華爾街并未倒下

經濟觀察報 王自力/文

道德風險：投行模式覆滅的真正元兇

對投行模式覆滅的原因，很多人將分析集中在技術環節上，認為銀行、房地產開發商為了自身利益不顧貸款方的實際還貸能力而亂放貸款，也有人譴責美國人利用銀行放寬了的房貸政策而大肆投機，另一些人則抱怨創新過度，投資銀行把危險貸款包裝成一系列眼花繚亂的衍生產品賣給金融市場，使得金融市場最終崩潰。其實，我倒十分贊成從自由市場競爭理論出發，更深層次地解析是次華爾街出現的問題。

自由市場競爭理論強調，從事經濟的個體按照自己的意愿，自由選擇競爭方式從而實現其經濟利益最大化；政府權力應該盡量避免干預自由市場競爭，因為任何通過權力的干預都會導致市場被權力扭曲，從而造成的負效果比試圖解決的問題更嚴重。毫無疑問，這種理論在絕大多數情況下是對的，但自由市場并非一點也不需要政府干預，否則美國也就沒有反壟斷法了。那么在什么情況下政府需要干預、如何干預呢？政府力量只有在自由市場力量開始傷害消費者，而其自身又無法自拔時介入。自由市場競爭會出現無法自拔的局面？是的。盡管這種局面不多，但不是沒有。一個最流行的例子就是冰淇淋商販的難題：

在一條長100米的街上，有兩家冰淇淋商販相互競爭。他們都希望比競爭對手賺更多的錢。但冰淇淋的消費者最多愿意為自己吃冰淇淋的欲望走25米，再遠他們就放棄消費愿望了。所以兩個商販最佳的分布方案是：把一百米分成兩個50米，兩個商販各自站在兩個50米的中間。這樣每一個商販各自覆蓋50米，他們和消費者的利益同時達到最大化。但由于競爭的欲望，兩個商販都會不講理地把車向競爭對方的方向悄悄移動，目的是吃掉一部分競爭對手的利益。時間一久，兩個商販發現自己肩并肩地與競爭對手同時站在一百米的中心點。這時，街兩頭25米的消費者就因為冰淇淋車太遠而放棄了消費欲望。由于自由市場競爭，商販和消費者的利益同時達到最小值。

這是一個經典的自由競爭失敗而無法自拔的例子。之所以說無法自拔，是因為這個例子中，如果一個商販堅持站在自己50米的中間，拒絕向100米的中間靠攏，那么他最大限度地滿足了消費者的利益，即使得他那段50米上的每一個消費者都能買到冰淇淋，現實生活中我們稱其為“道德”的商販。但和那個站在100米中間的“不道德”商販相比，“道德”商販的利益受損。因為他的25米受到對方的入侵，冰淇淋必然比對方賣得少，久而久之他就面臨倒閉的危險。這也就是所謂的道德逆淘汰現象，即越道德的商販越容易被市場競爭淘汰。

從這個冰淇淋商販現象我們可以看到，無限度的惡性競爭，會導致消費者及商家的利益同時受損。那么美國金融市場中金融機構競爭的是什么東西呢？它們惡性競爭的是美國消費者未來的收入。在媒體上我們經?？吹讲簧倜绹耸稚嫌卸畮讖埿庞每?，每張信用卡可以透支幾千元，一張卡透支到頭了就用另一張卡。這是一個極端例子，但把房貸借給沒有償還能力的人們是什么行為呢？這和二十幾張信用卡是一樣的惡性競爭走火入魔的行為。

有人可能想：“這些銀行是活該、是自找，誰叫你把款貸給那些沒有償還能力的人?！逼鋵?，不貸行嗎？大家都這么干，你不貸，你就成了那個“道德”的冰淇淋商販，利益受損從而面臨被淘汰的厄運。所以，并非美國的金融機構是傻瓜，大家都知道這是一個陷阱，但也得往里跳，不跳就是死，跳了也許能活。

