從一個新視角審視次貸危機（1）

經濟觀察報 記者 李利明 前不久，工商銀行公布了2008年上半年度的業績報告，工行以648.79億元人民幣凈利潤成為全球盈利最多的銀行。國際投資機構的分析師們普遍認為，工行之所以能有這份成績單，除了得益于其各項業務發展良好之外，也歸因于在全球一些著名大銀行深受次貸危機之苦時，工行基本未受到什么拖累和影響。

當次貸風波乍起，事態還遠未像后來那么嚴重時，工行一方面對僅有的12億美元次貸債券（Subprime）采取了“暫不出手，增提撥備”的策略，一方面卻對當時市場表現尚可的“ALT-A”債券、“Jumbo”債券和“兩房”(房利美、房地美)債券等其他一些美元債券大幅減持，僅在半年多時間里就出售了幾十億美元。同時，工行用這部分資金對美國國債和美國政府機構債券進行了波段操作，獲取的收入基本覆蓋了處置有關債券的損失。截至今年6月底，工行一共持有的次貸債券、“ALT-A”債券和“兩房”債券等僅為其總資產的0.3%。因此，工行基本沒有在這場波及全球的 “1929年大蕭條以來最嚴重的金融動蕩”中遭受什么損失，從而繼續保持了令世界著名銀行艷羨的高成長性。

當記者就此向中國工商銀行行長楊凱生表示祝賀時，他很冷靜地說：“現在回過頭來看，我們一方面為去年四季度和今年一季度的決策正確而高興。當時國際市場對各類美元債券的看法并不太一致，甚至還有增持的，記得在研究權衡這個問題時，姜建清董事長對我說過一句話，‘這個時候，現金為王’，我們抓住機遇對外匯債券投資做了倒倉處理，事實證明這樣做是對頭的。另一方面我們也為工行國際化程度還不高、融入全球金融市場的程度還不深而感到有點僥幸。工商銀行外匯債券投資總額畢竟還不大。你的房子沒有蓋在地震重災區，地震后房屋受損程度當然就要輕得多，但這還無法證明你房屋建筑質量究竟如何?！?

楊凱生認為應該對這次危機的成因、教訓及其對中國的啟示進行深入的思考和分析，在這一過程中，不應簡單化，切忌片面性。在接受本報記者獨家采訪時，楊凱生從多個角度談了自己的看法，其中關于從國際會計準則缺陷的視角進行分析和只有加快金融創新才能更好抵御風險的觀點令記者感到頗有新意?，F整理如下，以饗讀者。

要注意國際會計準則的順周期效應

經濟觀察報：美國次貸危機爆發一年多來，國際金融市場的動蕩一波接著一波，前景黯淡。最近美國政府剛下決心出資接管了房利美和房地美，而雷曼和美林公司又陷入了垮臺或被人收購的境地，這說明情況確實依然比較嚴重。這一年來，各界對于危機的成因有著不同說法和分析，在眾多的說法中，你認為哪種說法更有說服力？

楊凱生：這一年多來，國際國內金融界、理論界，包括監管機構和眾多媒體，對于這場波及全球的次貸危機的成因有種種分析。例如，有人說是美國前些年連續的低利率政策出了問題，過度刺激了消費和投資，造成了美國房地產市場的泡沫；有人說是美國的一些商業銀行和房屋貸款機構有問題，他們違反了信貸的一條基本原則，就是把錢借給了還不起錢的人；有人說是次級房貸的證券化，尤其是多層鏈接的金融衍生品，例如CDO，甚至還出現了CDO的平方，這些投資工具有問題，這些金融產品的風險并沒有真正被很多金融機構理解和掌握；也有人說是債券信用評級機構有問題，他們為了從評級委托人那兒賺更多的錢，有意無意地提高了債券投資評級，誤導了投資者；也有人說美國包括全球投資銀行的激勵機制都有問題，這種不合理的機制導致交易人員在債券投資交易時往往只關注當期收益，忽略風險；也有人說是美國金融監管出了問題，素以監管嚴密有效著稱的美國金融監管體系其實疏漏不小，尤其是對投資銀行的監管；也有人說是銀行業的混業經營有問題，美國1999年終止了實施多年的《格拉斯—斯蒂格爾法》，取而代之的是《金融服務現代化法案》，摒棄了分業經營的監管思路。有人質疑正是這種改變孕育了這一場危機；甚至更有人認為是美國人的消費文化和生活理念有問題，美國人熱衷透支消費與東方人崇尚儲蓄的文化差異也是造成這場次貸風波的重要原因，等等，等等。我認為這些說法都有一定的道理，都從某個側面剖析了這場危機產生的緣由。如果展開來討論的話，也許每個話題都可以單獨寫一大篇文章。

經濟觀察報：那你更傾向于從哪個方向來思考次貸危機的成因呢？

楊凱生：我認為還可以從一個大家似乎都未曾談及的角度來談談這場危機。那就是國際會計準則有沒有值得研究的地方。說得再直白一點，國際會計準則有沒有缺陷？

經濟觀察報：國際會計準則是國際通用的商業語言，你認為也有問題嗎？

楊凱生：提提意見和建議供國際會計準則委員會研究總是可以的吧。

經濟觀察報：你認為這個會計準則的實施與次貸危機有什么關系？

楊凱生：關鍵是如何合理確認和計量金融資產，特別是金融債券的價值。比如說，原來的會計準則允許對證券投資依據成本或是依據成本與市價孰低法的原則進行計量，而新國際財務報告準則則明確規定：金融資產或金融負債應按照公允價值進行初始計量和后續計量。這就帶來了兩個問題：一是所謂公允價值究竟能不能保證做到是公允的、合理的？二是如果公允價值并不完全合理，它會給金融市場帶來什么影響？應該說這兩個問題在這場次貸風波中都有所表現。

