經濟觀察網 程曉明、周軼韜/文 作為今年資本市場建設的重中之重，新三板市場或將很快取得突破。筆者認為，是否采用做市商制度將成為決定新三板市場成敗的關鍵因素。

從法律定義來講，新三板市場屬于場外交易市場。古人云：“名不正則言不順；言不順則事不成”。正是這樣的法律地位造成了新三板市場目前進退兩難、成交低迷的尷尬情況。

要解決這個問題，首先得分析到底什么是場內交易市場和場外交易市場，二者有何本質上的區別。

場外交易的雙方通過自主協商進行交易，而場內交易則通過自動撮合的方式進行交易，這個直觀的現象反映了場外交易和場內交易的主要區別，即：交易標的是否標準化；交易標的是否拆細；能否可以選擇交易對手；價格是否真實、連續、可參考。

場外交易的交易標的往往是非標準化的，因此具體的成交條件就需要自主協商確定。場外交易的標的一般也是不可拆細的，必須一次整體成交。場外交易的優勢在于，交易是由雙方自主協商確定，因而其股票品種和成交條件都具有較大的靈活性。這種靈活性為新股票發行和處于成長期公司的股票提供了發行和交易的機會。

場內交易則根本不同。標的一般都是標準化的，也都可以進行拆細交易，每次交易都是可以類比的，所以，場內交易可以忽略交易對手的區別，從而采取自動撮合的方式。因此，場內交易形成的價格具有較好的參考性。場內交易的優勢在于，由于采用自動撮合的方式而無需每次協商，因而成交效率較高。

我們認為，純粹的場外交易和場內交易方式都不完全適合新三板市場，新三板市場必須采取全新的做市商制度。

場外交易的根本缺陷在于其低下的成交效率。由于每次交易都必須通過自主協商才能進行，因此場外交易的交易成本極大，必然會造成成交低迷的現象。這從新三板市場建立4年以來，成交金額低下的現象就可以看到。并且，新三板市場掛牌企業的股票已經完全標準化、可拆細，與主板市場并無本質區別。股票標準化和可拆細都需要大量細致的企業股改工作，都付出了巨大的成本。而如果新三板市場采取場外交易的方式，那么其股票標準化、可拆細的工作將完全沒有意義，這部分成本完全成為沉淀成本。

場內交易的方式也不完全適合新三板市場。場內交易采取自動撮合的交易方式，因而其成交效率較高。但是，這種高效率的成交模式，必然要求交易雙方能夠對股票的價值有正確的估計，并敢于真正出價進行交易。場內交易對股票的估值，主要有絕對估值法和相對估值法，一般針對經營已經成熟穩定的企業。

以上兩種方法都無法對新三板市場掛牌公司進行準確的估值。首先，新三板市場掛牌的企業都是創新型高科技企業，具有高收益、高風險的特點。企業經營波動較大，現金流穩定性較差，因而無法采取現金流折現等絕對估值法對股票進行估值。其次，新三板市場掛牌企業基本都是某一個細分市場內企業，可類比的公司極少，基本沒有可供參考的估值參照系，因而也就無法采取相對估值法對股票進行估值。

解決這個問題就需要采用做市商制度。做市商具有強大的定價功能：做市商長期跟蹤證券價格的變化，憑借專業知識對證券價格做出判斷，提供最有參考的報價。做市商的雙邊報價還可以增強市場的流動性并能起到公立第三方的作用，有了做市商的報價，交易雙方將極大的增強信心，活躍新三板市場交易。做市商還有助于推介市場不熟悉的交易品種，降低新交易品種發行成本。投資新興產業的股票往往需要普通投資者幾乎不具備的專業知識，很難對股票進行準確的估價，做市商的雙向報價為市場交易提供了參考。

做市商上述的功能實際上就是融合了場外交易和場內交易的優點。因而，做市商制度是新三板市場最合適的交易方式。從全球四十多個創業板市場的實踐來看，只有美國的NASDAQ市場取得了成功，其根本原因就在于有效的實行了做市商制度。中國新三板市場承擔著支持創新型高科技企業成長的任務，其歷史使命就是成為中國的NASDAQ。

程曉明，西部證券代辦股份轉讓部總經理，經濟學博士
周軼韜，任職于西部證券代辦股份轉讓部，經濟學博士