正像上面冰淇淋例子中說到的，這種自利性造成的無法自拔現象不能靠道德方式解決。指望用道德方式解決這種局面必然造成道德逆選擇，即越不道德的商販越有成功的希望，遵循道德就是找死。那么怎么來解決這個問題呢？監管，即通過限制惡性競爭消費者未來收入的監管來建立平等平臺，利用監管來懲辦那些違反“道德”的競爭行為，使其得不償失，從而使得金融機構自覺杜絕惡性競爭行為。

在這里，自由市場競爭本身并沒有錯，但要靠競爭者自己，或者說像前美聯儲主席格林斯潘主張的靠“交易對象互相監控”，認為交易的另一方為自身利益將嚴格把關，形成所謂金融業內互相監管的機制，是完全行不通也是失靈的。因此，所謂“金融創新太快”，那種“華爾街投行在博取高收益的同時，沒有把風險控制放在重要位置上”的指責，和“投行精英們在利率的驅使下，癡迷于設計一系列復雜的衍生品，致使投行的盈利模式不是建立在健康的實體經濟和基礎資產上”的責難等，都是“只見樹木不見森林”，沒找到問題的根本。

監管缺失：投行模式覆滅的致命殺手

觀察投行模式覆滅的全過程，我們注意到：第一，投機只是表象，貪婪才是本質。以雷曼兄弟為例，它的研究能力與金融創新能力堪稱世界一流，沒有人比他們更懂風險的含義，然而自身卻最終難逃轟然崩塌的厄運。其原因就在于雷曼兄弟管理層和員工持有公司大約1/3的股票，為瘋狂地投機賺錢，他們利用全球流動性過剩的環境，利用金融創新的工具，去轉嫁次貸業務被放大后所積累的系統性風險，最后，綁架了政府，綁架了海外投資者，讓他們來為自己吹大的泡沫破裂買單。

第二，金融創新可以分散和轉移風險，但不能消滅風險。華爾街精英們出于人類的貪婪本性，利用其“精湛”的金融工程技術，設計出售各種各樣的衍生品以轉移、分散風險錯不到哪里，錯的是金融創新過程中，金融監管嚴重滯后，監管部門的監管模式還停留在巴塞爾協議的資本和風險的水平上，忽視信息不對稱所帶來的道德風險，缺乏對這些復雜的創新產品所暗藏的巨大風險進行強有力的外部約束手段。

首先，從源頭次貸發放來看，一些金融機構為更多更快地發放次級貸款，有意放松對貸款人基本貸款資質和條件的審查。由于過度競爭,一些貸款機構和開發商達成默契,部分借貸人購房時甚至是“零首付”。因為他們只要把次貸轉賣給“兩房”后自己就是安全的。加之借貸人持續還款能力偏弱，這些作為次債基礎資產的次貸，在發放時就埋下了極大的隱患。

其次,在次貸通過證券化轉為次債的過程中,不僅存在擔保過度的問題，而且信用增強的手段過于單一，主要是依靠“兩房”背后的隱性國家擔保。

最后，圍繞次貸和次債進行的一系列衍生過程中，每個環節的信用評估是相互脫節的。每個環節掌握的信用評級和有關信息都只是一個碎片，以至于一些人、機構甚至不清楚自己買的是什么時，就把口袋里的錢交給了衣冠楚楚的金融精英們。

美國金融市場的運作和監管機制一直被視為全球的典范。但歷史告訴我們，金融創新和金融監管是一對孿生兄弟。隨著金融創新的推進，金融監管從來就不能說完美無缺。此次金融危機爆發前，美國采取的是“雙重多頭”金融監管體制。

“雙重”是指聯邦和各州均有金融監管的權力；“多頭”是指有多個部門負有監管職責，如美聯儲、財政部、儲蓄管理局、存款保險公司、證券交易委員會等近10個機構。這樣的格局無疑符合美國一直倡導的分權和制約的精神，正如格林斯潘在《動蕩年代》里寫到的，“幾個監管者比一個好”。

不可否認,上述監管體制曾是美國金融業發展繁榮的堅實根基。然而，隨著金融業綜合經營和金融創新的不斷推進,“雙重多頭”的監管體制出現了越來越多的“真空”，并使一些風險極高的金融衍生品成為漏網之魚。