首先應該指出，國際會計準則之所以要求以公允價值計量金融資產和金融負債，有它的合理性，甚至是必要性。因為，這可以有效地避免和減少金融機構及其交易人員故意掩蓋投資過程中的成敗得失，尤其是防止某些金融產品明明市場價格已經大幅下降，但投資機構或交易人員都還在那里用成本價粉飾太平，甚至故意誤導其他投資者和社會公眾。也許正因為這一點，使得新國際財務報告準則的出臺幾乎受到了眾口一詞的肯定。但問題在于所謂的公允價值如何才能獲得。國際會計準則對公允價值作了定義，也確實明確了公允價值在實踐中應該怎樣產生，概括起來就是說，在一個活躍市場中的成交價就是公允價；如果在一個活躍市場中沒有相同產品的成交價，與其相類似產品的近期可觀測到的成交價也可認為就是公允價。如果上述兩個層次的價格都不能獲得，則需要通過估值模型來計算有關產品的價值。

經濟觀察報：這不是挺明確、挺具體，也挺具有操作性的嗎？

楊凱生：事情并不這么簡單。從國際會計準則關于公允價值的定義以及分層計量公允價值的規定可以看出，所謂的公允價值還是具有市場客觀性和主觀判斷性雙重屬性，這種雙重屬性帶來的最大問題就是容易產生順周期效應。

經濟觀察報：也就是說，市場情況越好的時候，債券價值就越被高估，市場情況越差的時候，債券價值就越被低估。

楊凱生：這只是一種簡單的說法。順周期效應的表現及其帶來的影響遠不止這一點。

首先，國際會計準則的順周期效應，使金融機構資產和負債的公允價值并不總是公允的。這一點不僅表現在市場高漲時，由于交易價格高，容易造成相關產品價值的高估，市場低落時，由于交易價格低往往造成相關產品價值的低估，也表現在市場交易不活躍而需要通過估值模型定價時，往往也不是那么容易就能發現合理的價值。各種不同模型的差異以及各家機構所設置的諸多變量的差異，使估值結果不可避免地帶有很強的主觀性。這就是通常所說的模型風險。需引起注意的是，當市場很不景氣，一些金融機構按照調整后的市場變量，依據模型定價的結果大量拋售資產時，其交易結果又會催生出新的市場交易價，從而出現新的所謂“公允價”。顯然，這種不合理的周而復始無法保證公允價的合理性。美國次貸抵押債券以及相關CDO的價格在短時間內的暴跌幅度大大高于美國房屋貸款，包括次級房貸違約率的上升幅度與此不無關系。

其次，國際會計準則的順周期效應，影響了一些金融機構抗御和化解風險的能力。在市場向好的時候，以所謂公允價值計量的金融產品獲利頗豐，金融機構損益表上體現出大量利潤，這不僅易使管理層和交易人員滋生盲目的樂觀情緒，也促使股東增加了多分紅利的沖動，凡此種種都不利于增強金融機構的抗風險能力。一旦經濟下行，市場看空，相關金融資產價值被低估時，按會計準則要求，金融機構就要按不同的資產屬性計提撥備或減少所有者權益。這將影響金融機構的盈利水平和資本充足率水平。為規避由此而帶來的不利影響，金融機構勢必又會加大有關資產的拋售力度。市場即陷入了交易價格下跌——提取撥備、核減權益——恐慌性拋售——價格進一步下跌——必須繼續加大撥備計提和繼續核減權益的惡性循環，最終導致這些金融機構因無法解決流動性不足和資本充足率不足問題而垮臺。著名投資銀行貝爾斯登和近日申請破產保護的雷曼都是典型的例子。若不是美國政府和美聯儲采取了一系列措施，華爾街上肯定還有一些機構難逃同樣的厄運。

再次，國際會計準則的順周期效應，容易加劇市場主體和社會公眾的不理智。除了前面所談的金融機構的交易行為明顯受到所謂公允價計量原則的左右外，有的投資銀行分析師以及一些評級機構在市場波動時為了規避責任，唯恐自身的執業水準受到質疑，往往扮演的也是火上澆油的角色。他們在短短幾天內竟然就能多次調整同一個機構、同一種債券的信用評級和投資等級。這種評級結果與公允價值相互影響的作用，很難說是合理和健康的。與此同時，這些未必真正準確反映資產價值和風險狀況的各種信息和數據，通過媒體的高效率傳播，又反過來加劇了市場的恐慌情緒，形成了各種順周期因素的疊加和擴大。

總之，我認為一個好的市場規則，包括國際會計準則，它既要有利于防止和減少市場的不正常波動，又要能夠在市場一旦出現波動時起到熨平波峰的作用，而不是市場高漲時，它在那里助推，市場低落時，它在那里加壓。

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