不可隨意改變游戲規則
政府有關部門于今年4月20日發布《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》（以下簡稱 《意見》），對股改后非流通股的出售加以限制。對照2005年9月5日頒布的 《上市公司股權分置改革管理辦法》（以下簡稱《辦法》），不難發現，后面的《意見》改變了先前《辦法》中的非流通股出售規則。
《辦法》第二十七條規定了非流通股的出售方法，現抄錄如下：
改革后公司原非流通股股份的出售，應當遵守下列規定：(一)自改革方案實施之日起，在十二個月內不得上市交易或者轉讓；(二)持有上市公司股份總數百分之五以上的原非流通股股東，在前項規定期滿后，通過證券交易所掛牌交易出售原非流通股股份，出售數量占該公司股份總數的比例在十二個月內不得超過百分之五，在二十四個月內不得超過百分之十。
很明顯，關于股改后第三年開始的原非流通股 （以下簡稱大小非）的出售，《意見》將《辦法》中的無任何限制和在交易所掛牌交易，改為超過公司股份1%以上的在交易所大宗交易系統轉讓。
新規無疑傷害了大小非股東的利益，1%的限制對減持構成的障礙自不必說，交易場所的變更增加了減持的價格風險和交易成本。由于在大宗交易系統中，賣家必須自己找到買家才能脫手，大小非的出售將面臨流動性的問題。由金融學的原理可知，對于缺乏流動性的資產，市場會要求一個價格折扣，就像B股的歷史所表明的一樣。在2001年對國內個人投資者開放之前，B股因流動性低下，市盈率僅為A股的20%到40%，換言之，B股的流動性折扣高達60%到80%。開放之后，B股的流動性折扣基本消失，估值很快就與A股接軌。
如果大小非的出售完全根據大宗交易系統中的供給和需求定價，大小非股東就不得不像昔日的B股投資者那樣，承受流動性折扣的損失；如果參照交易所掛牌價格，則因沒有反映流動性折扣，投資者可能嫌價格過高而缺乏購買意愿，大小非減持就會發生困難。無論怎樣定價，新規的實質都是以犧牲大小非股東的利益為代價，求得市場情緒的穩定。
博弈中途改變規則，破壞了公平和公正的原則。好比兩隊踢球，甲隊具有身高優勢，首先頭球破門，乙隊見勢不妙，急忙喊來裁判叫停。裁判宣布：下半場不僅手球犯規，而且頭球也在禁止之列。這叫 “完善規則”呢，還是靠修改規則取勝？市場如同球場，不可視規則為兒戲，任何一方若采取機會主義的態度，根據市場博弈的進程，隨時隨意修改規則，都將造成預期的混亂和信心的喪失，繼之而來的是交易成本的上升和市場的萎縮，最終會傷害包括規則修改者在內的所有人的利益。
規則當然是可以改變的，但不能根據博弈的情況隨時進行，修改規則必須遵循一定的程序。有人辯解說，《辦法》本身存在缺陷，現在監管當局頒布《意見》加以修改，有何不妥？此說的謬誤有三：第一，《辦法》可能并不完美，卻早已為博弈各方所接受。非流通股股東支付平均十送三的兌價，換取了流通權；公眾股東拿了錢，認可了這項交易，愿意承擔國有股流通引起的價格下跌風險?，F在真到減持的時候，怎么能借口《辦法》不完善而事后反悔呢？打麻將也不能等拿到牌后再說規則不完善，看著手中的牌來修改規則吧？第二，就算可以違約，起碼也應該將部分兌價還給非流通股東，不能爽快地拿了人家的錢，又理直氣壯地翻臉不認賬。第三也是最重要的，修改規則必須經過雙方的協商，經雙方同意，也就是公眾股東和大小非股東同意之后，才可執行新的規則。游戲規則“合理”與否，不是一方能夠認定的，無論這一方的人數有多少。對一方的“合理”往往就是對另一方的“不合理”，修改規則因此必須得到所有市場參與者的認同。
在修改規則的過程中，裁判不得代表任何一方，也不能強迫任何一方接受新的規則，否則就無執法的獨立和公正可言。市場經濟中的裁判不同于梁山泊好漢，其職責不是“替天行道”，更不是劫富濟貧，而是保護所有市場參與者的權利，既要保護多數小股東的權利，也要保護少數大股東的權利。監管可以向公眾小股東傾斜，但只能體現在規則的傾斜上，而不能通過干預博弈結果來實現；只能以事先約定的方式提供更多的保護，而不能事后帶有偏向性地單方面修改規則。
市場參與者也要認識到，在權利面前人人平等，不存在多數少數的問題。少數大股東不得恃強凌弱，多數小股東也不能依小賣小，動輒以“社會和諧”要挾監管當局，以“弱勢群體”的名義侵犯大股東的利益。作為多數的小股東須知，他們或許可以從今天“多數人的暴政”中獲利，但明天就不得不接受“少數人暴政”的蹂躪，因為今天多數對少數的剝奪，為明天少數剝奪多數提供了道義和法理的支持。保護自己的最好辦法，莫過于尊重他人的權利，只有在人人尊重他人權利的社會中，每一個人的權利才能得到最可靠的保護。
單方面修改規則的游戲沒有贏家，對權利的踐踏不僅動搖了資本市場的根基，而且損害了監管當局的公信力。當初推行股權分置改革，摘掉國有股這把懸在股民頭上的達摩克利斯之劍，克服“一股獨大”，為構建良好的公司治理奠定基礎。如今限制大小非的出售，與改革的初衷正好相反。自行破壞規則的嚴肅性，今后如何在市場上維護規則的權威性？隨意修改規則而喪失了裁判的獨立性，今后如何保證執法的公正性？
市場經濟是要講規則的，要講究制定規則的程序和修改規則的程序。對規則的尊重既是博弈順利進行的前提，也是社會公正的要求。我國資本市場上的球員和裁判們，請不要為一時的便利而破壞市場的制度基礎，也不要為一球之得失而毀掉自己的信譽。
許小年
中歐國際工商學院經濟學與金融學教授xxiaonian@ceibs.edu
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