張軍：話說股瘋再起

中國經濟的這個新階段是最近幾年開始的。它的特征表現為國際收支不平衡的急劇擴大。中國的低利率政策是1998年之后實行的，在這之前實行的是高利率。1998年實行低利率政策的目的是為了配合擴張性的財政政策，鼓勵投資。10年來，這個政策，連同1997年開始的實際上的固定匯率制度一起，刺激了投資活動和經濟的增長，實現了強勁的出口和貿易順差的持續增長。結果，對外收支上的不平衡開始加速累積。而國際收支不平衡的加劇表現為人民幣的外部需求的快速增長。

2000年之前，對人民幣的需求主要集中在（1）和（2）上，我們的出口越多，人家需要的人民幣就越多；我們引進的FDI越多，人家需要的人民幣也越多。但這些年來，（3）和（4）突出起來了。其實（3）和（4）是由（1）和（2）引起的。這中間起作用的是人民幣升值的預期。只要你的貿易順差和資本順差越來越大，人民幣重新估值的壓力和預期就越大，于是人家越來越需求人民幣的資產和對人民幣的未來升值進行投機。

在這個過程中，政府手中結算出來的外匯越來越多，成了外匯儲備的主要來源，而被結算出去的人民幣大多數進入了出口商或投資者的口袋中。其中包括、甚至多數為外商或在華的國外投資者。換言之，越來越多的人民幣實際上進入了投資者的手中。盡管中國的就業者或家庭部門在這個經濟繁榮的過程中也獲得收入的增長，但是從這幾年的資金流量表來看，最活躍的部分是企業部門的收入的增長。據去年世界銀行的一個研究報告可以推算出，這幾年，中國的家庭儲蓄占GDP的比重已經小于企業部門的儲蓄占GDP的比重。因此，流動性增長的最重要來源是企業部門，尤其是出口部門的強勁擴張導致的 “外匯占款”的增長。要知道，出口部門中一大半是流入中國的差不多50萬家外商直接投資企業。

本來，人民幣的升值應該是一個實際匯率升值的過程，也就是實際工資和物價聯動上升的過程。但這個過程從根本上講是由生產率的增長決定的。換句話說，人民幣的升值本來是內生于經濟增長的自然調整過程。給定中國的條件，中國的生產率水平顯然還沒有發達到這個階段。中國還需要長時間地維持生產率更快的增長，為的是持續提升收入的水平。我想，金融經濟學家麥金農教授在他的論著中反復說明的就是這個道理。他說，如果人民幣的名義匯率升值，會傷害中國的勞動生產率的增長率。本來中國的工資率會正常地隨生產率而上升，而且這個過程仍在繼續。如果匯率突然升值，會打亂中國經濟按照比較優勢增長的進程。這個論點我無需再贅述。而我想說明的是，現在人民幣的升值壓力與外部的呼聲實際上是一個外生的東西，是來自別人的要求。日本當年遭遇的也是這樣一個外生的沖擊。

匯率調整預期形成之后，緊接著就會進一步地引起更嚴重的國際收支不平衡以及流動性的超常增長。這包括投資企業可能把在中國掙的錢都流在了中國而沒有匯出，也包括通過在華投資企業的過多報關（over-invoic－ing）把更多的錢帶進來。再加上這些年中國自己的企業收益的增長，家庭收入和儲蓄的增長，政府外匯儲備投資收益等。中國經濟中的流動性這幾年突然增加得越來越多了。這是一個基本的事實。

流動性的泛濫是這幾年中國經濟在宏觀上面臨的最大難題。而對資產部門最敏感的資金卻首先是境外的資金，隨后是資產部門的活躍，再后就是國內本土資金的大舉入市。到這一步，資產價格就開始持續飆升?；貞浺幌?，2003年開始的一輪“炒樓”到2006年開始的“炒股”，其實都遵循著相同的模式，都是境外資金先跨一步，推起波浪，進一步推動市場預期，助推了資產價格的快速形成。

最近總是有人問我，中國的股市是怎樣演變出這樣的過度繁榮局面的？一些人說是因為中國經濟的健康，也有人把之歸結于股改的成功，還有人說是因為企業的投資回報加速增長。這些應該都不是直接的原因，只是為后來市場加速形成一致的預期提供的說服自己的理由罷了。從去年下半年的某個時候因為某些因素引起，股市開始恢復和活躍了?？墒?，當股價上升之后，尤其是在2007年初以來，市場為什么會演變成這般的瘋狂？人們總是傾向于相信了一個什么東西。比如在納斯達克市場2000年崩盤之前的幾年里，市場上形成的是關于“新經濟”的神話。那么中國市場上迅速形成一致預期的該是什么呢？

讓我們先回顧之前的中國股市為什么低迷這么多年。盡管中國的經濟還是在強勁增長中，可那時為什么我們市場里的股民和市場外的老百姓對中國股市都不怎么有信心呢？我記得，那時人們總是可以找出一些讓自己沒有信心的理由。比如，上市公司大都經過包裝為圈錢而來；監管不到位；有60%以上的非流通股存在等等。5年來，這些事情有多大變化呢？有一些，但基本上變化不大。股權分置改革完成了，但并不等于股份事實上都在流通中了。所以，我的看法，中國股市的這次瘋狂不應該從這些方面去尋找原因。這些都不是真正的變數。

以我的理解，5年來，在境外游資或投資者看來，中國經濟未來最大的變數該首先是人民幣的估值問題。所以，我認為掀起這次股市瘋狂浪潮的主要原因應是境外資金的回流與投機。在國際上，人民幣的升值早已被視作是理所當然的，其預期與日俱增。為了豪賭人民幣升值而“溜”進來的境外資金規?？芍^巨大，這起碼可以從經常項目余額的爆炸性增長中得到部分印證。實際上，2003年以來進入中國沿海房市的境外資金的規模早已不是什么秘密。而現在更大規模的境外資金瞄準并進入了股市。在我看來，這是這一輪中國股市不斷演繹瘋狂的起點。

而現在，從這個起點開始，市場上演繹出的卻是對中國經濟的自信心了。當大多數人都從中國經濟的強勁表現來對待這次股瘋的時候，市場早已偏離了重心。因為有這個大而化之的自信，才有今天中國股市的瘋狂局面。而大多數股民卻看不到那個起點的成因。這就是我們股市當前正在形成的最大的風險。