爾出價5600萬美元收購其持有全部股份的協議。此時，陷入金融危機的芝加哥銀行根本無法滿足英薩爾籌集5600萬巨大資金的要求。萬般無奈之下，英薩爾只好尋求他一直心存顧忌的紐約華爾街銀行的支持。華爾街銀行痛快地答應了，但條件極其苛刻，英薩爾必須將其持有的兩控股公司（最頂端兩家）的全部股份抵押給銀行。

1931年夏天，英國宣布9月份終止金本位，美國紐約股市對此反應強烈，股市恐慌再次蔓延，英薩爾公用事業控股公司股票價值全面大幅度下跌，銀行不斷要求其追加擔保品。到1931年底，英薩爾控股公司資金枯竭，被迫聽任華爾街債權銀行的支配。1932年3月，銀行任命的審計師進駐英薩爾控股公司，公司所有財務開支都必須接受其監督。而具有諷刺意味的是，銀行委托的審計師就是后來卷入安然財務造假丑聞的安達信會計師事務所。審計師進駐后不久就宣布，英薩爾公用事業帝國核心企業中西部控股公司一直都是依靠不恰當會計手法掩蓋其虧損進行盈利操作的，實際上公司早已資不抵債，陷入破產。此消息一公布，英薩爾被迫辭職，隨即，公司被宣告破產。

在1934年司法審判中調查發現，英薩爾在1929年股票瘋漲時設立的芝加哥公司證券在發行股票時所稱其擁有8000萬美元資產，實際上只有銀行350萬美元貸款和以700多萬美元取得的304000股英薩爾公用事業投資公司的股份，這些股份后來被證明一文不值。

賀紹奇

中國政法大學副教授，長策智庫高級研究員

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