經濟觀察網 倪壁東/文 “雖然2008年的全球性金融危機是檢驗企業應付經濟危機能力的好時機，但是由于中國政府出臺政策快，這段時間太短，還沒到退潮的程度，因此很多中國上市公司還沒經歷經濟周期的波動，沒法看出誰是裸泳者?！卑脖举Y產管理集團安本國際基金管理有限公司（以下簡稱“安本資本”）董事及中國/香港股票投資主管姚鴻耀這樣評價當前中國上市公司的“過冬”能力。

姚鴻耀還認為，總體看，當前中國的股市整體市盈率已經跌到合理水平，但不同股票分化比較大，在下半年股市看淡的判斷下，姚鴻耀建議投資者采用至下而上的投資風格。具體到各個行業的股票，姚鴻耀認為現在銀行業隱藏著較大風險，而中國大陸房地產公司商業模式有待調整，需要向香港的同行學習。

當前股市適合至下而上的投資風格 

對于2011年的中國股市，姚鴻耀這樣評價：“如果是采用自上而下方式的投資者，可能會沒有信心，因為中國經濟面臨的挑戰很多，比如通脹、房地產泡沫等，這會導致政府采用緊縮的措施，給經濟走勢帶來負面影響；但是對于采用至下而上的投資者，其實很歡迎這種情形，因為在市場低位的時候正是選股買入的時機?！?/P>

“從短期看，中國股市上半年會相當不好，不過A股還是比較難以預料，比如今年第二次上調存款準備金率之后，股市反而上揚了，A股的市場風格屬于比較技術化?！?/P>

姚鴻耀表示，大致不認為A股有泡沫現象，A股整體市盈率已經跌到合理水平，不過某些行業存在高估值的情況，比如消費、內需類股票，有30、40倍的市盈率，從長遠看喜歡消費類股票，不過擔心其估值是否合理的問題， 一些品質比較好的公司的股價也被推高了；而另一方面，周期性類股票的公司被拉低。

“當前A股分化挺大的?！睋櫼榻B，安本資本主要通過投資在香港上市的中國大陸公司切入A股市場，而非直接在A股買入股票。

現在銀行隱藏較大風險 

姚鴻耀對銀行股的看法比較負面，其原因主要是前幾年信貸發放得太過激烈，造成現在銀行方面隱藏較大的風險，另外房地產業務，地方融資平臺，這兩塊也是風險比較大的領域，“目前的市場中很多銀行股的估值已經反映了這些擔憂?！?/P>

不過姚鴻耀認為，如果有些銀行對于這方面風險控制得比較好的話，也可以買入，因為現在有些好的銀行受到行業整體負面情況的影響，整個行業都被市場看淡。

至于城商行、農商行未來的上市潮，姚鴻耀表示安本資本也會繼續關注這塊領域，但是目前還沒看見很多這方面值得投資的公司。

“農商行歷史不好，起步短，放貸情況也不樂觀，其質量和基本面很難判斷，風險比較大；而城商行在A、H股上市的比較多，可以判斷幾家算不錯，可是擔心一點是城商行的業務集中度比較大，主要是哪一個城市，另外其放貸形式是否受地方政府的影響，因為現在地方融資平臺情況不大好，在投資城商行股票的時候會比較看重這一點?！?/P>

大陸房地產公司正向香港轉型 

在投資中國房地產領域方面，安本資本有十三、四年的歷史之久。對此，安本資本比較看重房地產行業的政治因素和商業模式。

“對房地產行業比較有戒心，因為這是跟民生比較敏感的行業，政府會采用各種政策控制這個行業?！?/P>

具體而言，姚鴻耀比較喜歡香港本土房地產企業，因為它們比較注重商業地產、物業投資而非住宅地產，而對中國大陸房地產公司看法比較謹慎，因為它們主要是住宅開發商。

姚鴻耀解釋說，這樣的觀點是基于兩個理由。一是相比較而言，住宅地產比商業地產更容易被政治所左右，另外商業地產的現金來源更充裕、更有保障；二是香港的地產行業經過了像97、98年這樣多次的經濟周期性變動，在商業模式上經過調整和鍛煉，而中國大陸地產還沒有經過周期性的震蕩，商業模式沒有得到調整。

“不過目前中國大陸的房地產公司已經開始向香港的情況調整，不過還是需要時間來發展?！?/P>

長線投資看重行業經營模式 

姚鴻耀介紹說，因為安本資本是按從下到上的方式進行選股的，所以不會集中于從行業的角度入手進行分析，不管公司所處的行業怎么樣，都會集中關注公司本身，這里面也有安本資本采取長線投資的方式的原因在里面。

“在安本，持有公司的股票大部分在3到5年之間，有些甚至長達十年以上。短期的市場操作難以真實反映公司的基本面，長期投資就比較能夠反映公司基本面的情況，因此這樣的長期使得公司進行投資的時候非常注重行業的經營模式?！币櫼f。

對此，姚鴻耀認為有些行業比較適宜做長線投資，例如跟消費、品牌有關的公司，該行業的長遠運營模式比較容易盈利，公司在議價方面也有較大權力，能夠有效抵御成本方面的壓力；有些行業不大適宜做長期投資，例如大宗商品。

但是姚鴻耀認為，對于安本資本這樣按從下到上方式進行選股的投資者里說，對于后一種行業，也是還是有值得投資的公司。

“例如澳大利亞的一些資源龍頭企業，其大宗商品的投資領域比較多元化，能夠抵消部分周期性風險，而不像中國的大宗商品公司，偏向于單一類型的大宗商品，周期性風險比較大?！?/P>

現在還沒法看出誰是裸泳者 

姚鴻耀指出，采用這樣長線投資的方式可以使投資者不會因為短期市場波動做出錯誤判斷，在市場跌的時候借此抓住吸購的機會。不過這樣逆向投資的風格需要對公司的深度了解才能做出正確的決策。

對此，安本資本規定，通常要投資一家公司之前，必須到當地拜訪這家公司，如果不見到該公司的管理層而買入該股，那是違反公司的規定。而且并不是立即調研之后就買公司股票，也要寫報告，了解公司各種財務報表，分析其會計準則是保守還是激進。

“主要看兩方面，公司經營模式和管理層品格。公司的經營模式可以通過業績分析，但是調研主要認識管理層，通過實地調查、跟高管交流，不僅判斷公司的業務如何，也要認識管理層個人，看管理人員的品格怎么樣?！?/P>

“在中國大陸投資，這兩方面都需要謹慎，因為企業和企業家的背景在時間上的跨度比較短。如果是私人企業，通過其財務報表分析公司能力，資料的可靠性值得商榷；對于IPO不久的公司，它們還沒經歷經濟周期的波動，沒法看到它們應付經濟危機的能力?！?/P>

“雖然2008年是檢驗企業的危機應付能力的好時機，但是由于中國政府出臺政策快，這段時間太短，還沒到退潮的程度，因此很多中國上市公司還沒經歷經濟周期的波動，沒法看出誰是裸泳者?！?/P>