對中國的資本市場而言，一般來說，市場人士總是比經濟學家更樂觀。這次也是如此。這些天我不斷在問很多業內的朋友和學生們，什么導致了上周二的陡跌？市場今年會怎么樣？今年的股市會好過去年嗎？我得到的答案幾乎是一致的：所謂“黑色星期二”是對過去數月暴漲行情的回吐。

對于股市，從來不應該問為什么投資者選擇那個星期二回吐，但可以確信的是，至少主力投資者認為市場價值被哄抬得太高了，該到離開的時候了。我相信這不僅是大多數機構分析師的看法，也是大多數經濟學家的看法。在那個星期的周末，我去澳門大學參加了一個中國經濟增長的國際研討會。我詢問了與會的幾乎每一個研究中國經濟的海內外經濟學家，得到的答案也是驚人的一致：“黑色星期二”的主要原因應該是前一時期市場的漲情過于急速。那么，為什么去年的漲情會來得這么猛？大盤會漲得這么快？

不久以前大多數人還說是因為信心的恢復。信心來自哪里？來自人們對中國經濟的理解和認識。過去幾年來，中國經濟的表現越來越棒。如果你看看GDP的增長、貿易和順差的擴大、宏觀的穩定，這些都增加了市場投資者的信心。這些道理經過多年的市場教育和中國經濟知識的普及，已經武裝了市場人士和投資者。這是其一。其二是，既然股市反彈了，開始走向繁榮了，而且因為有中國經濟的表現為證，那么對證券的需求便瘋狂地增加。越來越多的人開始“入市”來分享股市繁榮的果實。什么股票都在漲，什么人都可以掙錢。入市買股票的人已經來不及了解買到的公司是做什么的，那已經不重要了，重要的是只要它是否在上漲著?！肮伞苯K于被炒了起來。這就是上個星期二之前每天發生著的故事。

所以，要解釋為什么出現了“黑色星期二”并不難。這是一個最容易被炒起來的市場。股市一旦炒起來，企業的市場價值很快就會被嚴重高估。黑色星期二再次證明，中國的股市到目前為止還是由投機行為統治著的市場，它極其容易被炒起來，也就非常容易掉下去。那么，大多數市場的參與者為什么要去“炒”股票？我并不是說在西方就沒有這樣的人。我是說，中國的股市如此的大起大落，歸根到底是因為市場的參與者主要為投機者，他們以短期內套出股票的差價為目的。股市越是牛氣沖天，這樣的投機者增長得越快。因為大家都是為了投機而來，因而大家也都時刻準備著逃離市場而去。

先說我們自己的品行。我們得承認我們自己是投機者，這沒有什么需要掩飾的。從投資收益和風險組合的角度來說，對于大多數百姓而言，我們理應多購買保險而不是股票?？墒?，我們的百姓為什么對購買保險那個有保障收益的投資行為那么缺乏興趣？一個投機者居多的社會，企業家就非常少了，多的可能是商人。中國歷來是商人多過企業家。商人的買賣是掙小錢的，是奸詐的，缺乏理想的，難有社會責任感與同情心的，商人很少施舍和贈予。與企業家相比，商人的行為更加機會主義。而企業家則比商人的眼界更長遠。企業家也掙錢，但是企業家對錢的概念是有別于商人的，企業家往往是胸懷大志的人。西方世界里少有因為想“斂財”而成功發展出企業來的。企業家多以改變社會而立志。在這一點上，企業家與學者有很多相似的地方，有理想的人才可以成為企業家。

再說我們的股市。由于沒有投資規模上的限制，中國的股市就像一個自由進出的“菜市場”。什么人都可以進去，沒有門檻。多少錢都可以炒股。兩千塊還是兩萬，或者20萬，200萬都一樣可以炒股。也許人們會說，即使西方的資本市場，恐怕也沒有這樣的限制性條件。從理論上說，是沒有限制的。但是實際上，一般的老百姓是沒有本錢來“炒股”的。普通工薪家庭的收入主要是為了滿足消費、保險支出以及住房的還貸需要，所剩無幾，甚至需要信貸的幫助來購置耐用品（如小汽車）等。而對于富裕的家庭來說，直接持有股票或者購買基金從而間接持有股票，是為了保障未來的財富增值，其目的是用于退休、養老或者子女的教育開支。出于這樣的考慮，富裕的家庭往往是風險的規避者，在投資方面更傾向于選擇低收益的投資組合方式。而普通老百姓的手頭則難以有剩余的資金進入股市。窮人沒有錢、而有錢人沒有時間來炒股。所以西方股票市場上的投資者大都是基金或者機構投資者。簡單地說，普通股民與機構投資者的差別是，股民用少量的資金購買多種股票，而機構投資者用大量的資金購買單一股票。后者比前者自然更謹慎、更注重收益的穩定與平穩增長。

有意思的是，以國際水準來衡量，中國的廣大股民當然并不富裕，但卻是有“閑錢”的人。省吃儉用是為了存錢。這是中國與西方在普通家庭方面的最大差別。我們的普通百姓按照收入計算在國際上是非常窮的人，而他們卻擁有大小不等的銀行存款。我相信中國的商業銀行每天接待的絕大多數客戶是小額儲蓄的人。與股市被龐大的百姓炒股大軍包圍的情況一樣，中國的銀行每天要花費巨額資源來服務規模龐大的小額儲戶隊伍，這就是中國金融業的基本現狀。富人家庭在中國多進行實物投資，而并不富裕的普通百姓卻進入股市去炒股。因為大多數股民是通過儲蓄來購買自己未來的保障的，因此幾乎沒有人會為了將來的養老和未來的可預期收益而投資于股市的。中國人還是希望把錢放在可以馬上拿得到的地方似乎才放得下心，中國的百姓不情愿把購買保險看成是對未來收益的投資行為，但卻愿意冒風險入市去炒股。保險業在中國的冷遇和股票所受到的追捧所形成的反差，說明的正是這個道理。

很多人會說，未來數年中國經濟進一步走好的可能性是很大的，為什么我們就不能看好中國的股市。從理論上說，沒有理由不看好中國的股市。經濟學家說股市是經濟的晴雨表，這沒有錯。中國的股市總是要有了中國經濟增長的背景才會好下去的?？墒?，我們同樣有理由相信，中國股市的跌宕風險應該會是格外的大。如果中國的股市更有序、機構的投資者更多，市場更開放，中國股市的發展本來是會更加穩定增長的。但這需要中國的資本市場從封閉走向開放，需要中國有更多的投資者而不是投機者，進入門檻需要更加的高（至少機構的進入門檻要比個人高得多）。假如股市真是個“菜市場”，從物理上要辦得到這些也不難，但對于一個資本市場，要開放、要建立機構投資者、要提高股民的投資傾向和意愿、要提高投機的成本，要改變中國人根深蒂固的財富觀，這都是復雜的制度變遷的難題，短期里是不可能有大的改進的，轉變的過程會非常地緩慢。這屬于新制度經濟學大師諾思教授所定義的那個“自然狀態”（natural state）。而要從“自然狀態”演進成“開放的系統”（open access），可是不容易的??！諾思教授說，當今世界上一共也沒有幾個成功的案例。