經濟觀察網 特約評論員 付鵬 最近全球資本市場的一個現象非常值得思考?？梢钥吹饺蛸Y產均出現了一個大幅度的上漲，大宗商品也均持續的走高，而從11月起美元卻并沒有出現對應的下跌，反倒還出現了一個小幅度上漲趨勢。通常我們說美元和大宗商品應該呈現一個反向的關系，美元漲，大眾商品下跌，那么近期這種反常的差異，就值得我們仔細的推敲一番。 

一般美元作為貨幣，我認為應該分為兩個價值：一個是對內價值；一個是對外價值。對內的價值應該與物價和資產價格有關系；而對外則應該主要指的是美元匯率，一個貨幣的表象價值，這個匯率也就是美元紙幣相對其他貨幣的相對價值的體現。 

近期我們很容易看得出美元對內價值是在呈現一定的貶值，按照平價購買理論來言，如果我們以一噸銅的實物來衡量美元內在價值的話，近期全球物價、商品價格和資產價格的迅速上漲恰恰就反映了美元內在價值的迅速“貶值”。其原因很好理解，通常我們說商品的價值主要是在于其稀缺條件，應該是符合傳統的供給理論，當某種商品供應無極限時，商品也就越來越接近無價值。 

大家都知道美聯儲所采取的貨幣量化寬松政策和零利率政策必然會導致意義上的通貨膨脹?，F在大家一談起通脹，就覺得是物價上漲，但物價上漲僅僅是通貨膨脹的一種表現而已。我們所說的貨幣貶值最常見的形式不單單是物價的上漲，也包括‘硬’資產價格的上漲，這也就是美元表現的是一種對內貶值的狀態。 

但美國最近一直在強調的是沒有通脹，甚至有一些通縮擔憂，這是為什么呢？就像日本在過去的一段時間內，雖然采取了無限量提供流動性的政策，但日本卻未發生通常意義中的通脹，資產泡沫也并不嚴重，其根本就是因為了日本的零利息政策導致的套息交易導致全球化下的資本自由流動使得日元的無限度供給一定程度上表現為美國和世界其他個國家的物價和資產價格上漲，這其實就是一種全球化下通貨膨脹的轉嫁模式。 

由于金融危機后，資本先回流美國，經過美國金融系統的旋轉以及美元供給的再次增大，這種巨量的貨幣供給在全球經濟的不平衡下便會導致資本大量流入到經濟增速發展較好的新興經濟體去，也就直接的造成了新興經濟的通貨膨脹和美國自身的通貨緊縮的格局。并且資本通過新興經濟體再次涌入到全球資產領域（商品市場，新興經濟體股市，回流美國股市等），這就形成了一種螺旋式的雙驅動模式，這種全球的物價和資產價格的上漲也就催生了美元的對內貶值，美元也成為了和當年日元一樣的套息貨幣。  

當貨幣對內貶值的時候，被大量海外投資者持有的美國國債的票面價值和票息利息雖然不發生變化，但是這些美國國債的投資者未來獲得的本息的實際價值卻會大幅度下降，與此同時對于美國有利的一面就是作為債務人的美國政府的還本，付息負擔就會減輕。但是這種內在價值的貶值其根本是貨幣供給加大，投資者自然會預期數年后對應的通貨膨脹將會惡化，他們就要求得到相應的補償，那么美國國債收益率就會大幅度上漲，而處于美國的角度，國債價格的大幅下跌將直接影響到美聯儲的低利率政策，因此美聯儲必須想出一個兩全其美的方法，既能壓住國債的收益率，又能使得美元對內貶值，這就全球投資者見到的聰明絕頂的QE計劃。 

美元對外的價值，其實也就是指是美元的名義匯率。通常我們說美元的供給量大幅度上漲，美元應當順應著購買力的大幅度下滑，則美元名義匯率應該大幅度貶值。但近期我們卻看到的卻恰是美元的同步上漲，其實這是一種貨幣假象，也就是說，當前美元的對外價值其實已然拋開了貨幣供應量和通貨膨脹因素，全球資本流入美國即對美元提供名義匯率的支撐，資本流出也就導致了美元的下跌。當全球性風險來時，全球資本避險大量回流；當全球性風險走了，全球資本就又流出了美國。全球資本的流動的原因也就成為了引導美元名義利率的走勢，其原因主要集中在兩個方面，一方面最主要的就是歐洲；另一方面就是亞洲新興經濟體。 

最近兩年里當全球資本流出美國的時候，歐元的漲幅比例卻小于美元的跌幅比例。這反映了資本流出美國后但沒有按照相應的流出比例流回歐洲，這說明金融危機后全球資本從美國流入的時候有一定比例的原有資本轉而流入了新興經濟體，因此美元對外價值的影響也就主要在歐洲和新型經濟體之間取決了。 

美元內外價值的波動的不一致，正好說明了只要當前世界經濟的矛盾和不平衡矛盾不被打破，當前商品市場和貨幣市場的波動就仍然會按照自身的規律進行： 

其中商品市場將仍沿著美元內在貶值的方向前行，除非貨幣的總量或者新增貨幣的預期發生變化，不然美元濫發造成的資產價格上漲即對應的購買力下降的趨勢就很難改變； 

而貨幣市場仍然沿著影響資本流動的要素前進，由于美元淪為了全球的套息貨幣，唯一能夠改變美元趨勢的，走強當前最主要的還是美國外部風險引發的資本回流，而非美國的資產回報率較高，除此之外的走強都是技術性的，暫時的。走弱的主要原因也并非美國自身的風險，而是一個誰比誰更爛的游戲，外部沒有風險，資本自然就會流出美國尋求較為安全的資產回報率導致美元的貶值。 

因此，2011年上半年，這種美元內在貶值，外在升值的格局恐怕還將持續，原油、黃金、銅等資產還將會有一定的漲幅；而未來歐洲風險仍將繼續主導美元在范圍內波動，而這種波動并不會形成一種趨勢性的走勢。 

（作者為銀河期貨資深宏觀策略分析師）