解讀6月份外匯儲備增長放緩源由

中國外匯儲備數據于7月14日下午公布，其中最讓人驚訝的或許就是6月份中國外匯儲備僅略微增加119億美元。乍看起來，6月份外匯儲備增幅為2006年2月以來最慢的，顯示外匯儲備增幅較之4月份的745億美元和5月份的403億美元大幅下降。但是，就像其他關于中國的國外資產數據一樣，所看到的并非都是真相。

6月份外匯儲備增幅下降可能反映了當月存款準備金率上調100個基點。我們估計，在銀行系統中擁有約70%存款的銀行都必須以外幣繳納上調的存款準備金，這很可能使得廣義外匯儲備增幅減少400-450億美元左右。這意味著6月份中國實際外匯儲備增幅很可能為520-570億美元，這與08年上半年資本加速流入中國的趨勢相一致。我們估計08年前6個月中，中國外匯儲備月均月增加740億美元左右。這意味著5月份和6月份增長較年初放緩，但并非遠低于全年趨勢。我們估計今年前6個月投機資本流入規模約為1600-1800億美元，這個數字不包括那些可能被納入貿易順差或外商直接投資總額中的熱錢。

以外幣繳納存款準備金

自從2007年8月以來，中國央行就開始要求部分中國商業銀行用外幣繳納上調后的存款準備金。這個措施通過將一些外匯資產流回商業銀行而降低中國的廣義外匯儲備增長。但是，中國央行并未正式宣布這一政策，因此難以弄清存款準備金率上調所涉及的外幣規模。相反，我們必須依賴于那些交易員的報告以及中國央行資產負債表上關于這些資金流動的間接指標。央行資產負債表上的“其他國外資產”一欄似乎是以外幣繳納的存款準備金規模的最好指標。中國央行將每一次存款準備金率的上調記為對商業銀行的人民幣負債，然后持有同等數量的商業銀行外匯資產，不過對外的說法是防范銀行的匯率風險（因為負債都記為人民幣）。并非所有銀行都要以外幣繳納上調后的存款準備金，據稱政策性銀行和農村信用合作社以及其他一些沒有多少外幣業務的銀行都可以不用這么做。

最近中國國家外匯管理局(SAFE)公布的數據增強了我們對中國央行轉移給商業銀行外匯儲備數量所作預估的信心，商業銀行用這些外匯儲備繳納上調后的存款準備金。外匯管理局關于2007年中國國際投資頭寸(IIP)報告顯示，“其他投資”類別下的“其他資產”一項增長了1045億美元，這個數字非常接近于我們對中國央行2007年資產負債表上“其他國外匯資產”一欄約1111億美元的估計數字，消息人士稱這個數字反映了央行要求以外幣繳納上調后的存款準備金所帶來的影響。外匯管理局報告中“其他資產”一項1045億美元的增幅也與2007年外管局國際收支報告中類似一欄中的數字相一致。我們之前假設持有約75%存款的銀行必須用外幣繳納上調后的存款準備金 (據我們認識的一些消息人士表示，政策性銀行和其它小型金融機構不包括在內) 。但是，根據外匯管理局公布的數據，我們將此估計值下調至70%左右。

目前中國央行只公布了今年前5個月的資產負債表，上面的“其他國外資產”一欄約增長了454億美元。這個數字遠低于我們之前根據1至5月份4次上調存款準備金率得出的預期值。從存款準備金率上調決定生效到資金反映在央行的資產負債表上，兩者之間似乎有一些延遲。所以，雖然我們預計僅6月“其他國外資產”一欄就可能增長了400-450億美元（央行還沒有公布6月份資產負債表），但根據6月份上調后的存款準備金繳款延遲或1至5月份上調后的準備金繳款補款(我們估計規模在230億美元左右)，實際增幅可能大于或小于這個數字。以中國央行今天公布的6月份平均匯率，將6月末銀行系統中70%人民幣存款中的1%（即0.7%存款）兌換成美元，我們得出“其他國外資產”一欄增長445.5億美元的估計值。

6月外匯儲備增幅中各個組成情況

6月份外匯儲備增速放慢，很可能源于大量外匯儲備流向了商業銀行而非資金外流，因為在目前幾乎所有人都預計人民幣將繼續升值的情況下，資本外流不太可能發生。6月份，中國貿易順差為213.5億美元，外商直接投資為96.1億美元，在資本流入中占約300億美元。外匯儲備的利息收入(估計為67億美元) 以及基于匯率變化調整的外匯管理局非美元資產（39億美元），這些應令外匯儲備增加106億美元左右。這意味著存款準備金率的上調幾乎消化了當月所有外匯儲備預期的增長，只剩下了大約100-150億美元的增長無法解釋。

第二季度，中國外匯儲備增長了1267億美元，略低于第一季度的1539億美元，而前者也是中國歷史上增速最快的一個季度。此前媒體報道4月份外匯儲備增長745億美元、5月份增長403億美元以及6月份增長119億美元，這也在此次公布的官方數據中得到證實。今年上半年，中國外匯儲備總計增長了2806億美元，但我們估計從1至6月份，中國央行的外匯資產總額(包括存款準備金率的上調以及轉移給中國投資公司的外匯資產)增長了4460億美元左右。

2008年半年投機資本流入預估

基于今年上半年中國廣義外匯儲備增長2806億美元，貿易順差與外國直接投資占約1520億美元。我們預計利息收入約為386億美元(簡單假設中國外匯儲備的回報率為4.5%)，以及可通過以美元計價中國非美元儲備價值調整而加以解釋的為約294億美元。這使得中國無法解釋的外匯儲備為約605億美元。

不過，我們還預計2008年前3個月有約750億美元的外匯儲備被自SAFE轉移至CIC。這是中國央行在2007年12月所收到7500億元等值外幣的財政部特別國債，減去預計轉移至CIC的約200億美元。

此外，我們預計商業銀行已被迫從央行購買約900億美元外匯儲備以繳納今年迄今存款準備率上調300個基點所增加的準備金。這使得08年上半年無法解釋的外匯儲備為約2255億美元。這一預估可能過高，因其中部分可能為源于國內的外匯，即中國企業對外借款(總計553億美元)或掉期交易，而非來自國外的資本流入。因此，我們預計今年上半年投機資本流入額為約1600-1800億美元，其中不包括納入貿易順差或國外直接投資數據中的投機資本。

我們有必要再次表述一下對這一預測的免責條款：這些預測基于我們所能夠獲得的最佳信息，但對外匯儲備轉移至CIC或要求以外幣繳納上調后的存款準備金相關時間方面存在錯誤。中國外匯儲備方面的公開信息微乎其微，且我們一直試圖以富有見識的消息來源來檢驗我們的假定。我們并不認為這些預測非常精確，但數據表明2007年前3個月與08年上半年投機資本流入中國加速。

Logan Wright

美國研究機構Stone＆ McCarthy Research Associates駐中國分析師

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