其中,最為突出的真空是各部門、各產品的監管標準不統一，甚至危機發生后監管部門才發覺，他們的規則完全不適應他們負責監管的、已迅速變化了的金融系統。不僅如此，近年來一直有華爾街人士抱怨，美國監管體系機構太多，權限互有重疊。而另一方面，監管盲點也不鮮見，例如，像CDO（債務擔保證券）、CDS（信用違約掉期）這樣的金融衍生產品，到底該由美聯儲、儲管局還是證交會來管，沒有明確，以至于沒有誰去管。

其次，由于各種監管規則制定得越來越細，以至于在確保監管準確性的同時犧牲了監管的效率，對市場變化的反應速度越來越慢。最后，多頭監管的存在，使得沒有任何一個機構能夠得到足夠的法律授權來負責整個金融市場和金融體系的風險。最佳的監管時機往往因為會議和等待批準而稍縱即逝。

痛定思痛：華爾街不會倒下

美國金融監管體制的弊端不是沒有被發現，其實，財政部長保爾森就是知曉問題所在者之一。他在4月初公布的一份旨在對金融監管體系進行結構性改革的計劃中，已提出了改革的三大重點：一是擴大美聯儲的權力。美聯儲被賦予監管整個金融系統的權力，并在必要時采取相關行動，以確保整體金融市場的穩定，這將是聯邦政府的監管部門首次對非銀行金融機構實行監管。二是對一些監管機構的整合。如將美國證券交易委員會和商品期貨交易委員會合并為一個機構，美國儲蓄管理局并入美國財政部金融局。三是建立新的聯邦監管機構。在財政部成立一個全國性保險業監管辦公室，改變目前保險業由各州自行監管的局面。這些均與彌補上述監管“縫隙”相吻合。

在這次危機處置中，美國區別對待 “兩房”、雷曼兄弟、AIG的背后，事實上已經體現出了現代金融監管的基本理念，即只對市場的系統性風險負責，個體的主體風險按市場規律辦事，而不論機構的名氣有多大。而貫徹這一理念的根本措施,就是堅持法制化的決策程序。撇開去年3月次貸危機曝光后美聯儲采取的貨幣政策不談，隨后由美國財政部牽頭的市場救援計劃中很重要的稅收豁免計劃是以《抵押貸款債務減免的稅收豁免法案》形式通過的。今年7月，歷經波折的《住房和經濟恢復法案》最終獲得國會通過。直至日前接管“兩房”、AIG和七千億美元救援計劃，由于最終將是由納稅人分擔這個包袱，因此美國財政部也遵循了嚴格的法律程序。金融監管作為現代政府的重要職能之一,依法監管是其應有的題中之義。

有人分析，是次投行模式覆滅，美國重啟金融管制，昔日的華爾街將輝煌難現。其實，投行模式覆滅并等于華爾街倒下，回顧美國自1929年金融大崩潰以來的金融監管演變可見，伴隨著經濟的起伏，先后經歷了由自由放任——加強管制——金融創新——加強監管——放松監管等多次轉折。美國是一個崇尚自由市場競爭國家，資本逐利的生機和活力決定了推陳出新的金融創新活動仍會生生不息。新的金融創新活動，會打破舊的金融監管制度和秩序，為金融監管帶來新的課題，帶來新的制度和規范，從而推動金融監管水平的不斷提高。而新的監管框架，又會為金融創新帶來更廣闊的空間和新的動力。這種良性循環的最終結果，就是金融機構的競爭力和創新能力得到增強，監管當局的控制能力和手段得到提高，金融市場上各種風險和收益組合的工具越來越多，投資者用以避險或投資的渠道增加，整個金融系統的效率提高，安全性增強，金融市場得到極大發展。

華爾街創造了美國的創新精神,這種精神創造了美國的繁榮。因此，有理由相信，投行模式覆滅并不意味著華爾街倒下，痛定思痛后，昔日的華爾街定將再現輝煌。

（作者系中國人民銀行研究生部部務委員會副主席）

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