歐元承壓的既是債務危機更是經濟亂象

經濟觀察網 史晨昱/文 面對中美貨幣當局不斷加快的退出步伐，如何追隨是歐元區的當務之急。然而在全球退出大幕循序開啟的背景下，歐元區成員國希臘、西班牙、葡萄牙等國引爆“債務炸彈”頗具諷刺和無奈的意味。

隨著主權債務危機的擴散，市場分析人士用STUPID（分別代表西班牙、土耳其、英國、葡萄牙、意大利和迪拜酋長國）取代PIIGS（分別代表葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘、西班牙）繼續表達嘲弄。
而全球投資者則沒那么優雅，國際對沖基金正在集體做空歐元。2010年以來，歐元兌美元已下跌5.32%。雖然近幾日受到德國購買希臘債券以及美國申請失業金人數意外增加等因素，歐元對美元出現短期反彈，但總體而言，人氣疲軟。2月26日，歐元兌美元跌至1.3452美元，仍接近九個月低點。

市場本來預期歐元區經濟復蘇晚于美國，現在更預期歐元區面臨更大問題?？紤]到歐元區經濟體內部已經存在的不一致，歐元的整體穩定還將受到威脅。無論如何，歐元區復雜性加劇，短期歐元面臨新的下挫，長期歐元也將承壓。

其一，2010年歐元區的增長態勢不及美國。與美國相比，歐洲經濟低速增長和高度國際化，但貿易依賴度較高。全球經濟復蘇在前期已經提升了歐洲的出口需求。然而進入2009年四季度以后，如美國“舊車換現金”計劃等政府刺激計劃的影響正在減弱，歐元區出口拉動型復蘇的邊際效應隨之減弱。

其二，歐元區各國差異增大。希臘、西班牙等國債務危機引發了對歐洲經濟的悲觀氛圍。雖然上述國家可通過其歐元區成員國的身份而得到保護，不會淪為下一個冰島或迪拜，但背后暴露的卻是，同樣面對上世紀30年代以來最嚴重的經濟衰退，歐元區各國的抵御能力各不相同，導致經濟復蘇之路不盡相同，各國差異增大。

其三，歐元區深層矛盾更加凸現。一方面，歐洲的失業問題更難解決。首先，除了英國、愛爾蘭和一些歐盟新成員國外，歐洲勞動力市場的管制性更強，靈活性更差。其次，歐洲的顯著特征是利益集團與協商談判程度較高，而且工資結構更平等。由于國際競爭的存在，歐洲的高工資以及工資之外的勞動成本過高降低了生產效率較低的部門的經濟增長潛力，如私營服務行業。另一方面，歐洲的公共預算和赤字水平難以降低，以維持其高水平的社會保障。社會保障需要相當多的經濟資源來維持。某些歐洲福利國家甚至通過增加公共借款而不是提高稅收來擴大公共服務。

其四，歐元區應對重大問題的反映遲鈍。歐洲央行和歐元區各國政府一要走好經濟復蘇與退出政策之間的“平衡木”，二要防止債務危機的多米諾骨牌效應，面臨重重考驗。任何退出措施，都可能加劇希臘等國的困難。比如，近來希臘10年期國債與德國同期基準國債的息差急劇拉大。而如果決定救市，數千億資金從何而來。

這么多紛繁頭緒，更遭遇歐元區政策決策程序的瓶頸。一方面，由于統一的貨幣政策需兼顧16個成員國的經濟狀況且僅以價格穩定為目標，措施出臺滯后，風格相對保守，另一方面，政策分歧日益凸現。歐元區實行貨幣統一后，成員國喪失利率、匯率等貨幣政策，但仍保留財政政策。由于財政政策由各成員國國會自己掌控，所以歐元區各國國會財政政策的出發點，自然多從本國利益來考量。

這也難怪投資者逐漸被歐元區的不作為擊垮信心。2月22日，歐盟委員會否認了歐盟任何有關200億至250億歐元援助希臘的計劃，與此同時，歐洲央行委員會成員也發表講話表示，即使未來有必要出手，但規模也將遠小于目前媒體的報道。

而隨著更多細節被披露，這些STUDID們的金融治理水平更著實讓人大跌眼鏡，更為歐元前景撕開一道裂縫。原來這些國家其實對國際金融市場的游戲規則也不熟悉呀，最終仍難以擺脫“人為刀俎，我為魚肉”的命運。當年希臘為加入歐洲貨幣聯盟并采用歐元作為流通貨幣(根據歐盟標準，債務在GDP的占比應低于60%)，降低外幣負債規模成為希臘的首要大事，不惜求助國際投行利用交易掩蓋真實債務水平。拋開虛無縹緲的陰謀論，希臘的求助從經濟利益上無疑正中了國際投行下懷。

國際衍生品市場交易規則復雜，影響因素較多。如果企圖完全暴露，頭寸高度“透明”，容易被國際投行“狩獵”。天下沒有免費的午餐。特別是面對高盛這樣的頂級投行，不但在設計合約及成交條款上均沒有太多的主動權，而且在技術上和資產價格走勢上容易遭受誤導或在不知情的情況下掉入“陷阱”。這與賭場上的莊家設局有異曲同工之妙——大概率事件由莊家承擔損失，但賠付較??；小概率事件由玩家承擔損失，但賠付較大。當莊家面對多個玩家時，所謂的大小概率與賠付額的比率，往往向有利于莊家的方向發展。更何況，莊家具備一定的影響賭局的能力，這是最不利于玩家的。

作者系中國工商銀行投行研究中心副處長 經濟學博士后

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