經濟觀察網 張茉楠/文 當前，中國流動性泛濫問題已到了非解決不可的時候，中國何以成為全球流動性（包括國內部分）的泄洪區？恐怕不僅僅是美元的問題，中國流動性過剩更深層次折射的是中國經濟結構的內生性失衡。

一、經濟增長戰略過度依賴于重工業的發展

重工業是資本密集型經濟，我國目前的投資率超過40%，遠高于其他國家水平。在國內消費需求不足和投資增速過快導致產能過剩的雙重作用下，過剩的產能必然由國外需求所吸納，從而導致凈出口不斷創新高, 并進一步導致國內的流動性過剩。這種經濟增長更大程度上還是一種簡單的規模擴張，與經濟增長形影相隨的是經濟失衡問題，而在總量失衡的背后隱藏著更深的是結構失衡，而且這種實體經濟的結構失衡被全球流動性過剩背景下的資本流入和我國經濟體系本身存在的結構問題不斷放大，進一步加劇經濟結構性失衡。

二、投資-消費—儲蓄的結構性失衡是流動性滯留的根源

當前許多人認為，我國的流動性過剩是“投資過熱”造成的。其實，作為宏觀經濟的一個元素，投資是否過度并不是按照投資增長率高于經濟增長率來衡量的。與投資共同作為宏觀經濟元素的還有消費、儲蓄以及相應的總供給和總需求。根據經濟學的經典公式“儲蓄＝投資”出發，所謂過度投資顯然應當是指大于儲蓄的投資，而投資不足則是小于儲蓄的投資。數據顯示，2001～2006年，代表我國儲蓄總水平的國內居民儲蓄和外匯儲備合計規模持續快速增長，累計增加值為15.6萬億元，而同期投資累計增加值僅為7.27萬億元。這顯然不能被說成是過度投資，倒是可以被視為“有效投資不足”。

“有效投資不足”對金融體系的影響首先表現為流動性過剩，其本質是儲蓄過剩；其次表現為廣義貨幣供應量對GDP的比率持續處在過高的水平。從存量角度看，M2/GDP 已經到了歷史最高的位置，在200%左右。而目前，美國M2/GDP 在60%左右，日本在100%左右，韓國在140%左右，印度在80%左右。

因此，正確的做法應當是通過擴大旨在增加有效供給的投資來消化過剩的流動性，通過促進經濟增長來降低廣義貨幣供應量對GDP的比率，并在因此緩解供求矛盾和舒緩貨幣供應量壓力。

三、資本回報率與勞動力回報率長期失衡引起的流動性過剩

近年來，我國資本回報率上升迅速，而勞動力回報率增長緩慢，甚至有下降的趨勢。造成這種現象的原因有多，其中最重要的是：勞動力價格計量嚴重脫離以社會必要勞動時間計量的勞動價值。當前我國勞動收入在初次分配中出現“三低現象”：一是勞動收入在GNI(國民收入)中所占比例低。2000-2006年我國財政收入年均增長19.4%，而職工的實際工資年均僅增長13%；二是工資收入占國民收入的比重低。居民總收入占國民總收入的比重：2003年為61.8%，2005年為45.3%，2006年為44.6%。自上世紀90年代以來，居民可支配收入占國民收入的比重出現下降趨勢；三是勞動要素在企業內部分配中的比重低。初次分配存在資本回報率不斷提高、勞動力回報率持續下降的趨勢。我國從1998年到2009年，工業企業利潤平均增長30.5%，勞動力報酬年均僅增長9.9%，使得資本流動性過于集中，國民財富增長分配不公。

四、資源要素價格失真造成逆向配置引發的流動性過剩

導致我國流動性過剩問題，與資源定價偏低有密切關系。顯然，越來越嚴重的通貨膨脹預期已經成為資源類價格改革推進的重要瓶頸，許多人認為水、電、油、煤等一系列資源價格改革是助推物價上行的動力。但是這正是流動性過剩、物價高企的原因。30年來，我國長期處于低要素價格狀態，包括低土地成本、低環保成本、低社保成本、低資金成本，特別是基礎資源價格一直較市場正常水平偏低，客觀上形成了對生產企業的成本補貼，這一方面以低價的中國制造出口全球，并通過貿易順差回流境內，再經過央行的結匯和貨幣創造機制，形成了過剩的流動性供給；另一方面也造成了膨脹的投資需求，使得固定資產投資規模和信貸投放規模始終處于高位，惡化了經濟趨熱的形勢。

資源和要素價格低估還使得居民的工資收入、財產收入(主要是利息收入)和資源收入(主要是土地補償收入)低于合理水平，使國民收入分配向資本和政府傾斜，這是流動性存留的最直接原因。

五、我國金融體系制度性缺陷、金融低效率阻礙了流動性的傳導

現有金融體系偏好于資本密集型工業經濟的發展?，F有金融體系的缺陷是流動性過剩的制度因素。我國以銀行信貸為主的融資體系決定了制造業和基礎設施發達，而科技產業和服務業相對落后。企業必須擁有足夠的固定資產甚至存貨作抵押，以及足夠的現金流以確保還本付息，才能從銀行借到錢。普通制造業在我國早已產能過剩，因此企業必須出口，從而造成貿易順差加大，人民幣面臨升值壓力和預期，升值預期進一步導致國際游資的流入，流動性加劇。而科技企業既沒有多少固定資產，創業初期也沒有現金流；服務業有現金流，但缺少固定資產，因而它們難從銀行得到貸款。

金融資源集中化，投資渠道與工具匱乏。居民／企業資產選擇籃子較少、流動性存量向實體經濟投資的效率較低是流動性過剩存量轉化與增量結合導致資產價格上漲的源頭。央行很難直接通過流動性過剩的管理阻止資產價格泡沫。從根本上說，流動性過剩的存在形態與作用效果如何，取決于是否有豐富的金融投資工具、金融投資渠道與有效的產業投資方式。